转债市场周报：转债供需边际改善

证券研究报告|宏观研究周报 2024年03月31日 转债供需边际改善 评级及分析师信息 分析师：田乐蒙邮箱：tianlm@hx168.com.cnSACNO：S1120524010001 转债市场周报 ►行情：转债小幅回调，估值分化明显 本周，正股单边修复行情遇阻，转债随之小幅回调。分行业来看，转债与正股涨跌幅错位明显，正股红利因子&上游资源表现占优（个券分布相对缺乏），转债市场当中，汽车和军工板块涨幅领先，TMT板块表现较弱。 转债估值方面，本周转债估值分化显著，偏债型品种调整明显，但偏股型品种略有拉伸。转债百元溢价率为22.29%，环比下降0.32个百分点，处于2020年以来38.5%的分位数水平。 ►值得关注的边际变化 其一，伟24转债、湘泵转债正式发行，转债新券时隔一个月后终于恢复。其二，转债价位回调，但成交更为活跃。其三，尽管固收+基金发行未能恢复至往年同期较高水平，但相比于去年四季度的低迷情况已有明显改善。 ►策略：高YTM&出口链品种或具有相对较强确定性本周，利群转债意外调整不下修窗口期，但有先例可循，底层下修动因主要为规避回售，可适当关注相关可能下修标的。 转债估值依然位于左侧，未来修复可期，但不会一帆风顺。转债估值修复之后遭遇波动，大规模&低价弱资质转债遭遇明显调整，固收+投资者情绪仍较为谨慎，短期内仍建议以安全品种为主来满足加仓需求。在偏债板块，高YTM转债、高股息品种以及稳健增长品种具有相对较强的防御属性。同时，临近季报期，市场重点关注业绩兑现程度，若板块主线寻找顺利&后续政策持续超预期出台，可逐步向弹性仓位转移，伺机依托高股性品种博取收益。在偏股板块，出口链条、上游资源品种仍然值得重点关注。 ►个券配置 其一，高YTM转债仍为首选，相关典型标的包括山鹰转债、蓝帆转债、鹿山转债等。其二，转债估值修复难以一帆风顺，低纯债溢价、底仓配置型品种的防御属性相对占优，如闻泰转债、隆22转债等。其三，监管高分红要求&上市公司提升分红比例的提案或将陆续出现，红利因子或将继续占优，可适当关注平煤转债、中特转债等。其四，开年出口延续走强趋势，且基数效应下，这样的趋势有望强化，叠加海外逐步进入补库周期，出口链条值得重点关注，如松霖转债、耐普转债等。 风险提示 权益市场风格加速轮动；转债市场规则出现超预期调整等。备注：本周交易区间为2024/3/25-3/29。 正文目录 1.行情：正股&转债小幅回调3 2.其他值得关注的边际变化5 2.1.转债供给迎来久违修复5 2.2.转债价位回调，但成交更为活跃6 2.3.固收+基金募集边际回暖8 3.转债策略：高YTM&出口链品种或具有相对较强确定性8 4.风险提示12 5.附录12 5.1.正股风格&估值12 5.2.产业观察13 5.3.转债供需等其他数据14 图表目录 图1：3月25日-29日，正股单边修复行情遇阻，转债随之小幅回调3 图2：转债与正股涨跌幅错位明显，汽车和军工行业转债涨幅领先，TMT板块转债表现较弱3 图3：各价位转债估值反弹后持续震荡4 图4：偏债型转债估值回落，偏股型转债回升4 图5：3月最后1周，伟24转债、湘泵转债正式发行，转债新券时隔一个月后终于恢复5 图6：电子、化工、电新、汽车等领域为新增预案重点分布的板块6 图7：银行、农牧、非银、建材、钢铁板块，较难迎来新发预案（pct）6 图8：转债市场价格中位数约为112.17元（元）7 图9：100-110元是转债市场分布最多的价位7 图10：转债市场成交规模和换手率中枢有所上升7 图11：24Q1，固收+基金募集规模边际回暖8 图12：当前ERP为3.68%，与1倍标准差上沿3.63%接近（万得全A口径）12 图13：价值型品种表现优于成长型品种，大盘品种表现优于小盘品种13 图14：均值维度下，存量转债正股估值处于历史低位13 图15：光伏、半导体和大消费估值持续下降13 图16：地产销售持续回暖，但仍不及往年同期水平14 图17：近期水泥价格持续回落14 图18：石油沥青开工率小幅回调14 表1：各价位转债估值分位数均处于相对温和的区间4 表2：转债价格较低&即将/已进入回售期&正在累积下修进度/即将进入下修起算区间的品种（2024/3/29）9 表3：本周，规模较大的弱资质低价转债回调明显（2024/3/29）9 表4：部分YTM超过3%且信用风险相对可控的转债（2024/3/22）10 表5：部分AA及以上、债底90元以上、余额20亿元及以上、低纯债溢价率转债（2024/3/29）10 表6：部分2022年股息率较高、评级在AA及以上转债（2024/3/29）11 表7：部分出口业务占比较高的存量品种（2024/3/29）11 表8：已获取证监会批文的待发转债（截至2024/3/29）15 1.行情：正股修复行情遇阻，转债随之小幅回调 3月25日-29日，正股单边修复行情遇阻，转债随之小幅回调。本周权益市场 遭遇自2月底部反弹最大回调，周四、周五有所企稳。转债市场表现中规中矩，基 本符合产品特性。截至2024年3月29日，中证转债指数收盘价为387.62，较3月22日环比下跌0.49%，而万得全A同期下跌1.45%。从全年维度来看，中证转债指数开年以来下跌0.94%，万得全A同期下跌2.16%，转债跌幅相对较窄。 图1：3月25日-29日，正股单边修复行情遇阻，转债随之小幅回调 转债市场转股溢价率（%，右轴） 万得全A累计收益率（%） 中证转债累计收益率（%） 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 -25 2022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-02 资料来源：WIND，华西证券研究所 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 分行业来看，转债与正股涨跌幅错位明显，正股红利因子&上游资源表现占优，转债市场当中，汽车和军工板块涨幅领先，TMT板块表现较弱。3月25-29日，转债与正股涨跌幅存在明显错位现象，权益市场表现较强主要是为高股息&上游资源板块，包括有色、石油、家电、公用等，但转债缺乏核心标的，整体表现较弱。转债市场当中，表现占优的行业主要涵盖汽车、国防军工、美容护理、银行和食品饮料等，其中汽车板块表现主要系卡倍转02、海泰转债支撑。此外，TMT板块（计算机、传媒、通信）转债跌幅较大。 图2：转债与正股涨跌幅错位明显，汽车和军工行业转债涨幅领先，TMT板块转债表现较弱 6% 4% 2% 0% -2% -4% -6% -8% -10% -12% 转债行业涨幅正股SW行业指数涨幅 汽国美银食车防容行品军护饮 工理料 公非纺商用银织贸事金服零业融饰售 环有建 保色筑 金材 属料 交家农电通用林子运电牧 输器渔 钢轻电医铁工力药制设生 造备物 石基社机建通传煤计油础会械筑信媒炭算石化服设装机化工务备饰 资料来源：WIND，华西证券研究所 3月25日-29日，转债市场估值显著分化，偏债型品种调整明显。截至3月29 日，80元平价对应的估值中枢为40.85%，相较3月22日环比下降0.84个百分点； 100元平价对应的估值中枢为22.29%，环比下降0.32个百分点；而130元平价对应的估值中枢环比拉伸0.16个百分点，至5.16%。 本周估值相较上周偏移量（右轴，%） 2024年3月29日拟合估值（%） 2024年3月22日拟合估值（%） 图3：各价位转债估值反弹后持续震荡图4：偏债型转债估值回落，偏股型转债回升 平价=80平价=90平价=100 60 50 40 30 20 10 0 -10 平价=110平价=120平价=130 80 60 40 20 0 -20 0.50 0.00 -0.50 -1.00 -1.50 2020-012021-012022-012023-012024-01708090100110120130140150 资料来源：WIND，华西证券研究所资料来源：WIND，华西证券研究所 从分位数来看，各价位转债估值分位数继续处于相对温和的区间。以反比例模型估算结果为例，从2017年以来的历史分位数来看，80元-130元平价价位对应的转债估值分位数均位于60-65%左右，而2020年以来80元-130元平均对应转债估值分位数均处于45%以下。 表1：各价位转债估值分位数均处于相对温和的区间 平价（元）= 80 90 100 110 120 130 估算估值历史分位数（2024/3/29，2017年起） 反比例估算 65.60% 65.00% 64.10% 64.20% 63.80% 62.30% 多项式估算 70.50% 69.10% 66.80% 64.40% - - Log(x)估算 70.70% 68.20% 65.30% 64.60% 60.70% 55.10% 估算估值历史分位数（2024/3/29，2020年起） 反比例估算 42.00% 40.10% 38.50% 38.80% 38.00% 35.50% 多项式估算 49.50% 47.20% 43.20% 39.20% - - Log(x)估算 49.90% 45.60% 40.60% 39.40% 32.80% 23.20% 资料来源：WIND，华西证券研究所 注：模型测算方法参考我们此前发布的报告《如何测算历史可比的转债市场估值》 2.其他值得关注的边际变化 2.1.转债供给迎来久违修复 3月最后1周，伟24转债、湘泵转债正式发行，转债新券时隔一个月后终于恢复。3月通常是转债市场年内发行的小高峰，但自去年8月底再融资新规发布以来，转债供给受到显著约束，季节性规律明显减弱。3月15日，证监会发布严控IPO准入细则，尽管未直接发布转债相关文件，但市场难免会担忧转债发行也受到波及。 图5：3月最后1周，伟24转债、湘泵转债正式发行，转债新券时隔一个月后终于恢复 新券发行规模（亿元） 2019 2020 2021 2022 2023 2024 800 700 600 500 400 300 200 100 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：WIND，华西证券研究所 那么我们应该如何看待这一现象呢？首先，转债供给受限表面上利好转债估值，但在长期供给节奏放缓的预期下，转债市场因缺乏新鲜血液&偏小众的特质，吸引新进资金的能力或有所下降，从而拖累转债估值。因此，转债供给后续能否恢复常态将成为系统性估值影响因素，后续需要持续跟踪。其次，目前转债市场仍有14只存量批文，其中大多是去年四季度以来新获注册，转债供给存在温和修复空间。此外，部分预案可能会参考伟24转债大幅削减募集规模的案例，来登陆转债市场。 最后，转债预案结构的变化也可以适当关注。我们统计了去年再融资新规以来新发董事会预案&新获交易所审核通过&新获证监会注册的转债行业分布，与存量转债行业分布做对比，可以发现，金融、农牧转债这些存量规模较大的板块，较难获得供给补充。而电子、化工、汽车、机械、电新等领域，则是新增预案重点分布的板块。对于投研人员而言，我们一方面需要保持相关领域的关注度，以应对潜在供给。另一方面，这些领域与“新质生产力”或“设备更新”的主题相关度较高，可能在中长期继续成为转债核心供给板块，转债市场资金流入相关领域的可能性相对较大。 图6：电子、化工、电新、汽车等领域为新增预案重点分布的板块 预案募集规模（亿元）只数（右轴） 14014 12012 10010 808 606 404 202 00 电基电 子础力 化设 工备 汽医机有车药械色生设金 物备属 建轻计社环纺筑工算会保织装制机服服 饰造务饰 食通交 品信通 饮运 料输 公国家 用防用 事军电 业工器 资料来源：WIND，华西证券研究所 图7：银行、农牧、非银、建材、钢铁板块，较难迎来新发预案（pct） 20 15 10 5 0 -5 -1