碳酸锂专题报告：资源端供给出清提速，2025年价格中枢将抬升

证券研究报告·行业研究·电力设备与新能源行业 资源端供给出清提速，2025年价格中枢将抬升 ——碳酸锂专题报告 电新首席证券分析师：曾朵红执业证书编号：S0600516080001联系邮箱：zengdh@dwzq.com.cn 电动车首席证券分析师：阮巧燕执业证书编号：S0600517120002联系邮箱：ruanqy@dwzq.com.cn 联系电话：021-60199793 2025年1月3日 请务必阅读正文之后的免责声明部分 10 摘要 24H2锂价磨底震荡，高成本项目减停产落地，行业出清趋势明确。上一轮周期中有五座澳矿宣布减停产，是锂价止跌的重要因素之一，本轮锂价下行周期至今已有八座澳矿宣布减停产，其中24H2七座澳矿密集宣布减停产，行业出清信号明确。24H2锂价维持底部区间，全球30-40%产能亏现金，现金成本高于6.5万的澳矿、云母、非矿项目均面临减停产，我们下修24年供给量17万吨至131万吨。 海外项目及国内云母大规模减停产，25年总供给预计155万吨LCE，同增18%，新增供给24万吨左右。澳矿：除格林布什矿外，其余在产澳矿均已宣布减停产，影响25年供给10万吨LCE+，预计25年供给近42万吨LCE，同比基本持平；澳矿实际现金成本（含权益金、运费、维护性资本开支）基本在850美元以上，在当前800美元矿价下，50%以上澳矿供给仍亏现金，且澳矿企业尤其MRL、Liontown偿债压力较大，预计减停产将持续，不排除有破产重组可能。非矿：部分中资企业项目进度小幅延后，Bikita和Arcadia停止生产透锂长石精矿，外资企业项目进度停滞，影响25年8-9万吨LCE，预计25年供给17万吨LCE（假设透锂长石仍停产），增量近7万吨。美洲矿：预计25年供给8万吨LCE，增量近2万吨，巴西精矿成本具备竞争力（CIF成本450-500美元），25年增量明显，而加拿大矿投产进度较慢，NAL项目持续亏损四个季度，25年成本压力仍较大。南美盐湖：阿根廷新项目实际成本高于预期，延期投产较为普遍，影响25年3万吨LCE，预计25年总供给46万吨LCE，增量7万吨+；阿根廷23-24年通胀严重导致盐湖生产成本增长显著，24H2通胀上涨势头已受控制，25年成本预计基本稳定。国内：盐湖预计25年供给17万吨，增量2万吨，西藏项目进度相对滞后，拉果错、麻米错投产时间尚不明朗；辉石预计25年供给5万吨LCE，增量3万吨+，李家沟开始供矿；云母由于成本较高，枧下窝等矿减停产，预计25年供给12万吨LCE，同比基本持平；回收24年产6.8万吨，处于亏损状态，扩产基本停滞，25年预计8-9万吨。 25年行业存在补库空间，实际增速有望近30%，供给过剩收窄，锂价中枢有望回归8-8.5万元，但供需格局真正反转需更长时间。我们预计25年动储需求同增31%，产业链Q1淡季不淡，且11月底碳酸锂库存为1.2个月需求量，库存水平处于21-24年10%分位数，有一定补库空间。25年若维持1.2个月库存，我们预计碳酸锂需求140万吨，同增23%，供给过剩量近15万吨，同比略降；若库存水平提升至1.3个月，供给过剩量将收窄至10万吨；若提升至1.5个月，供需将基本实现平衡。从现金成本曲线上看，25年需求对应成本线约7.3万元/吨LCE，对应含税锂价约8.2万元，我们预计25H2可能出现阶段性供给紧张，价格中枢有望上移。但根据当前开发项目的规划，26-27年供给过剩30万吨左右，格局真正反转需要更长时间，若出现更多供给侧出清，可能提前迎来行业拐点。 投资建议：海外锂矿大规模减停产，25年供给过剩格局改善，我们判断碳酸锂价格已见底，25年锂价中枢有望抬 升，看好具备优质资源龙头，推荐中矿资源、赣锋锂业、永兴材料、雅化集团、天齐锂业、盛新锂能等。 风险提示：锂价大幅波动，产能扩张不及预期，下游需求不及预期。 目录 24H2锂价磨底震荡，高成本项目减停产落地 25年供给端：海外项目大规模减停产，供给增速放缓 25年需求端：存在补库空间，增速有望达30% 25年供给过剩收窄，锂价中枢有望抬升 投资建议与风险提示 24H2锂价磨底震荡，高成本项目减停产落地 24H2澳矿密集宣布减停产，行业出清信号明确 上一轮周期中澳矿大面积减停产是锂价止跌的重要因素之一，本轮锂价下行周期持续2年，已有八座澳矿宣布减停产。上一轮锂价周期中，17年11月-20年8月锂价处于下跌周期，五座澳矿于18年底-20年10月陆续宣布减停产。本轮锂价下行自22年11月开始，24年初有一座澳矿宣布停产，从24年中开始，随着锂价进一步探底，另外七座澳矿陆续宣布减停产。 图：24年澳矿停产/减产情况（左轴：电池级碳酸锂均价，元/吨；右轴：锂辉石精矿CIF均价，美元/吨） 120000 100000 9月Cattlin宣布25年中转入养护状态 11月13日BaldHill宣布即日停止采矿，选矿厂将于12月停产 11月11日KathleenValley宣布延期达产，由25Q1调整为27年 24年1月Finniss矿停止开采原矿 24年中Finniss矿停止选矿 8月Wodgina宣布暂不重启3号线，Marion25财年产量指引下调 锂辉石精矿（CIF中国）指数-平均价 10月30日Pilbara公告Ngungaju工厂计划于12月1日进入维护状态，FY25产量指引下调10万吨 电池级碳酸锂-平均价 1400 1200 80000 60000 40000 20000 1000 800 600 400 200 00 减产原因：澳矿实际成本偏高，50%以上供给亏现金 澳矿披露FOB成本偏低，实际现金成本高于当前矿价。澳矿披露现金成本500-600美元，实际现金成本基本在850美元以上，主要由于财务数据口径与国内不一致，例如澳矿公司将预剥离费用资本化，按国内口径应该计入现金成本，因此澳矿应当关注AISC成本（包括权益金、运费、维护性资本开支包括预剥离），例如PilbaraAISC成本约870美元。在当前800美元矿价下，50%以上澳矿供给仍处于亏损状态。 图：澳矿PilbaraAISC成本图：澳矿AISC成本曲线（纵轴：美元/吨） Cattlin WodginaMarionPilgangoora Greenbushes 项目 单位 FY2024 FY2025E 销量 万吨 70.7 72 品位 % 5.2% 5.2% 销量（SC6） 万吨 61.3 62.4 售价（SC6） 美元/吨 1357 1000 现金成本（FOB） 美元/吨 429 429 现金成本（FOB，SC6） 美元/吨 495 495 权益金 美元/吨 81 60 运费 美元/吨 43 50 运营现金成本（CIF中国，SC6） 美元/吨 619 605 矿山预剥离支出 百万澳元 141 115 维持性资本支出 百万澳元 89 57 矿山预剥离支出 美元/吨 154 120 维持性资本支出 美元/吨 97 60 ISC成本（可持续开发现金成本，SC6） 美元/吨 870 785 1200 1000 800 600 400 200 0 0100200300 24年精矿产量（万吨） A Q3澳矿产量普遍出现下降，24全年供给量下修 Q3海外澳洲锂辉石矿明显减量。Q3财报披露的产量来看，澳矿中除格林布什外，其余大矿基本均出现减产，而美洲矿基本仍在增产。 24年澳矿、非矿、南美盐湖均开启减停产，我们下修24年供给量17万吨，其中澳矿减量5万吨+，非矿减量7万吨。相比于24年年初预期，目前对于24年碳酸锂供给量已经下修17万吨至131万吨，主要是由于澳矿、非矿、南美盐湖均开启减停产。 图：2024年各矿山精矿产量（万吨）图：2024年供给预期下修 产量（万吨LCE） 2024年年初预期 2024年现预期 预期下调量 国内盐湖 14.2 14.6 0.4 国内矿山 3.1 2.0 -1.1 国内云母 10.4 11.8 1.4 海外盐湖 41.7 38.2 -3.5 澳矿 46.5 41.2 -5.3 非矿 17.4 10.4 -7.0 美洲矿 7.5 6.4 -1.1 欧洲矿 0.0 0.0 0.0 锂回收 7.0 6.8 -0.2 合计 147.8 131.3 -16.5 24Q124Q224Q3 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 现金成本高于6.5万的锂矿减停产，导致成本重心抬升 24H2锂价磨底震荡，全球30-40%产能亏现金，现金成本高于6.5万元的项目均面临减停产，供给出清或导致后续成本重心抬升。24年8月中旬-11月初锂价在7.2-7.7万元震荡，约30-40%锂资源项目亏损现金，处于成本曲线右侧的大部分澳矿、云母矿以及部分非矿基本均已出现减停产，预计25年成本重心可能进一步抬升。 图：2024年碳酸锂现金成本曲线（澳矿按AISC成本） 100000 90000 80000 现金成本（元/吨LCE） 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 1 4 7 10 13 16 19 22 25 28 31 34 37 40 43 46 49 52 55 58 61 64 67 70 73 76 79 82 85 88 91 94 97 100 103 106 109 112 115 118 121 124 0 2024年供给（万吨LCE） 国内盐湖南美盐湖澳矿国内锂辉石 非矿美洲矿 国内云母 25年供给端：海外项目大规模减停产，供给增速放缓 9 澳矿：基本均已宣布减停产，总体影响25年10万吨+ 除格林布什矿外，澳矿基本均已出现减停产，影响25年供应10万吨LCE+。Finniss已于年初停产，Cattlin计划于25年中转入养护状态，BaldHill于24年11月停产，Pilbara25财年产量指引下调10万吨，Marion预期25财年产量同比下降11-15万吨，KathleenValley推迟两年达产，可能影响4万吨LCE供应。 减停产项目恢复基本需要半年到一年左右时间。Pilbara预计Ngungaju工厂复产需4个月时间，我们预计 减产项目恢复需要半年以内时间，而采矿选矿均已停产的项目复产需要1年左右时间。 图：停产/减产/延期投产情况梳理 地区控股公司矿山停产/减产/延期投产规划影响25年产量FOB成本 Pilbara Ngungaju工厂从24年12月1日起进入临时维25财年产量较原预期下调10万吨 Minerals MineralResources MineralResources 澳矿MineralResources Pilgangoora MarionWodginaBaldHill 护和保养状态，准备在市场条件改善后的大约四个月内全面投产 地下开发已被推迟，减少约190个职位，并 从现场撤出110台移动设备 暂不重启3号线，减少约130个岗位，并从现场撤出120台移动设备 11月13日停产，选矿厂将于12月停产，最 后批次销售也在12月份完成 （1.1万吨LCE）至70-74万吨，同比持平 25财年指引30-34万吨（24财年 45万吨），减少1-1.3万吨LCE 25财年指引42-46万吨（24财年 39万吨） 25财年指引12-14.5万吨下调至6万吨，实际25年无产量，减少1.5万吨LCE 406美元 870-970澳元 （581-648美 元） 800-890澳元 （534-595美 元） 800-890澳元 （534-595美 元） CoreLithium Finniss 年初开始暂停采矿，Q2完成处理所有原矿库24H1产量4.5万吨（0.5万吨LCE） 存25年预计无贡献 Arcadium Cattlin 计划在25年上半年完成第3阶段采矿和矿石加24年产量约13万吨，25年预计减 800美元+ SQM holla