碳酸锂专题报告：资源端供给出清提速，2025年价格中枢将抬升

电新首席证券分析师：曾朵红执业证书编号：S0600516080001联系邮箱：zengdh@dwzq.com.cn 电动车首席证券分析师：阮巧燕执业证书编号：S0600517120002联系邮箱：ruanqy@dwzq.com.cn 联系电话：021-601997932025年1月3日 摘要 ◆24H2锂价磨底震荡，高成本项目减停产落地，行业出清趋势明确。上一轮周期中有五座澳矿宣布减停产，是锂价止跌的重要因素之一，本轮锂价下行周期至今已有八座澳矿宣布减停产，其中24H2七座澳矿密集宣布减停产，行业出清信号明确。24H2锂价维持底部区间，全球30-40%产能亏现金，现金成本高于6.5万的澳矿、云母、非矿项目均面临减停产，我们下修24年供给量17万吨至131万吨。 ◆海外项目及国内云母大规模减停产，25年总供给预计155万吨LCE，同增18%，新增供给24万吨左右。澳矿：除格林布什矿外，其余在产澳矿均已宣布减停产，影响25年供给10万吨LCE+，预计25年供给近42万吨LCE，同比基本持平；澳矿实际现金成本（含权益金、运费、维护性资本开支）基本在850美元以上，在当前800美元矿价下，50%以上澳矿供给仍亏现金，且澳矿企业尤其MRL、Liontown偿债压力较大，预计减停产将持续，不排除有破产重组可能。非矿：部分中资企业项目进度小幅延后，Bikita和Arcadia停止生产透锂长石精矿，外资企业项目进度停滞，影响25年8-9万吨LCE，预计25年供给17万吨LCE（假设透锂长石仍停产），增量近7万吨。美洲矿：预计25年供给8万吨LCE，增量近2万吨，巴西精矿成本具备竞争力（CIF成本450-500美元），25年增量明显，而加拿大矿投产进度较慢，NAL项目持续亏损四个季度，25年成本压力仍较大。南美盐湖：阿根廷新项目实际成本高于预期，延期投产较为普遍，影响25年3万吨LCE，预计25年总供给46万吨LCE，增量7万吨+；阿根廷23-24年通胀严重导致盐湖生产成本增长显著，24H2通胀上涨势头已受控制，25年成本预计基本稳定。国内：盐湖预计25年供给17万吨，增量2万吨，西藏项目进度相对滞后，拉果错、麻米错投产时间尚不明朗；辉石预计25年供给5万吨LCE，增量3万吨+，李家沟开始供矿；云母由于成本较高，枧下窝等矿减停产，预计25年供给12万吨LCE，同比基本持平；回收24年产6.8万吨，处于亏损状态，扩产基本停滞，25年预计8-9万吨。 ◆25年行业存在补库空间，实际增速有望近30%，供给过剩收窄，锂价中枢有望回归8-8.5万元，但供需格局真正反转需更长时间。我们预计25年动储需求同增31%，产业链Q1淡季不淡，且11月底碳酸锂库存为1.2个月需求量，库存水平处于21-24年10%分位数，有一定补库空间。25年若维持1.2个月库存，我们预计碳酸锂需求140万吨，同增23%，供给过剩量近15万吨，同比略降；若库存水平提升至1.3个月，供给过剩量将收窄至10万吨；若提升至1.5个月，供需将基本实现平衡。从现金成本曲线上看，25年需求对应成本线约7.3万元/吨LCE，对应含税锂价约8.2万元，我们预计25H2可能出现阶段性供给紧张，价格中枢有望上移。但根据当前开发项目的规划，26-27年供给过剩30万吨左右，格局真正反转需要更长时间，若出现更多供给侧出清，可能提前迎来行业拐点。 ◆投资建议：海外锂矿大规模减停产，25年供给过剩格局改善，我们判断碳酸锂价格已见底，25年锂价中枢有望抬升，看好具备优质资源龙头，推荐中矿资源、赣锋锂业、永兴材料、雅化集团、天齐锂业、盛新锂能等。 ◆风险提示：锂价大幅波动，产能扩张不及预期，下游需求不及预期。 24H2锂价磨底震荡，高成本项目减停产落地 25年供给端：海外项目大规模减停产，供给增速放缓 25年需求端：存在补库空间，增速有望达30% 25年供给过剩收窄，锂价中枢有望抬升 投资建议与风险提示 24H2锂价磨底震荡，高成本项目减停产落地 24H2澳矿密集宣布减停产，行业出清信号明确 ◆上一轮周期中澳矿大面积减停产是锂价止跌的重要因素之一，本轮锂价下行周期持续2年，已有八座澳矿宣布减停产。上一轮锂价周期中，17年11月-20年8月锂价处于下跌周期，五座澳矿于18年底-20年10月陆续宣布减停产。本轮锂价下行自22年11月开始，24年初有一座澳矿宣布停产，从24年中开始，随着锂价进一步探底，另外七座澳矿陆续宣布减停产。 减产原因：澳矿实际成本偏高，50%以上供给亏现金 ◆澳矿披露FOB成本偏低，实际现金成本高于当前矿价。澳矿披露现金成本500-600美元，实际现金成本基本在850美元以上，主要由于财务数据口径与国内不一致，例如澳矿公司将预剥离费用资本化，按国内口径应该计入现金成本，因此澳矿应当关注AISC成本（包括权益金、运费、维护性资本开支包括预剥离），例如PilbaraAISC成本约870美元。在当前800美元矿价下，50%以上澳矿供给仍处于亏损状态。 Q3澳矿产量普遍出现下降，24全年供给量下修 ◆Q3海外澳洲锂辉石矿明显减量。Q3财报披露的产量来看，澳矿中除格林布什外，其余大矿基本均出现减产，而美洲矿基本仍在增产。 ◆24年澳矿、非矿、南美盐湖均开启减停产，我们下修24年供给量17万吨，其中澳矿减量5万吨+，非矿减量7万吨。相比于24年年初预期，目前对于24年碳酸锂供给量已经下修17万吨至131万吨，主要是由于澳矿、非矿、南美盐湖均开启减停产。 现金成本高于6.5万的锂矿减停产，导致成本重心抬升 ◆24H2锂价磨底震荡，全球30-40%产能亏现金，现金成本高于6.5万元的项目均面临减停产，供给出清或导致后续成本重心抬升。24年8月中旬-11月初锂价在7.2-7.7万元震荡，约30-40%锂资源项目亏损现金，处于成本曲线右侧的大部分澳矿、云母矿以及部分非矿基本均已出现减停产，预计25年成本重心可能进一步抬升。 25年供给端：海外项目大规模减停产，供给增速放缓 澳矿：基本均已宣布减停产，总体影响25年10万吨+ ◆除格林布什矿外，澳矿基本均已出现减停产，影响25年供应10万吨LCE+。Finniss已于年初停产，Cattlin计划于25年中转入养护状态，Bald Hill于24年11月停产，Pilbara 25财年产量指引下调10万吨，Marion预期25财年产量同比下降11-15万吨，KathleenValley推迟两年达产，可能影响4万吨LCE供应。 ◆减停产项目恢复基本需要半年到一年左右时间。Pilbara预计Ngungaju工厂复产需4个月时间，我们预计减产项目恢复需要半年以内时间，而采矿选矿均已停产的项目复产需要1年左右时间。 澳矿：25年多项目减量，供给难有增量 ◆澳矿由于多项目减停产，预计25年供给同比基本持平。25年Greenbushes有明显增量，预计25年产160万吨精矿，折20万吨LCE，同比增2.5万吨LCE；Kathleen Valley爬坡中，预计25年增量1.6万吨LCE；Marion、Bald、Cattlin、Finniss25年产量同比减4.4万吨LCE，总体看澳矿25年难有供给增量。 澳矿：财务压力显著增加，扩产停滞，减停产将持续 ◆澳矿企业尤其MRL、Liontown偿债压力较大，扩产基本停滞，不排除有公司破产重组可能。从PLS、MRL、Liontown、Core、IGO这5家主要澳矿公司财务状况来看，24年中现金余额合计159亿元，较年初下降27%，有息负债合计311亿元，较年初提升9%，已获利息倍数均呈大幅下滑趋势。其中，MRL资产负债率维持44%高位，Liontown资产负债率大幅提升至33%，25年利息支出预计分别为23亿、2亿元，而其在手现金仅44亿、6亿元，MRL全资控股的Bald Hill已停产，Liontown全资控股的Kathleen Valley可能有进一步减停产风险。图：现金余额（亿元人民币）图：有息负债（亿元人民币） 非矿：减停产或延期影响25年8-9万吨LCE ◆非矿基本停止生产透锂长石精矿，部分中资企业项目进度小幅延后，外资企业项目出现停滞。Bikita和Arcadia在24年通过减少使用透锂长石实现降本，原规划透锂长石产能分别为2.5万吨、2万吨LCE，目前基本停产；Goulamina、Kamativi、Bougouni进度有所延后，合计影响25年3-4万吨LCE供给；Ewoyaa、Zulu项目因公司财务压力基本停滞。 非矿：25年供给增量6-7万吨LCE ◆非矿25年增量预计近7万吨LCE，相比24年供给增量略升。Goulamina和Kamativi二期已于24年内投产，Bougouni计划25Q1投产，25年将贡献非矿大部分增量，Bikita和Arcadia可能根据锂价调整透锂长石供给量（供给表假设透锂长石仍停产），萨比星预计满产运行。 美洲矿：减产影响相对小，25年供给增量2万吨LCE ◆巴西锂辉石矿由于成本较低，25年增量较明显，加拿大矿投产进度较慢。美洲矿25年增量近2万吨LCE，主要由巴西GrotadoCirilo二期25万吨精矿投产贡献，Mibra已于24Q4满产，加拿大Rose锂矿进一步推迟至26年投产。 美洲矿：巴西矿成本具备竞争力，加拿大NAL持续亏损 ◆低成本锂辉石集中在巴西，精矿成本具备竞争力。24Q3巴西Mibra和Grota do Cirilo项目单位运营成本（CIF）分别为450、513美元/吨，低于大部分澳矿成本。 ◆加拿大NAL复产后成本居高不下，单位运营成本连续四个季度高于售价，25年成本压力可能仍较大。24Q3 NAL单位运营成本（FOB）1335澳元/吨（861美元/吨），如果不考虑库存变动的影响，单位运营成本环比下降15%至1088澳元/吨（729美元/吨）。随着采矿库存的优化，预计锂精矿单位生产运营成本（不包括库存变动）未来将略有上升，然后在2025年上半年再次下降，25年NAL可能仍面临亏损压力。 南美盐湖：新项目成本偏高，延期投产影响25年3万吨+ ◆南美盐湖新项目成本偏高，延期投产较为普遍。新盐湖项目实际成本普遍高于预期，紫金矿业3Q盐湖由于成本较高，尽管具备投产条件，短期内也难以实现投产。Arcadium为优化资本支出，放缓HombreMuerto盐湖扩产项目（1万吨碳酸锂原计划24H2投产，现延迟6-9个月投产）、Sal de Vida新建项目（一期1.5万吨原计划25H2投产，现规划Fenix1B期达产后再投资）。 南美盐湖：25年增量7万吨+，阿根廷新项目开始放量 ◆南美盐湖25年供给增量7万吨+，相比24年供给增量小幅提升。25年增量主要由SQM、Cauchari、Olaroz、Centenario-Ratones贡献。SQM24和25年产量指引分别接近21万吨和23万吨；Olaroz二期2.5万吨23年底已投产，预计爬坡至25年底达产；Cauchari于23年中投产，24年产量2.5万吨左右，25年4万吨满产运行；Centenario-Ratones2.4万吨已于24年11月投产，Mariana2万吨氯化锂于24年底开始调试。 阿根廷：23-24年通胀造成成本压力，25年成本基本稳定 ◆23-24年阿根廷通胀严重，导致盐湖项目成本增长显著。23年累计通胀率达211%，24年1-10月累计通胀率为107%，当地水、电、气等费用持续攀升。23Q3 Allkem将Cauchari项目可研成本上调至4081美元/吨，将Sal de Vida一期成本增至4529美元/吨，资本支出增加38%到3.74亿美元；LAC于24Q1将Cauchari-Olaroz一期资本开支上调至9.8亿美元。而Fenix成本的60%以美元计价，受通胀的影响较小。 ◆25年通胀影响减弱，盐湖生产成本增幅将明显收窄，新项目有望降本。阿根廷政府实施的各项措施已在一定程度上控制了通胀上涨的势头，10月通胀率已