业绩符合预期，高景气度持续

2024年03月30日固生堂(02273.HK) 业绩符合预期，高景气度持续 公司快报 证券研究报告 医疗及医学美容服务(HS) 投资评级买入-A维持评级 6个月目标价61.12港元股价(2024-03-29)43.60港元 事件： 2024年3月27日，公司发布2023年年度业绩公告。2023年公司 交易数据总市值(百万港元) 10,751.28 流通市值(百万港元) 10,751.28 总股本(百万股) 246.59 流通股本(百万股) 246.59 12个月价格区间35.5/58.0港元 实现营业收入23.23亿元，同比增长43.0%，实现毛利润7.00亿元同比增长40.1%，实现归母净利润2.53亿元，同比增长39.6%，实现经调整净利润3.05亿元，同比增长53.6%，归母净利润和经调整净利润之间的差异主要来自于股权激励费用。 业绩符合预期，高景气度持续。 业绩符合预期，参考2024年2月公告的业绩预告，2023年预计实现归母净利润区间为2.45-2.55亿，同比增长35-41%，预计实现经调整净利润区间为2.95-3.05亿元，同比增长49-54%，最终业绩落在预告区间偏上限。从业务场景拆分来看，公司增长主要来自于线下医疗机构，2023年公司线下医疗机构实现营业收入20.37亿元，同比增长49.2%，线上医疗健康平台实现营业收入2.86亿元，同比增长10.2%。从业务类型拆分来看，公司增长主要来自于医疗服务主业，2023年提供医疗健康解决方案实现营业收入22.87亿元，同比增长43.3%，销售医疗健康产品实现营业收入0.36亿元，同比增长25.7%。从量价关系来看，公司增长主要来自于就诊人次的提升， 2023年公司就诊人次达到429.7万人次，同比增长45.9%，客单价为541元，同比下降2.0%。 2023年新增9家医疗机构，2024年有望保持扩张节奏。 2023年公司新增9家医疗机构，其中并购7家医疗机构，自建2家 医疗机构，新进入武汉和昆山两个城市，截至2023年12月31日， 公司旗下经营56家医疗机构，覆盖北京、上海、广州、深圳、佛山中山、福州、南京、苏州、宁波、无锡、杭州、郑州、温州、昆山、武汉等一线和二线城市。根据2023年业绩发布会，公司2024年将 保持扩张节奏，计划新增10-15家医疗机构，新增进入3-5个城市，重点关注已布局省份的下沉（例如江苏、广东）和新省份的开拓（例如天津、湖南），此外准备进军海外市场（例如新加坡）。根据固生堂投资者关系公众号，2024年3月公司与宝中堂新加坡的股东订立股权转让框架协议，拟收购宝中堂新加坡的100%股权，迈出公司出海战略的第一步。我们认为，经过多年发展积累，公司目前已经掌握成熟的自建扩张模式和并购扩张模式，积极的扩张计划和清晰的扩张目标有望带动公司业绩实现快速增长。 核心竞争力“聚医”能力和“获客”能力不断提升。 固生堂 14% 4% -6% -16% -26% -36% 2023-032023-072023-112024-03 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -0.7 -14.5 -7.8 绝对收益 1.9 -10.9 -19.3 马帅 分析师 SAC执业证书编号：S1450518120001 mashuai@essence.com.cn 贺鑫分析师 SAC执业证书编号：S1450522110001 hexin1@essence.com.cn 相关报告线下业务增长强劲，“聚医” 2023-08-22 能力和“获客”能力同步提升各项经营指标持续优化，中 2023-03-21 医连锁龙头高速扩张经调整净利润大幅增长，核 2022-08-04 心城市加速扩张 我们认为公司的核心竞争力在于“聚医”能力和“获客”能力，2023年以上两项指标继续大幅提升。从“聚医”能力来看，根据2023年业绩发布会，2023年公司合作医生数量达到37,224人，同比增长26%，其中线下医疗机构医生数量达到4,841人，同比增长25%；公司加强自有医生培育，2023年自有医生数量达到542人，同比增长68%，自有医生收入贡献占比达到34.60%，同比提高8.84pct。从“获客”能力来看，根据2023年业绩发布会，公司持续强化会员体系，2023年公司会员消费人数达到36.45万人，同比增长79%，会员收入达到9.61亿元，会员收入占线下医疗机构收入的比例达到47%，同比提高7pct，会员回头率达到86%，远高于公司平均回头率65%。 投资建议： 我们预计公司2024年-2026年的营业收入分别为30.06亿元、38.90亿元、50.35亿元，归母净利润分别为3.49亿元、4.65亿元、6.17亿元，对应的PE分别为28.4倍、21.4倍、16.1倍。考虑到公司成长性突出，我们给予2024年40倍PE估值，对应6个月目标价 61.12港元（报告日汇率：1港元=0.9228人民币），给予买入-A的投资评级。 风险提示：医疗机构扩张进度不及预期，中药饮片集采降价风险，医保政策变动风险。 (百万元) 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主营收入 1,624.6 2,323.4 3,006.0 3,890.0 5,034.6 净利润 183.3 252.2 348.8 464.5 616.9 每股收益(元) 0.74 1.02 1.41 1.88 2.50 每股净资产(元) 6.28 6.98 8.39 10.28 12.78 盈利和估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 市盈率(倍) 47.9 34.8 28.4 21.4 16.1 市净率(倍) 6.9 6.2 4.8 3.9 3.1 净利润率 11.3% 10.9% 11.6% 11.9% 12.3% 净资产收益率 11.8% 14.7% 16.9% 18.3% 19.6% 股息收益率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% ROIC 123.4% 112.2% 126.0% 72.5% 82.8% 数据来源：Wind资讯，国投证券研究中心预测 财务报表预测和估值数据汇总利润表 财务指标 （百万元）2022A2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入1,624.62,323.4 3,006.0 3,890.0 5,034.6 成长性 减:营业成本1,125.01,623.4 2,089.2 2,703.5 3,499.0 营业收入增长率 18.4% 43.0% 29.4% 29.4% 29.4% 营业税费-- - - - 营业利润增长率 -135.8% 36.3% 45.4% 37.2% 35.7% 销售费用207.3281.4 354.7 447.3 563.9 净利润增长率 -136.1% 37.6% 38.3% 33.2% 32.8% 管理费用100.2154.7 192.4 241.2 302.1 EBITDA增长率 -141.9% 37.1% 89.3% 28.3% 28.9% 财务费用17.625.6 24.0 23.3 25.2 EBIT增长率 -141.9% 37.1% 40.4% 34.6% 34.4% 研发费用-- - - - NOPLAT增长率 -213.7% 45.1% 43.2% -40.8% 29.6% 资产减值损失-- - - - 投资资本增长率 59.6% 27.4% 3.0% 13.5% 2.5% 加:公允价值变动收益-- - - - 净资产增长率 -236.7% 11.1% 20.3% 22.5% 24.4% 投资和汇兑收益0.60.1 1.0 1.0 1.0 营业利润174.9238.4 346.7 475.6 645.4 利润率 加:营业外净收支23.845.7 42.0 42.0 42.0 毛利率 30.7% 30.1% 30.5% 30.5% 30.5% 利润总额198.7284.2 388.7 517.6 687.4 营业利润率 10.8% 10.3% 11.5% 12.2% 12.8% 减:所得税15.231.2 38.9 51.8 68.7 净利润率 11.3% 10.9% 11.6% 11.9% 12.3% 净利润183.3252.2 348.8 464.5 616.9 EBITDA/营业收入 11.9% 11.4% 16.6% 16.5% 16.4% EBIT/营业收入 11.9% 11.4% 12.3% 12.8% 13.3% 资产负债表 运营效率 （百万元）2022A2023A 2024E 2025E 2026E 固定资产周转天数 12 11 11 12 12 货币资金1,030.7994.3 1,352.7 1,750.5 2,265.6 流动营业资本周转天数 -46 -35 -25 -15 -7 交易性金融资产3.235.4 35.4 35.4 35.4 流动资产周转天数 211 206 190 192 192 应收帐款182.0225.0 301.6 379.8 502.1 应收帐款周转天数 37 32 32 32 32 应收票据-- - - - 存货周转天数 15 14 14 14 14 预付帐款-- - - - 总资产周转天数 425 388 342 311 283 存货77.4104.9 129.7 173.8 219.0 投资资本周转天数 99 97 85 71 59 其他流动资产3.6- - - - 可供出售金融资产-- - - - 投资回报率 持有至到期投资-- - - - ROE 11.8% 14.7% 16.9% 18.3% 19.6% 长期股权投资11.06.1 6.1 6.1 6.1 ROA 7.7% 9.7% 11.3% 12.9% 14.4% 投资性房地产-- - - - ROIC 123.4% 112.2% 126.0% 72.5% 82.8% 固定资产64.870.9 113.2 152.2 187.9 费用率 在建工程-- - - - 销售费用率 12.8% 12.1% 11.8% 11.5% 11.2% 无形资产968.21,112.9 1,091.6 1,060.3 1,019.0 管理费用率 6.2% 6.7% 6.4% 6.2% 6.0% 其他非流动资产51.064.2 64.2 64.2 64.2 财务费用率 1.1% 1.1% 0.8% 0.6% 0.5% 资产总额2,391.82,613.6 3,094.5 3,622.4 4,299.2 研发费用率 短期债务17.518.2 42.3 65.6 45.8 四费/营业收入 20.0% 19.9% 19.0% 18.3% 17.7% 应付帐款178.1178.7 280.5 313.8 455.3 偿债能力 应付票据-- - - - 资产负债率 35.2% 34.1% 33.0% 29.9% 26.6% 其他流动负债325.6357.4 357.4 357.4 357.4 负债权益比 54.4% 51.8% 49.3% 42.7% 36.2% 长期借款66.853.0 58.2 63.6 - 流动比率 2.49 2.45 2.68 3.18 3.52 其他非流动负债254.4284.2 284.2 284.2 284.2 速动比率 2.34 2.26 2.48 2.94 3.26 负债总额842.4891.5 1,022.5 1,084.6 1,142.8 利息保障倍数 10.93 10.32 15.42 21.38 26.64 少数股东权益0.51.1 2.1 3.4 5.2 分红指标 股本246.6 246.6 246.6 246.6 DPS(元) - - - - - 留存收益230.41,474.5 1,823.3