固收研究：交易商协会发文强化债券发行业务规范，剑指非市场化发债乱象

分析师冯琳 交易商协会发文强化债券发行业务规范，剑指非市场化发债乱象 近日，交易商协会发布《关于进一步加强银行间债券市场发行业务规范有关事项的通知》（以下简称《通知》）。《通知》开篇即指出“部分债券存在发行定价不审慎、低价包销换取市场份额、未遵循市场化原则确定利率区间等发行业务不规范情形”，剑指银行间市场各种非市场化发债乱象。事实上，非市场化发行一直以来都受到发行监管机构的严格约束。2020年4月，交易商协会发布的《非金融企业债务融资工具发行规范》就指出“发行人和主承销商不得操纵发行定价”，同时发布的《非金融企业债务融资工具簿记建档发行工作规程》要求，“任何机构或个人不得蓄意干涉或操纵发行利率 （价格）”。不过，此次发布的《通知》是交易商协会首次专门针对债券的非市场化发行发文，提出了更易落地、更具实效的监管细节。 表1《关于进一步加强银行间债券市场发行业务规范有关事项的通知》提出的监管细节 总体要求 （1）（2） 发行人应当按照市场化原则，合理设置承销机构比选评分指标，比选评分指标不得直接或间接与发行利率（价格）挂钩，不得影响发行价格的市场化形成机制；承销机构的债券承揽承做、发行销售等承销业务应与投资交易、同业业务、存贷款（如有）等业务之间进行有效隔离，防止债券承销业务和其它业务之间的利益冲突，确保债券承销业务独立运行。 招标发行规范 相关参与方不得有欺诈、串通等损害公平竞争、扰乱定价秩序的行为。 簿记建档发行 （1）（2）（3）（4）（5）（6） 债券发行信息披露前，发行人可就本期债券发行意向、主承销商委任等进行预公告，预公告应于信息披露前20个工作日内开展；发行人、主承销商应遵循市场化原则，在充分询价基础上，参考国债、政金债、其他可比市场利率等，充分考虑发行人信用溢价、期限溢价、流动性溢价等因素，规范确定簿记建档利率（价格）区间；鼓励具有债务融资工具主承销业务资格的金融机构主动配合询价，促进合理价格发现；任何机构或个人不得通过配售直接或间接谋取不正当利益；对于组建承销团的，承销团成员应与投资者签署分销协议，投资者应在分销协议中就未辅助发行人开展结构化发行等进行承诺；确需调整簿记建档利率（价格）区间的，操作时点不得晚于簿记建档截止时间前1个小时，调整后的利率区间上限不得低于有效申购利率上限； 规范 （7）簿记建档截止时间不得晚于簿记截止日18:00，簿记建档时间经披露后，原则上不得调整。如遇不可抗力、技术故障，经发行人与簿记管理人协商一致，可延长一次簿记建档截止时间，延长时长应不低于30分钟，延长后的簿记建档截止时间不得晚于18:30； （8）各方应妥善保存参团、询价、申购、分销、缴款等过程全部信息，保存期 应至少覆盖债券本息兑付后五年。 报销业务规范 余额包销规模不得挤占有效申购投资者认购规模，余额包销申购利率不得低于投资者有效申购利率上限；承销机构应对自身包销账户、一般自营账户进行明确区分，建立隔离制度，完善包销账户投资、交易、核算等管理规范；主承销商余额包销情况应在发行情况公告中披露。 自律管理 交易商协会对银行间债券发行业务实施自律管理，将定期监测债券发行定价等情况，并进行市场评价。 债券非市场化发行主要有四种情况：一是通过综合业务合作干扰发行定价，即综收发行。在这种发行方式下，投资人除了可以获得债券票面利率确定的利息收入外，还会有一些额外的业务收益，这就意味着发行人的实际融资成本要超过票面利率。实现综收的方式常见于商业银行及其关联方以低利率投标债券，并通过存贷款业务等获取补偿，或者是发行人以顾问费、咨询费等形式对投资人进行返费补偿，以压低票面利率。 二是结构化发行。结构化发行是指发行人通过资管产品等方式间接认购自己发行的债券，主要模式是发行人认购结构化资管产品的劣后级或者是认购资管产品平层并质押回购。结构化发行作为一种常见的非市场化发行方式，多见于通过正常方式融资难度很大的弱资质发行人。结构化发行不仅扭曲了市场定价，对投资人评估发行人的信用资质造成误导，还会进一步放大发行人面临的债务风险，因此近年无论是银行间市场还是交易所市场都加大了对结构化发行的打击力度。 三是代持发行。主要指私募基金等以低利率包销代持债券，变相拉长期限，待发行方找到新买家时再将该笔债券接走。代持模式下，发行人需给付代持方代持资金成本，因此实际融资成本也要高于债券票面利率。这种发行方式也多见于通过正常方式融资难度很大的弱资质发行人，是结构化发行的一种替代。 四是承销商返费发行。承销商（主要是银行）为了做大中间业务，偏好于低发行利率、高承销费，同时也方便其分销时向投资人返还承销费以提高吸引力。 可见，债市发行乱象的出现，背后的利益动机复杂，既有发债难度大的弱资质发行人为了营造自身仍有融资能力或融资成本仍然比较低的“假象”而主导的结构化发行、代持发行等；也有发行人和 投资人协商好的综收发行，尤其是以存贷款业务为补偿的银行推动的综收发行；还有承销商为了做大 业务、缓解销售压力、维护和投资人的关系而主导的返费发行。这就导致，债券非市场发行的形式多样且隐蔽性较强（一般通过观察债券的一二级市场利差来判断是否存在非市场化发行嫌疑——非市场化发行会导致发行票面利率失真，从而严重偏离二级估值），也给监管带来比较大的难度。 基于此，本次发布的《通知》主要针对发行人和承销商（对银行系承销商影响较大）明确了具体的监管要求和鼓励事项。后续配合持续的市场监测和自律管理，同时加大违规处罚力度，将大大提升监管质效，有利于整肃债市乱象、维护市场公平竞争秩序。对债市而言，短期来看，加大对非市场化发行的治理可能会导致信用债发行量的下降，但从中长期来看，推动债市高质量发展就必须要纠正非市场化发行导致的债券发行定价扭曲，形成真正市场化的发行定价、利率传导和风险评估机制，这也是建立并发展高收益债一级市场，为有融资需求但融资难度大的弱资质发行人打开合规债券融资渠道的重要前提。 权利及免责声明： 本研究报告及相关的信用分析数据、模型、软件、研究观点等所有内容的著作权和其他相关知识产权均归东方金诚所有，东方金诚保留一切与此相关的权利，任何机构及个人未经东方金诚书面授权不得修改、复制、逆向工程、销售、分发、储存、引用或以任何方式传播。未获书面授权的机构及人士不应获取或以任何方式使用本研究报告，东方金诚对本研究报告的未授权使用、超授权使用和非法使用等不当使用行为所造成的一切后果均不承担任何责任。 本研究报告中引用的标明出处的公开资料，其合法性、真实性、准确性、完整性均由资料提供方或/及发布方负责，东方金诚对该等资料进行了合理审慎的核查，但不应视为东方金诚对其合法性、真实性、准确性及完整性提供了任何形式的保证。 本研究报告的结论，是在最初发表本报告日期当日按照东方金诚的研究流程及标准做出的独立判断，遵循了客观、公正的原则，未受第三方组织或个人的干预和影响。东方金诚可能不时补充、修订或更新有关信息，也可能发出其他与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告，但没有义务和责任更新本报告并通知报告使用者。 本研究报告仅用于为投资人、发行人等授权使用方提供第三方参考意见，并非是对某种决策的结论或建议；投资者应审慎使用本研究报告，自行对投资行为和投资结果负责，东方金诚不对其承担任何责任。 本声明为本研究报告不可分割的内容，任何使用者使用或引用本报告，应转载本声明。并且，相关引用必须注明来自东方金诚且不得篡改、歪曲或有任何类似性质的修改行为。