床垫领军企业，产品渠道共驱增长

深耕床垫四十载，国内床垫领军企业。喜临门创始于1984年，为国内首家A股上市床垫企业，产品涵盖床垫、床、沙发及其他配套客卧家具，渠道以自主品牌零售渠道为主，涵盖自主品牌工程和OEM代工业务。根据华经产业研究院数据，2021年公司在国内床垫行业零售端的市场份额为4.8%，位居第一。公司布局多元化产品矩阵，全方位多渠道触达消费者，市场份额有望进一步提升。 优质成长赛道，头部品牌整合市场。根据CSIL数据，2022年我国床垫市场消费规模约90.6亿美元，为仅次于美国的第二大床垫消费市场，但相较发达国家，我国床垫行业渗透率、人均消费金额及更新频率仍有提升空间。床垫作为家具中偏标品化的品类，更易于龙头发挥规模优势，做大市场，提升份额。 存量房时代下，床垫消费属性逐渐增强，叠加政策推动家装厨卫以旧换新，更新需求有望逐步释放。未来伴随年轻群体逐渐步入新中产，成为床垫消费的主力军，其良好的睡眠消费意识有望推动床垫换新需求的长期增长。此外，疫情期间中小品牌加速出清，头部品牌则逆势扩张抢占市场份额，推动行业集中度提升。 聚焦自主品牌，产品渠道稳步扩张。1）产品端，公司具备丰富产品矩阵，满足多层次客户需求，进军沙发拓宽品类，实现客卧联动寻求第二增长曲线。 2）渠道端，公司线上线下双轮驱动，大力推进自主品牌建设。线下渠道依靠大商培育战略以及下沉市场的率先覆盖，疫情期间实现门店逆势扩张，截止2023H1线下专卖店总数超5000家。线上渠道凭借精准的价格带定位以及强大的电商平台投入，公司得以在大促活动中常年霸榜，销售规模领先同行。3）品牌端，公司转型数字化品牌营销，强化品牌在睡眠领域的专业形象和国民品牌形象，自主品牌护城河有望进一步夯实。 投资建议：公司为国内床垫领军企业，产品渠道共驱增长，预计2023-2025年公司归母净利润分别为4.7/6.0/7.2亿元，对应PE分别为14X/11X/9X，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：地产销售下滑；原材料价格上涨；品类拓宽不及预期；渠道推广不及预期；营运能力下降风险；股票质押风险 1概况：国内床垫领军企业，打造多元品牌矩阵 1.1深耕床垫四十载，国内床垫上市第一股 多品牌产品矩阵，多渠道触达终端。公司始创于1984年，系国内首家在A股上市的床垫生产企业，产品逐步延伸至软床、沙发、床品及配套等其他高品质客卧家具。品牌端，公司打造多品牌产品矩阵，旗下主品牌“喜临门”定位中高端市场、“喜眠”品牌定位下沉市场、意大利沙发品牌“M&D”定位高端沙发客群，其中“喜临门”主品牌旗下又含“净眠”、“法诗曼”、“爱尔娜”及“可尚”四个系列。渠道端，公司以自主品牌零售业务为主导，截至2023H1已拥有5000余家线下专卖店和多家核心电商线上店铺，同时公司在自主品牌工程、OEM代工业务方面拥有广泛的客户资源，实现了全方位多渠道的营销网络布局。 图1.公司多品牌产品矩阵 1.2聚焦自主品牌，经营结构逐步改善 从代工起家到聚焦自主品牌，公司经营结构日趋成熟。公司近40年的发展历程可以划分为3个阶段。 （1）1984-2004年：以床垫代工业务为主导，专注于产品质量提升。公司董事长陈阿裕先生于1984年白手起家创业，1992年工厂开始规模化生产。2002-2004年，公司成为宜家亚太地区重要的床垫、床托供应商，并起草了软体家具弹簧软床垫等轻工行业标准，公司产品受到市场及官方双重认可。 （2）2005-2012年：着手扩大品牌影响力，品牌+代工双轮驱动。公司于2007年推出软床及配套产品，2010年开拓线上渠道，产品、渠道革新助力了自主品牌业务的发展，截至2012年公司IPO前，公司旗下已拥有“喜临门”、“法诗曼”、“SLEEMON”三大品牌。2009-2011年（上市前三年），公司代工业务及自主品牌业务占主业收入比例分别为47.4%/39.3%、42.2%/45.5%、41.7%/43.6%，双轮驱动效应明显。 （3）2013年-至今：聚焦自主品牌业务，强化国民品牌形象。2013年，公司将战略导向从“品质领先”转变为“品牌领先”，全面加强产品、渠道的自主品牌建设。 渠道端，公司推出“深耕计划”，在改造提升一二线城市专卖店竞争力的同时，向国内市场最具潜力的三、四线城市和部分发达地区乡镇市场下沉。产品端，2016年推出沙发系列“可尚”，2017年携手“夏图”及“M&D”国际高端沙发品牌，将沙发品类纳入自主品牌产品矩阵。公司于2013-2023年连续11年坚持发布《喜临门中国睡眠指数报告》，奠定其在行业内的专家形象和品牌权威。 图2.公司发展历程 1.3股权结构相对稳定，社保基金持股彰显信心 公司股权架构相对稳定，社保基金持股彰显信心。公司创始人陈阿裕先生与华易智能、华翰投资为一致行动人，截止2023Q3合计持有公司33.48%的股份，陈阿裕先生直接持有公司2.09%股份，通过华易智能间接持有公司21.89%股份，为公司的实际控制人。全国社保基金413组合持有公司2.60%的股份，展现其对公司发展的长期看好。 图3.公司股权架构稳定，一致行动人持股33.48%（截止2023Q3） 管理层从业经验丰富，股权激励充分。公司董事长陈阿裕深耕床垫行业多年，长期的一线工作经验使其具备对床垫市场发展的敏锐洞察力。同时公司注重员工股权激励，于2017年、2021年推出了股权激励计划，授予对象涵盖董事、管理层、核心技术人员等，将核心员工与团队利益绑定，在维护团队稳定的同时激发员工积极性。 表1.公司两次股权激励计划 1.4营收稳健增长，利润存在阶段波动 收入稳健增长，利润存在阶段波动。收入端，受益于行业扩容、份额提升以及公司在品类及渠道上的拓展，2017-2022年公司营收CAGR为19.72%，整体增长稳健。利润端，2017-2021年公司归母净利润CAGR为18.45%，其中2018年全资子公司晟喜华视影视业务经营不及预期产生商誉减值导致公司亏损，公司于2019年扭亏为盈且于2020年底剥离影视业务。2022年由于宏观负面因素影响，公司费用投放效用延后，导致公司营收增速放缓，实现归母净利润2.4亿元，同比减少57.42%。2023年前三季度公司实现营收60.7亿元，同比增长5.72%，实现归母净利润3.9亿元，同比增长0.33%，伴随家居消费市场逐渐复苏，公司配合行之有效的营销策略，通过提升现有客群市占率、开拓下沉市场、深挖更新需求，业绩有望稳健增长。 图4.公司历年营收（亿元） 图5.公司历年归母净利润（亿元） 盈利端，公司毛利率整体保持稳定。公司毛利率整体保持稳定，除去2018年受影视剧业务拖累以外，整体毛利率维持在34%左右。公司2023年前三季度毛利率为34.22%，同比增加0.78pct，毛利率提升主要系供应链加大精益管理力度，生产各环节、整体原材料采购成本进一步优化。未来伴随自主品牌业务的进一步增长以及降本增效措施的持续推进，公司毛利率有望进一步提升。 图6.历年毛利率、净利率 分品类看，1）床垫、软床及配套产品为公司核心品类，2022年床垫、软床及配套产分别实现营收40.5/26.9亿元，分别占总营收的51.6%/34.3%。2018-2022年床垫业务收入占比均超过50%，毛利率高于其他品类。软床及配套产品业务方面，得益于公司在品类上的拓宽以及在套系化销售上的推动，该业务在2018-2022年营收CAGR为39.3%，增速显著。2）沙发及木质家具方面分别由于M&D沙发销量不及预期以及公司业务战略方向调整，2022年分别实现营收9.0/1.0亿元，分别同比-14.4%/-53.2%。3）影视剧业务方面，公司于2020年底剥离影视剧业务。 图7.公司分品类营收（亿元） 图8.公司各品类毛利率 费用端，公司注重渠道扩张及品牌投入。销售费用方面，2018年公司加大宣传投入力度，拓宽销售渠道下销售费率高企，此后伴随公司加盟商体系日益完善、线上平台运营模式不断创新，自主品牌零售渠道得到快速拓展，公司销售费率稳步下行，带动整体期间费率下降。2022年公司创新开展数字营销，通过店铺自播+达人直播策略拓宽销售、引流造势，销售费率有所提升。公司2023年前三季度销售费率为19.1%，同比+1.9pct。 图9.公司各项费用率 营运能力方面，公司前期将影视剧业务并表，存货周转率与应收账款周转率均被拖累，2020年底公司正式剥离影视业务，聚焦家具主业，此后营运能力有所改善，2021年公司存货周转率与应收账款周转率分别为5.11次/7.97次，较2020年分别提升1.48次/2.04次，疫情期间受终端需求疲软，客户订单放缓影响，公司周转率有所下降，伴随公司供应链加大精益管理力度，营运能力有望进一步优化。 图10.主要床垫企业存货周转率对比 图11.主要床垫企业应收账款周转率对比 2床垫行业：优质成长赛道，龙头持续整合市场 2.1中国床垫市场稳步扩容，人均消费水平仍待提升 我国床垫市场稳步扩容，渗透率与人均床垫消费金额仍有待提升。1）市场规模：据CSIL数据，2020年全球主要国家床垫市场消费规模达到290亿美元，2011-2020年CAGR为2.8%，2020年我国床垫行业市场规模达85.4亿美元，2011-2020年CAGR为6.9%，国内增速高于全球。2）渗透率：目前国内床垫行业渗透率仍然偏低，据CSIL统计，2020年发达国家床垫渗透率达到85%，而中国床垫渗透率仅60%。3）人均消费水平：我国人均床垫消费金额亦有待提高，2020年我国人均床垫消费金额6.05美元/人，仅为同期美国人均床垫消费额的22.25%。 图12.中国床垫市场消费规模 图13.全球主要国家床垫市场消费规模 图14.中国与发达国家床垫渗透率（2020年） 图15.中美人均床垫消费金额 以美国成熟市场为鉴，存量需求驱动床垫市场持续增长。美国床垫行业起步较早，全球成熟度最高的床垫市场之一，当前美国已处于存量房时代，据Wind数据，2023年美国新房销售套数仅为成屋销售的16.8%，新房装修对床垫市场的增量贡献已较弱，存量时代下床垫消费属性逐步凸显，换新需求成为市场扩容的重要驱动力。根据CSIL数据，美国床垫市场规模由2011年的52.8亿美元提升至2020年的90.2亿美元，CAGR为6.1%，保持稳健增长，在消费属性加持下，存量需求有望驱动床垫市场规模进一步扩容。 图16.美国房屋销售数据 图17.美国床垫市场规模 国人床垫更换周期偏长，改善需求仍待提升。据红星美凯龙《2021年床垫新消费趋势报告》，约有49.8%的中国受访者在使用超过5年的床垫，其中70、60后正在使用10年以上床垫的比例分别为28.6%/21.0%，而美国80%左右消费者床垫更新周期在5年以内。整体来看，国人床垫更换周期偏长，改善需求仍待提升。 图18.我国消费者床垫使用年限情况（2020年） 图19.美国消费者床垫更新频率（2018年） 年轻群体为未来床垫消费增长的潜在主力。根据《2021床垫新消费趋势报告》统计，在参与床垫消费调查的群体中，80-00后年轻群体合计占比86.3%，相较于60、70后在床垫新消费上更为活跃。年轻群体对互联网具备更高的熟知度，具备的床垫消费理念也会更契合当下健康睡眠的主题，而70后则因为具备一定财富积累，其为好睡眠的投资会更高，在床垫消费中通常会具备更高的客单值。根据Wind数据，截至2022年12月31日，我国20-44岁、45-54岁及55-64岁人口占比分别为33.5%/16.0%/13.1%，年轻群体伴随财富积累逐步提升，有望成为床垫消费增长的主力。 图20.不同年龄段床垫消费活跃度（2020年） 图21.我国人口年龄结构（2022年） 表2.不同机构对中国未来中产群体的预测 2.2竞争格局分散，份额有望向头部集中 竞争格局来看，我国床垫行业格局分散，集中度有待提升。据欧睿统计，2020年我国主流床垫企业喜临门、慕思、敏华、梦百合、顾家家居零售端市