新周期存在有哪些证据？（二）：资本开支走强和消费复苏的中微观证据

│ 资本开支走强和消费复苏的中微观证据 作者 分析师：樊磊 证券研究报告2024年05月11日 ——新周期存在有哪些证据？（二） 核心观点： 在地产高频数据仍偏弱的情况下，经济持续复苏。这可能意味着，以资本支出为核心的经济正循环可能已经可以对冲地产的下行，并推动中国经济逐步进入新的复苏周期。针对宏观数据和微观体感在企业资本支出和居民消费方面不一致的疑虑，我们综合上市企业数据、工业增加值及微观工业品产量数据验证，企业资本开支确在近两年明显走强；除社零外，消费相关行业的工业增加值、个税、假期消费等也都表明，居民消费正在复苏。 多维数据印证企业资本开支走强 针对宏观数据和微观体感在企业资本支出方面不一致的疑虑，我们用1541 家2016年前上市的制造业企业的数据和统计局的固定资产投资数据进行了交叉验证。结果显示，统计局公布的固定资产投资数据具有较好的代表性，企业资本开支的确在近两年明显走强。与此对应，在供给端，与企业资本开支最为相关的装备制造业的工业增加值也表现强劲(2023年同比：6.8%)。微观层面，一些工业品产量数据也印证资本开支可能确实有所走强。 资本开支会推动居民收入和消费修复 新周期启动的另一个重要依据是大规模的资本支出会推动产出和收入的上升，并推动消费在一次性“消费降级”之后逐步修复。这也是中国和90年代日本非常大的区别。尽管伴随着房价下跌，居民资产负债表受损，中日都会经历一次“消费降级”。但是资本开支能够推动中国的产出和收入回升，并带动消费的增长。而日本因大范围“僵尸企业”的存在，实体经济回报下行，国内资本支出持续疲软，日本居民收入与消费自然也就长期低迷。 多指标表明居民收入与消费已出现复苏 从统计局数据观察，一季度我国城镇居民人均可支配收入有所回升（较2019年同期复合增长4.0%，前值3.7%），城镇居民消费支出也自2023年以来持续回升，社零数据也自2023年下半年以来呈现持续修复的走势。供给端，与社零趋势类似，2023下半年以来，消费相关行业的工业增加值持续回升，并在今年初达到历史新高。税收数据也显示，今年一季度，剔除减税影响后的个税规模达到了历史同期的新高。此外，今年“五一”假期，全国国内旅游收入较2019年同期增长13.5%，较今年清明、春节假期进一步上行。 执业证书编号：S0590521120002邮箱：fanl@glsc.com.cn 分析师：方诗超 执业证书编号：S0590523030001邮箱：fangshch@glsc.com.cn 宏观经济 宏观专题 风险提示：经济、政策与预期不一致，外需和地缘政治发生不利变化 相关报告 1、《进出口回升有望持续：——对4月外贸数据 的思考与未来展望》2024.05.10 2、《PMI数据显示中国经济继续平稳复苏：——对 4月PMI和高频数据的思考及未来经济展望》2024.05.05 正文目录 1.多维数据印证企业资本开支走强4 1.1需求端的证据：上市公司数据的证据4 1.2供给端的证据：工业增加值的证据6 1.3微观层面：工业品产量的证据10 2.资本开支带动居民收入改善和消费复苏12 2.1人均可支配收入与社零改善12 2.2消费相关行业的工业增加值达历史新高13 2.3消费税负增不代表消费走弱14 2.4个税数据显示居民收入确有回升15 2.5居民旅游消费持续修复16 3.风险提示17 图表目录 图表1：制造业和服务业资本支出（季调）4 图表2：固定资产投资规模与上市公司资本开支规模（定基指数）5 图表3：固定资产投资增速与上市公司资本开支环比（季调）5 图表4：通用、专业装备制造业增加值（季调）6 图表5：通用、专用设备制造业的细分行业7 图表6：房地产开发投资（季调）7 图表7：新房销售面积（季调）7 图表8：地产相关行业增加值（季调）8 图表9：装备制造业增加值（季调）9 图表10：装备制造业增加值与总工业增加值（季调，定基指数）9 图表11：地产相关行业增加值与总工业增加值（季调，定基指数）9 图表12：机电产品出口金额（季调）10 图表13：装备制造业增加值（季调）10 图表14：汽车产量11 图表15：城镇居民人均可支配收入增速12 图表16：城镇居民人均消费支出增速12 图表17：社会消费品零售规模（季调）13 图表18：消费相关行业的工业增加值vs社零（季调）13 图表19：消费相关行业的工业增加值同比vs社零同比14 图表20：国内消费税累计同比14 图表21：不被征收消费税的社零部分（季调）15 图表22：个人所得税规模16 图表23：历年1-3月个人所得税16 图表24：国内旅游收入与出游人次较2019年增速17 引言：关于新周期的争论 在地产高频数据仍偏弱的情况下，经济持续复苏，这可能验证了我们的看法，经济增长的新动能或正在显现（《是时候强烈看多中国经济了——中国经济如何走向复苏（二）》）。 就我们看来，企业资本支出扩张、工业企业利润增长、收入增长和消费回升可能正在一定程度上形成正向循环，以资本支出为核心的正循环可能已经可以对冲地产的下行，并推动中国经济逐步进入新的复苏周期（《中国经济的新周期和新特征——2024年宏观展望——中国经济如何走向复苏（四）》）。 这也意味着，2023年4季度以来的二次探底或已经结束，如我们此前预期，经济在1季度重新回到复苏的轨道，并将在以资本支出为核心的新动能的支持下持续复苏（《经济如期重回复苏轨道——2024年一季度及3月经济数据点评》）。 但是，市场对此持有一些怀疑的看法。例如： 在各方面不确定性较大的情况下，为什么企业的资本支出会上升？微观的体感和宏观数据似乎并不一致。比如，尽管官方数据显示制造业投资表现较为强劲，但通用、专用设备制造业的工业增加值似乎没有出现明显的上行。 过去两年一些新能源行业的资本支出确实偏强，但是也存在产能过剩的风险，是不是未来资本支出持续支撑经济的可持续性有限？ 此外，除了官方公布的宏观数据，一些投资者也希望能提供更多微观和中观层面的数据支持新周期可能启动的证据。例如，除了社零和居民消费支出的数据，还有什么数据可以证明居民消费真的有增长？ 在上一篇报告中，我们首先讨论了企业资本支出与产能过剩相关的问题（《资本开支有望开启中国经济新周期——新周期存在有哪些证据？（一）》）。本篇报告我们将进一步讨论经济新周期的中微观证据，包括资本支出走强和消费的复苏。 1.多维数据印证企业资本开支走强 市场普遍质疑企业资本支出近两年显著走强，认为这与微观体感差异过大。通过与上市制造业企业的数据对比，我们认为，统计局公布的固定资产投资数据具有较好的代表性，企业资本开支的确在近两年明显走强。与此对应，在供给端，与企业资本开支最为相关的装备制造业的工业增加值也表现强劲。此外，微观层面的一些工业品产量数据也印证，资本开支可能确实有所走强。 1.1需求端的证据：上市公司数据的证据 从固定资产投资的指标直接观察，近两年来，制造业与服务业的固定资产投资在剔除季节性因素后都出现了明显的回升——这也是我们认为中国经济在地产以外领域扩大再生产，出现新周期的核心依据。 图表1：制造业和服务业资本支出（季调） 资料来源：Wind，国联证券研究所；资本开支数据经PPI做不变价调整。 针对宏观数据和微观体感在企业资本支出方面不一致的疑虑，我们用上市制造业企业的数据和统计局的固定资产投资数据进行了交叉验证。结果显示，制造业上市公司的资本开支和固定资产投资统计的制造业投资数据高度相关。这意味着固定资产投资统计的数据整体是比较可靠的，而微观体感可能存在认知的偏差。 具体而言，我们用1541家制造业上市公司的资本开支数据进行了对比验证。为了数据的可比性，我们选取了所有在2016年前上市的A股制造业企业，并剔除了其中数据不全的企业，得到了1541家企业的样本。 从经过季节性调整后和定基化处理的数据来看，A股制造业上市公司的资产开支 与统计局的制造业固定资产投资规模的变动在方向上高度趋同。 图表2：固定资产投资规模与上市公司资本开支规模（定基指数） （20Q4=100） 160 140 120 100 80 60 2016-03 2016-06 2016-09 2016-12 2017-03 2017-06 2017-09 2017-12 2018-03 2018-06 2018-09 2018-12 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 2023-12 2024-03 40 A股制造业企业平均资本支出（季调,20Q4=100）固定资产投资：制造业（季调,20Q4=100） 资料来源：Wind，国联证券研究所 进一步做环比增速的比较，我们发现A股制造业上市企业的资本支出增速与统计局的制造业固定资产投资的增速相关性也较高。 图表3：固定资产投资增速与上市公司资本开支环比（季调） （%）20 15 10 5 0 -5 2016-06 2016-09 2016-12 2017-03 2017-06 2017-09 2017-12 2018-03 2018-06 2018-09 2018-12 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 2023-12 2024-03 -10 A股制造业企业:资本开支季调环比固定资产投资:制造业:季调环比 资料来源：Wind，国联证券研究所 这意味着，制造业固定资产投资口径的数据应该是比较可靠的，可以代表中国制造业部门资本支出的状况。中国的企业资本开支近两三年以来确实出现了明显的走强。 1.2供给端的证据：工业增加值的证据 供给端工业增加值的有关证据也可以证明企业资本支出可能确实在最近一两年走强。 1.2.1设备制造业工增为何表现不强？ 市场的另一个疑惑是，在企业资本开支表现强劲的情况下，为何通用设备和专用设备制造业的工业增加值没有出现明显的加速上行？ 图表4：通用、专业装备制造业增加值（季调） （亿400 350 300 250 200 2015-01 2015-05 2015-09 2016-01 2016-05 2016-09 2017-01 2017-05 2017-09 2018-01 2018-05 2018-09 2019-01 2019-05 2019-09 2020-01 2020-05 2020-09 2021-01 2021-05 2021-09 2022-01 2022-0 2022- 2023 20 2 150 通用设备制造业专用设备制造业 资料来源：Wind，国联证券研究所 我们认为，这可能主要与通用设备制造业、专业设备制造业中都包含了一些与地产相关的行业有关。比如，通用设备制造业下包含了起重设备制造业、专用设备制造业下有建筑材料生产专用机械制造业等。 地产投资需求的低迷可能因此拖累了设备制造业的工业增加值增速。 图表5：通用、专用设备制造业的细分行业 通用设备制造 专用设备制造 锅炉及辅助设备制造 矿山机械制造 内燃机及配件制造 建筑材料生产专用机械制造 其他原动设备制造 冶金专用设备制造 金属切削机床制造 炼油、化工生产专用设备制造 金属成形机床制造 塑料加工专用设备制造 铸造机械制造 其他非金属加工专用设备制造 金属切割及焊接设备制造 食品、酒、饮料及茶生产专用设备制造 机床功能部件及附件制造 农副食品加工专用设备制