后能源危机周期，资本开支链条有哪些投资机会？

2023年进入“后能源危机”阶段，能源产业链上的资本开支回补或将成为新的投资主线。关注三个方向： 1）油气资本开支持续回升，叠加油服行业去产能，油服行业价格拐点已经出现。重点推荐中海油服，关注海油工程、迪威尔、海锅股份。 2）煤炭资本开支已经出现连续5年回升，叠加矿山智能化相关资本开支，有望拉动煤机行业盈利持续向好。关注郑煤机、天地科技。 3）炼化资本开支2021年以来受到碳中和抑制，近期政策边际放松带来一批新的乙烯项目落地，有望拉动相关资本开支。推荐卓然股份。 风险提示：1）国际油价大跌导致全球油气资本开支不及预期，油服行业业绩、订单、工作量等或不及预期的风险；2）经济增长、房建恢复等不及预期的影响下，煤炭价格大跌导致国内煤炭资本开支下降，导致煤机行业景气度不及预期的的风险；3）石化行业景气持续低迷，影响石化相关资本开支意愿，以及乙烯投产进度等不及预期的风险。 1.2023年，从“能源危机”走向“解决危机”，资本开支回补或将成为新的投资主线 回顾2022年，能源行业的主线是“能源危机”。无论新老能源，无论产业链上下游，都呈现出一个短缺的态势——缺煤、缺气、缺电等等。 能源短缺的状态是不可持续的，高景气会驱动市场自发增加资本开支以弥补缺口，这或将成为2023年能源产业链的投资主线。也就是我们在策略报告《2023年度策略从“能源危机”到“解决危机”》中强调的——从“能源危机”到“解决危机”，必不可少的一环是资本开支和供给弹性的释放。能源领域资本开支回补，或将驱动新阶段的投资机会。 2.油气资本开支持续回升，油服行业从“复苏”走向“景气” 2.1.油服需求持续回升 油气领域资本开支将在2023年持续回升，得益于以下三方面： 1）长期资本开支不足，需要回补。全球油气大发现的时代是在1980s及之前。1990s之后，油气新发现就下了个台阶。而2021年之后，受疫情和碳中和影响，全球油气新发现降至1930s以来最低水平。 2）传统能源领域去俄化，也需要在其他区域补充资本开支。长期来看，传统能源领域去俄化不可逆。欧洲和美国设置了一系列的限制，包括国际石油公司在俄罗斯投资方面，包括俄罗斯公司在国际市场融资方面的限制，包括俄罗斯获得西方的技术方面。无法获得西方的技术和服务，将使新项目难于推进。 3）OPEC主动减产因素，对CAPEX有正向影响。OPEC从2022年10月开始正式进入减产周期，对非OPEC国家资本开支的影响是正向因素。一个基本概念——OPEC增产基本不用增加CAPEX，非OPEC增产需要增加CAPEX。因为全球只有OPEC拥有可控制的闲置生产能力（spare capacity）。当OPEC主动减产，其闲置生产能力提升，需要非OPEC增加产量的时候，非OPEC国家是需要通过增加资本开支才能做到增产。 全球油气资本开支2023年有望超2019年小前高水平，海上是新的增长点 IHS预计2023年全球海上勘探开发资本支出或达到1500亿美元，较2022年同比增加14%。 结构方面：由于陆上资源开采存在瓶颈，同时海上作业的盈亏平衡点下降，海上作业或成为未来主要的增长点，未来资本开支或更多地向海上深水项目倾斜。 图1：全球上游勘探开发资本开支上浮 图2：全球上游offshore勘探开发资本开支上浮 2.2.油服供给去化 由于上游资本开支的不足，我们发现从2014年油价大跌开始，国际油服公司的钻井平台数持续缩减，同时整个行业资产减计、精简人员，油服行业产能过剩明显改善。 图3：全球浮式舰队产能淘汰 图4：国际油服公司钻井平台产能下滑（单位：台） 2.3.油服景气迎来量价双升 国际海上油服市场，随着需求复苏、供给去化，国际油服公司钻井平台的使用率均有提升。 自升式钻井平台使用率接近80%，实际有效使用率（剔除冷停）达到90%；浮式钻井平台使用率达到70%，实际有效使用率超过80%。 图5：浮式钻井平台使用率 图6：自升式钻井平台使用率 新订单日费明显修复。根据Seadrill披露，2022年上半年主要是自升式平台（Jackup）日费有所恢复，约8.4万美金/日，同比+7.7%。根据Transocean披露，第6-7代平台（高端产品）的日费率自2021年以来几乎翻倍。部分自升式钻井平台日费价格相比历史低点也有一定幅度回升。 图7：半潜式钻井平台（高端市场）日费价格（美元/日） 图8：自升式钻井平台（普通作业环境）日费价格（美元/天） 3.炼化资本开支分化，乙烯投资将回升，但炼油面临政策瓶颈 乙烯方面，中央经济工作会议定调“原料用能不纳入能耗双控考核”之后，多套乙烯项目进入环评公示。截至2022年11月23日，我国已经有5个乙烯项目，共计790万吨/年产能（巴斯夫、广西石化、万华化学、古雷石化和宝丰能源）进入了环评公示或批复阶段，还有洛阳石化的100万吨乙烯项目进入可研报告批复环节，总计产能高达890万吨/年。 炼油方面，政策限制下，没有新批文出现，PX新投产进入真正停滞期。2021年国务院发布的《关于印发2030年前碳达峰行动方案的通知》，明确要求，到2025年，国内原油一次加工能力控制在10亿吨以内。而芳烃包括PX和纯苯，主要来自炼油过程中的重整。也就意味着，国内乙烯项目未来三年还会有少量新项目投产，而PX新投产将进入真正的停滞期。 表1：近期新增乙烯项目 图9：国内炼化资本开支同比增速（%） 4.煤炭资本开支增幅明显，中小煤矿是主要拉动 从资本开支数据可见，煤炭行业本轮资本开支从2018年就已经开始了，2019年得以延续，尽管2020年受疫情影响有微弱下降，此后2021重拾增长11%，2022年前十一个月再度大幅增长26.6%。 对比油气行业资本开支，煤炭行业开支周期似乎早一些。油气行业资本开支顶点在2014年，2015年开始下降，2016年是阶段性底部，2020年受疫情影响出现双底，此后持续复苏。煤炭行业资本开支2012年就已经开始下降，2017年是阶段性底部，此后五年一直在复苏，且2020年疫情没有出现二次探底。 但是煤炭龙头公司的资本开支增速远低于行业平均。以神华、陕煤、兖矿加总计算，三家龙头资本开支从2017年到2021年累计增加仅19%，而同期行业资本开支预计增长51%。 非龙头的中小煤矿是本轮增产主力，与该资本开支数据互相印证。 图10：国内煤炭开采行业资本开支累计同比增速（%） 图11：煤炭主要上市公司资本开支金额（亿元） 图12：煤炭主要上市公司资本开支替代率（资本开支/折旧摊销） 5.投资观点 2023年进入“后能源危机”阶段，能源产业链上的资本开支回补或将成为新的投资主线。 关注三个方向： 1）油气资本开支持续回升，叠加油服行业去产能，油服行业价格拐点已经出现。重点推荐中海油服，关注海油工程、迪威尔、海锅股份。 2）煤炭资本开支已经出现连续5年回升，叠加矿山智能化相关资本开支，有望拉动煤机行业盈利持续向好。关注郑煤机、天地科技。 3）炼化资本开支2021年以来受到碳中和抑制，近期政策边际放松带来一批新的乙烯项目落地，有望拉动相关资本开支。推荐卓然股份。 6.风险提示 1）国际油价大跌导致全球油气资本开支不及预期，油服行业业绩、订单、工作量等或不及预期的风险； 2）经济增长、房建恢复等不及预期的影响下，煤炭价格大跌导致国内煤炭资本开支下降，导致煤机行业景气度不及预期的的风险； 3）石化行业景气持续低迷，影响石化相关资本开支意愿；以及乙烯投产进度等不及预期的风险。