床垫行业领军品牌，品类渠道扩张成长可期

公司概况：床垫行业龙头，内生外延提升竞争力。公司以喜临门床垫业务为核心，拓展软床、沙发品类，并购米兰映像拓展M&D/夏图高端沙发品牌，形成相对完善的品牌与产品体系，2021年床垫、软床收入占比达84%，沙发占14%；渠道方面，公司通过自主品牌零售、自主品牌工程、代工业务多渠道拓展，自主品牌：代工业务约7：3。财务方面，公司剥离影视剧业务、聚焦自主品牌业务后，盈利企稳向好，营运与盈利能力同步提升。 行业分析：睡眠经济广阔，马太效应龙头可期。通过中美床垫行业对比，可得以下结论：1）目前中国床垫市场规模约600亿元，床垫定价偏消费升级品，产品渗透率、消费频次低于美国，未来随国民收入增长、存量房翻新需求增加，有望长期驱动行业增长；2）中国床垫头部企业市占率不及美国头部企业的1/2，中国、美国家具行业CR10分别为12%、19%，借鉴美国龙头经验，本土品牌有望凭借产品技术特色、渠道规模化覆盖与DTC线上红利实现超额增速，以及通过并购整合提升集中度。 竞争力分析：自主品牌发力，渠道快速扩张。1）产品力：拥有喜临门与M&D(夏图）两大品牌11个子系列，价格带延伸广、覆盖多样化群体，床垫规模与增速势能并存，沙发构建第二增长曲线；通过产品研发、全国性生产基地布局释放规模效应推动量价齐升，毛利率在原材料价格上涨压力下企稳。2）品牌力：通过国潮定位、年轻化、专业度营销打造国民床垫品牌形象，广告宣传投入积极，提升品牌知名度与市场份额。3）渠道力：坚持“1+N”全渠道策略，电商渠道聚焦大促营销、爆品打造与新兴直播通路，线下通过门店拓张与大商策略推动市场覆盖，实现电商、经销渠道引领增长；另外以自主品牌工程业务、代工业务覆盖B端需求，目前持续推进盈利转型。 风险提示：疫情反复；地产疲软；行业竞争格局恶化；渠道扩张不及预期。 投资建议：看好自主品牌提升产品渠道竞争力，首次覆盖给予“买入”评级。 床垫行业远期具备消费升级增长空间，公司通过品类和渠道延展有望继续提升市场份额。品类方面，公司以床垫为基础，自主品牌定位中高端，上下延伸多系列，横向开拓沙发品类；渠道层面，经销渠道尚有充足开店空间，电商平台高速发展。在财务层面，短期投入期过后，随着规模效应释放有望逐步提升盈利能力。预计2022~2024年净利润分别为6.3/7.4/8.9亿元，同增12.4%/17.2%/20.3%；合理估值为30.4~36.1元（对应2023年16~19x PE），首次覆盖给予“买入”评级。 盈利预测和财务指标 床垫行业龙头，内生外延提升竞争力 公司概况：国潮床垫龙头，股权集中稳定 喜临门创立于1984年，是国内床垫龙头之一，以“致力于人类的健康睡眠”为企业使命。公司形成全国性生产布局、强化交付能力，拥有国内八大生产基地，在泰国设有海外生产基地。销售端，公司通过经销、线上电商发力自主品牌零售业务，自主品牌工程业务与代工业务作为补充，截至2021年公司经销门店共计4495家，持续强化终端覆盖能力。公司产品以床垫、床为核心，外延发展沙发及其配套客卧家具，构建第二增长曲线，并形成多品牌体系，其创立品牌“喜临门”定位高终端市场，下分“净眠”、“法诗曼”、“爱尔娜”、“布拉诺”、“可尚”系列，“喜眠”品牌定位下沉市场。此外，公司于18年收购米兰映像51%股权，后者主营意大利沙发品牌M&D生产、销售，并拥有夏图品牌代理销售权，定位高端沙发客群，注入外延增长动力。 图1：公司品牌与定位 公司实际控制人为创始人陈阿裕先生，股权稳定。截至2022年中报，华易智能制造（21.89%）、华瀚投资（9.5%）分别为前两大持股股东，其中陈阿裕先生持有华易智能制造62.12%股份，存在股权控股关系；华易智能制造持有华瀚投资40%股权；陈阿裕直接持有股份1.46%。三者为一致行动人，合计持有32.85%的股份。 图2：公司营业收入及同比增速 创始人家族为董事会核心成员，高管行业经验丰富。目前公司董事会成员中实控人陈阿裕先生任董事长，其子女陈一铖、陈萍淇于2021年分别任副董事长、董事。 高管人员中，陈一铖于2022年11月新任总裁一职，其余高管人员均在公司任职多年或从业经验丰富。 表1：公司管理层介绍 员工持股与股权激励计划绑定核心团队利益，激发积极性。2021年底公司颁布员工持股计划和股权激励计划，其中员工持股计划对象为董事、监事、高管及核心管理人员42人，拟受让股份总额不超过约680万股，占公司股本1.75%；股票期权数量400万份，激励对象包括中层管理人员，核心技术（业务）骨干等167人。 行权规则：计划分为首次授予和预留授予期权，在授权日其满12个月后份三期行权（比例：41%/30%/30%），行权价格为31.16元/股。 公司设定业绩考核目标，激励期横跨22~24年：收入目标分别为93.3/117.0/146.2亿元，同比20%/25%/25%，净利润为7.1/9.2/12.1亿元，同比18%/29%/31%。 图3：以2020年为基数公司22~24年激励目标（亿元） 图4：以2020年为基数公司22~24年激励目标（%） 财务分析：聚焦自主品牌，盈利结构稳步升级 根据2010~2021披露数据，将公司发展阶段划分为3段： 1.2010~2014年，品牌、代工业务双重拉动，收入、归母净利润年复合增速分别约16%、6%。 收入端：2011年收入受益于品牌门店扩张、出口受益于全球金融危机后外需恢复，同比增速25%。2012年内销受地产调控、酒店开店放缓影响同比增长仅1%，出口景气度延续，同比增长21%。2013年起公司实行事业部制度改革，加速电商渠道、集团客户拓展，收入增速不断提升。 利润端：利润增速相对平稳，其中2个节点导致利润增速慢于收入。2011年利润增长9.1%，落后收入增幅16个百分点，主要是原材料价格上涨、软床及配套产品车间搬迁、产品结构变化导致毛利率下滑3.8百分点。2014年利润下滑21.9%，主要是加大广告投入、渠道费用及人员薪酬增加导致销售费用率增加4.3百分点。 2）2015~2020年，自主品牌快速成长，收购晟喜华视出现阶段性波动，收入、归母净利润年复合增速分别约27%、10%。 收入端：公司家具业务受地产行情影响，自身渠道扩张拉动内生增长。2014~2015年地产需求收缩，带动后续家具需求疲软，受宏观环境影响家具收入增速约14%，回落12个百分点。16年起受益于地产行情上行、加速渠道扩张、收购沙发业务并表，增速恢复30%~50%高位。19~20年因中美贸易摩擦、疫情影响，家具收入增速回落。公司整体来看，15年与18年分别因影视业务并表、行业调整致业绩下滑增速波动较大。 利润端：剔除影视剧波动，自主品牌高成长驱动盈利升级，支撑利润同步增长。 3）2021年起剥离影视剧业务，聚焦自主品牌业务，收入达77.7亿元，同比增速38%，归母净利润约5.6亿元，同比增长78%。 图5：公司收入、归母净利润及同比增速 对比地产行情，公司因位于地产链下游业务表现受地产影响并具备一定滞后性； 对标家具零售大盘，随业务结构与驱动转变，公司增速呈现先慢后快趋势。从地产行情对公司业务影响来看，2012、2015年分别因上游需求疲软业绩回落，2016年伴随地产红利公司业绩再次加速，2022年前三季度受疫情、地产需求萎缩增速放缓至14%。家具零售大盘亦呈现与地产行情正相关关系，随前期国内家具需求红利释放后，零售额增速由60%~70%高双位数增长放缓至个位数。对比而言公司前期自主品牌渠道拓展与产能扩张有限，同时代工尤其是出口业务占比近一半，增速落后于大盘，16年起加速自主品牌建设，结合渠道扩张、营销投放展现高于大盘的超额增速。 图6：公司家具收入增速与商品房住宅销售面积、全国家具零售额同比增速对比 剔除运费调整影响，毛利率总体平稳，2018年起受益于自主品牌业务发力呈现上升趋势。毛利率受成本端、销售端双重影响： 1）成本端受上游原材料波动影响。床垫业务主要原材料是海绵、面料、乳胶、钢丝等，其中海绵生产原料主要为聚醚软泡、TDI，受石油价格波动影响。2011年、2016年、2021年底分别是原材料价格上行节点，其中2011、2016年毛利率分别同比下滑3.8、2.6百分点，2021年及2022年至今因自主品牌占比提升等因素毛利率同比提升。 2）销售端：受益于影视剧业务剥离、自主品牌业务发展，2021年公司毛利率对比2018年提升约7个百分点。 期间费用率中，销售费用因加大品牌投入、渠道扩张总体呈上行趋势，管理费用率（含研发费用）降本提效整体下行，财务费用率平稳波动。销售费用率方面，2014年、2018年分别出现显著增长，均主要由于广告投入加大，分别增加约4000万、1.9亿元，同比+119%、+191%，2014年加大央视、机场等推广活动投入以及发布中国睡眠指数报告等，2018年入选CCTV国家品牌计划，同时通过公益、公关活动提升品牌影响力。财务费用方面，2015~2016年和2018~2019年财务费用率提升，因现金收购影视和沙发业务现金流紧张，增加借款导致利息支出增加。 2021年因利息收入增加财务费用率同比下滑至0.7%。 综合而言，公司处于业务结构升级、渠道与品牌建设发力的较快成长阶段。2021年净利率约7.8%，因成本压力提升、渠道与营销投入加大等因素同比下降4个百分点。 图7：公司毛利率与净利率 图8：公司期间费用率 图9：钢材价格综合指数 图10：石油现货价平均价格 公司营运周转主要受影视业务影响，剥离后营运效率提升。自15年并表后，2015~2019年存货金额由3.2亿增加至11.5亿元，一方面因家具收入规模持续增加库存储备加大，另一方面因晟喜华视电视剧存货增加，2020年库存金额减少约3.5亿至8亿元，主要是将影视剧库存结转至待出售资产所致。因此该阶段库存和应付账款周转天数居于高位；同时，影视剧业务应收账款回款周期更长，周转天数也显著增加。2021年剥离影视剧业务后，库存、应付账款、应收账款周转天数分别下降24、7、25天。 公司净资产收益率主要受净利率与股权融资影响。ROE整体跟随净利率表现，其中2013年上市股权融资增加，权益乘数显著下降，致ROE同比下滑14个百分点。 2021年ROE约18%。 图11：公司营运周转天数 图12：公司净资产收益率 业务拆解来看，聚焦自主品牌业务与核心品类，推动较高质量发展。 分品类来看，多品类发展，核心品类增速亮眼。1）床垫与软床为公司核心品类。 2021年，床垫业务占比超一半，软床及配套品占3成，两大品类合计约84%；其余为沙发（14%）、酒店家具（3%）。2）从趋势看，持续推动品类多元化，助力套系销售。2009~2021年，床垫占比由75%下降至52%，软床由12%上升至32%，沙发自2018年起贡献约13%~14%的营收。3）从增速来看，核心品类增速稳健。 2018~2021年，床垫、软床、沙发营业收入年复合增速为23.9%，高于整体约1.7百分点。2021年核心品类迎来增长爆发，床垫/软床/沙发同比+39%/+70%/+47%。 图13：公司主营业务收入分品类结构 图14：公司主营业务收入分品类收入及增速 分品牌来看，自主品牌贡献核心增长。以家具收入为基数，1）占比：自主品牌业务持续提升。2018~2021年自主品牌业务占比提升15个百分点至72%；代工业务相应收缩至3成。2）增速：自主品牌业务是增长核心驱动力。2018年~2021年，自主品牌业务年复合增长率32.71%，其中喜临门34.85%/M&D（含夏图）20.01%，代工业务6.61%，喜临门作为核心品牌贡献主要增长。 图15：公司品牌结构 图16：公司分品牌收入及增速 分渠道表现，公司自主品牌业务与代工业务占比约为7：3，自主品牌零售业务快速发展。 自主品牌渠道拆分：1）公司持续聚焦自主品牌零售渠道，线上、经销业务引领增长。2017~2021年年复合增速分别