新周期存在有哪些证据？（一）：资本开支有望开启中国经济新周期

│ 资本开支有望开启中国经济新周期 作者 分析师：樊磊 证券研究报告2024年03月31日 ——新周期存在有哪些证据？（一） 核心观点： 在地产高频数据仍偏弱的情况下，近期多数经济指标都有明显改善。我们认为，这可能意味着中国经济正在逐步摆脱对地产的依赖，并步入以资本开支为核心的新周期。针对宏观数据和微观体感在企业资本支出方面不一致的疑虑，我们用上市制造业企业的数据与制造业固定资产投资进行了交叉验证，结果显示两者高度相关。从结构看，企业资本支出在各行业间出现了普遍的走强，少数行业产能过剩对资本开支周期可持续性的影响有限。 近期经济数据有所改善 在地产高频数据仍偏弱的情况下，近期多数经济指标都出现了明显的改善，包括1-2月的社零、工业增加值、出口交货值等在季调后分别较12月环比增长1.1%、1.1%、2.4%，这也与1-2月PMI表现强于季节性（好于季节规律0.4、0.3pct），CPI涨幅好于历史同期的情况相一致。我们认为，这可能验证了我们的看法，中国经济正在逐步摆脱对地产的依赖，并步入以资本开支为核心的新周期。 制造业固投与上市公司数据相关性较高 针对宏观数据和微观体感在企业资本支出方面不一致的疑虑，我们用上市制造业企业的数据和统计局的固定资产投资数据进行了交叉验证。结果显示，制造业上市公司的资本开支和固定资产投资统计的制造业投资数据高度相关。这意味着固定资产投资统计的数据整体是比较可靠的，而微观体感可能存在认知的偏差。 固定资产投资较强的行业 从2023年的复合同比增速（以2019年为基期）来看，在制造业行业中，电气机械、计算机通信、仪器仪表、化学制品、医药制造、专用设备制造、酒饮和农副食品加工业的固定资产投资增速最高（21.1%、15.6%、13.2%、11.4%、11.2%、10.7%、10.2%、10.1%）；服务业行业中，租赁和商务服务、信息软件技术业的固定资产投资增速最高（10.7%、9.7%），居民服务、住宿餐饮行业的资本开支也保持了较高的增速（5.3%、4.0%）。 少数行业产能过剩对资本开支周期的影响较为有限 有观点担忧，过去两年新能源汽车等行业资本支出确实偏强，但也存在产能过剩风险，可能会影响企业资本开支周期的可持续性。我们观察，企业资本支出走强的行业分布是比较广谱的，即使少数行业因产能过剩投资下行，对整体资本支出的影响或也比较有限。实际上，汽车行业的资本开支是弱于整体制造业的（2023年复合增速分别为3.2%、6.6%），这意味着虽然新能源汽车行业投资强劲，但其对汽车行业总体投资的提振也比较有限。 执业证书编号：S0590521120002邮箱：fanl@glsc.com.cn 分析师：方诗超 执业证书编号：S0590523030001邮箱：fangshch@glsc.com.cn 风险提示：经济与政策与预期不一致，外需和地缘政治发生不利变化 相关报告 1、《潮水退去后或会看到裸泳者：—美联储缩表与 美国金融体系脆弱性（一）》2024.03.24 2、《地产长周期拐点后的产业结构变化：——宏观专题报告》2024.03.16 宏观经济 宏观专题 正文目录 1.近期经济数据有所改善3 1.11-2月供需整体有所回升3 1.21-2月PMI与CPI也好于季节性4 1.3地产高频数据仍然偏弱5 1.4关于新周期的争论6 2.资本开支走强的微观证据7 2.1制造业固投与上市公司数据相关性较高7 2.2哪些行业投资表现较强？9 2.3少数行业产能过剩会冲击企业资本开支周期的可持续性吗？12 3.风险提示13 图表目录 图表1：社零中的餐饮与商品消费规模（季调）3 图表2：工业增加值（季调）3 图表3：调查失业率4 图表4：可比年份各月PMI指数4 图表5：PMI综合指数变动4 图表6：1-2月核心CPI环比累计涨幅(%)5 图表7：1-2月服务CPI环比累计涨幅(%)5 图表8：30大中城市商品房成交面积（当周值）5 图表9：100大中城市成交土地溢价率5 图表10：制造业和服务业资本支出（季调）7 图表11：固定资产投资规模与上市公司资本开支规模8 图表12：固定资产投资增速与上市公司资本开支增速8 图表13：制造业各行业固定资产投资增速9 图表14：2023H2制造业各行业固定资产投资的环比增速（季调）10 图表15：电气机械和汽车制造业投资规模（季调）10 图表16：专用设备和化学制品业投资规模（季调）10 图表17：橡胶塑料制品业投资规模（季调）11 图表18：农副食品加工业投资规模（季调）11 图表19：金属制品业投资规模（季调）11 图表20：计算机通信业投资规模（季调）11 图表21：服务业各行业固定资产投资增速11 图表22：各制造业行业较为普遍地出现资本开支走强12 图表23：制造业与汽车制造业固定资产投资规模（季调）13 1.近期经济数据有所改善 在地产高频数据仍偏弱的情况下，近期多数经济指标都出现了明显的改善。我们认为，这可能验证了我们的看法，中国经济正在逐步摆脱对地产的依赖，并步入以资本开支为核心的新周期（《中国经济的新周期和新特征——2024年宏观展望——中国经济如何走向复苏（四）》）。 1.11-2月供需整体有所回升 1-2月的经济数据显示，季节性调整后，需求端、生产端整体均有所回升。 从结构上来看，季节性调整后，多数分项都有所改善：需求端，消费动能进一步修复，商品消费、餐饮消费双双回升，固定资产投资规模整体保持平稳；生产端，工业增加值、出口交货值均出现回升；就业形势也有一些边际改善的迹象。 图表1：社零中的餐饮与商品消费规模（季调） （亿元）（亿元） 38,000 36,000 34,000 32,000 30,000 28,000 26,000 24,000 22,000 5000 4500 4000 3500 3000 2500 2018-05 2018-08 2018-11 2019-02 2019-05 2019-08 2019-11 2020-02 2020-05 2020-08 2020-11 2021-02 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 2023-05 2023-08 2023-11 2024-02 2000 商品社零餐饮社零(rhs) 资料来源：Wind，国联证券研究所 图表2：工业增加值（季调） （2010=100）270 250 230 210 190 170 2019-06 2019-08 2019-10 2019-12 2020-02 2020-04 2020-06 2020-08 2020-10 2020-12 2021-02 2021-04 2021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 2023-04 2023-06 2023-08 2023-10 2023-12 2024-02 150 工业增加值定基指数（季调） 资料来源：Wind，国联证券研究所 图表3：调查失业率 资料来源：Wind，国联证券研究所 1.21-2月PMI与CPI也好于季节性 1-2月经济数据反映的供需回升，与1-2月PMI指数持续好于季节性，CPI涨幅好于历史同期的情况相一致。 1-2月PMI表现都明显好于季节性。考虑到PMI在1-2月的季节性规律会受春节 的扰动，我们选择2013-2019年间春节和今年一样在2月的年份，计算PMI的季节性规律。 我们发现，在历史可比年份，1、2月PMI指数平均较上月回落0.2、0.4个百分点；而在今年1月PMI指数较上月增长了0.2个百分点，2月PMI也仅环比回落0.1个百分点，表现都明显好于季节性。 图表4：可比年份各月PMI指数图表5：PMI综合指数变动 （%） 52.0 51.5 51.0 50.5 50.0 49.5 49.0 2013 48.5 20152016201820192024 （pct） 0.2 0.2 -0.1-0.2-0.-0.1 2 -0.4-0.4 -0.7 0.6 0.4 0.2 0.0 -0.2 -0.4 -0.6 -0.8 较上月变动历史可比年份较上月变动 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 1-2月核心CPI与服务业CPI的涨幅也明显大于往年同期。1-2月核心CPI涨幅为0.8%，回到了2019年初的高位；1-2月服务业CPI涨幅为1.4%，达到近7年来的新高。 图表6：1-2月核心CPI环比累计涨幅(%)图表7：1-2月服务CPI环比累计涨幅(%) 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 1.3地产高频数据仍然偏弱 但从2月的高频数据观察，地产市场出现了一些边际回落的迹象。土地市场方面，2月100大中城市成交土地溢价率平均为1.6%（前值3.8%）,较上月有所回落。 新房销售也较为低迷。相较2019年同期水平，2月30大中城市新房销售面积的复合平均增速为-15.1%（12月、1月：-12.8%、-11.5%），降幅再度扩大。 图表8：30大中城市商品房成交面积（当周值）图表9：100大中城市成交土地溢价率 7 6 5 4 3 2 1 0 2 月 （万平方米）（%） 600 2月 500 400 300 200 100 0 201920202021 202220232024 100大中城市成交土地溢价率(MA3) 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 1.4关于新周期的争论 在地产高频数据仍偏弱的情况下，经济持续复苏，我们认为经济增长的新动能可能正在显现（《是时候强烈看多中国经济了——中国经济如何走向复苏（二）》）。 就我们看来，企业资本支出扩张、工业企业利润增长、收入增长和消费回升可能正在一定程度上形成正向循环，以资本支出为核心的正循环可能已经可以对冲地产的下行，并推动中国经济逐步进入新的复苏周期。 这也意味着，2023年4季度以来的二次探底或已经结束，如我们此前预期的，经济有望在1季度重新回到复苏的轨道，并将在以资本支出为核心的新动能的支持下持续复苏（《1月PMI传递积极信号——对1月PMI和高频数据的思考及未来经济展望》）。 但是，一些投资者对此持有怀疑的看法。例如： 在各方面不确定性较大的情况下，为什么企业的资本支出会上升？微观的体感和宏观数据似乎并不一致。 过去两年一些新能源行业的资本支出确实偏强，但是也存在产能过剩的风险，是不是未来资本支出持续支撑经济的可持续性有限？ 此外，除了官方公布的宏观数据，一些投资者也希望能提供更多微观和中观层面的数据支持新周期可能启动的证据。 本文将首先讨论企业资本支出的问题。 2.资本开支走强的微观证据 针对宏观数据和微观体感在企业资本支出方面不一致的疑虑，我们用上市制造业企业的数据和统计局的固定资产投资数据进行了交叉验证。结果显示，制造业上市公司的资本开支和固定资产投资统计的制造业投资数据高度相关。这意味着固定资产投资统计的数据整体是比较可靠的，而微观体感可能存在认知的偏差。 从行业层面来看，制造业中的电气机械、计算机通信、仪器仪表等行业，与服务业中的租赁和商务服务、信息软件技术等行业在2023年的资本开支增长最为强劲。 此外，以2019年为基期来观察，企业资本支出走强的行业分布是比较广谱的，而不是集中在如新能源汽车等少数行业。这意味着即使少数行业因为产能过剩投资下行，对整体资本支出的影响可能也比较有限。实际上，汽车行业的资本开支是弱于制造业整体的，这意味着虽然新能源汽车行业投资强劲，但其对汽车行业总体投资的提振也很有限，更不必说对整体制造业投资和企业资本支出构成多大贡献。