公司事件点评报告：市场需求承压，双拓助力中长期发展

证 券 研2024年03月30日 究 报市场需求承压，双拓助力中长期发展 告—涪陵榨菜（002507.SZ）公司事件点评报告 买入(维持)事件 分析师：孙山山S1050521110005sunss@cfsc.com.cn 2024年03日29日，涪陵榨菜发布2023年年报。 投资要点 基本数据 2024-03-29 ▌成本提升拖累盈利，费投效率有望提升 当前股价（元） 13.5 2023年公司总营收24.50亿元（-4%），归母净利润8.27亿 总市值（亿元） 156 元（-8%）。其中2023Q4公司总营业收入4.98亿元（- 总股本（百万股） 1154 1%），归母净利润1.67亿元（-17%），外部市场需求疲软， 流通股本（百万股） 1138 成本压力较大，致使全年业绩承压。2023年公司毛利率为 52周价格范围（元） 日均成交额（百万元） 12.16-25.81 141.65 市场表现 (%)涪陵榨菜沪深300 10 0 -10 -20 -30 -40 资料来源：Wind，华鑫证券研究 1、《涪陵榨菜（002507）：业绩符合预期，榨菜酱铺市顺利》2023-10-28 2、《涪陵榨菜（002507）：业绩承压，静待改善》2023-08-29 3、《涪陵榨菜（002507）：一季度表现超预期，双拓战略打开空间》2023-04-28 相关研究 公司研究 50.72%，同比-2pct，主要系青菜头价格上涨、叠加公司推出成本高且单位价格下降的量贩装产品所致，目前原材料价格呈现稳中有降趋势，由于公司采取原材料锁价措施/加大半成品原料采购比例，预计2024年公司毛利率将逐季回升；2023年公司销售费用率/管理费用率分别为13.37%/3.59%，分别同比-1pct/+0.2pct，销售费用下降主要受益于市场推广与品宣投放收窄，综合净利率同比-2pct至33.74%。2023年公司变革销售系统，通过缩减空中硬广告投入转向地推/渠道返利 /员工激励等方式优化费投结构，费投效率有望进一步提升。 ▌品类拓展持续推进，电商与餐饮渠道起量 产品端，榨菜占比下降，酱类新品放量。2023年公司榨菜收入20.76亿元（-5%），占总营收比例下滑0.6pct，榨菜销量11.33万吨（-4%），主要系提价后外部消费疲软，渠道下沉进度放缓所致，而量贩装推广拉低吨价，2023年公司榨菜吨价1.83万元/吨（-1%），后续公司将通过终端品牌拉动/培育增量客群来夯实榨菜市场优势。2023年公司萝卜/泡菜/其他产品收入分别为0.61/2.25/0.84亿元，分别同比-26%/-7%/76%，其他产品大幅增加主要系酱类产品放量所致。渠道端，全渠道覆盖推进中。2023年公司直销/经销营收分别为1.57/22.89亿元，分别同比+28%/-6%，直销渠道中电商贡献主要增量，线下餐饮渠道呈现起量趋势，2023年餐饮产品调味菜调货额达到8000万（+30%）以上。同时，餐饮客户的 开发带来经销商数量同比上升，2023年末，公司经销商3239 家，较年初增加112家，未来公司通过跨渠道拓展的方式提供中长期增长动力。 ▌盈利预测 公司持续推进“双轮驱动”发展战略，稳固榨菜基本盘的同时推进新品榨菜酱铺市，全渠道运营为公司中长期增长助力。根据年报，预计2024-2026年EPS分别为0.80/0.89/0.99元，当前股价对应PE分别为17/15/14倍，维持“买入”投资评级。 ▌风险提示 宏观经济下行风险、渠道开拓不达预期、新品推广不达预期、原材料上涨等。 预测指标 2023A 2024E 2025E 2026E 主营收入（百万元） 2,450 2,757 3,052 3,336 增长率（%） -3.9% 12.5% 10.7% 9.3% 归母净利润（百万元） 827 923 1,029 1,139 增长率（%） -8.0% 11.7% 11.5% 10.7% 摊薄每股收益（元） 0.72 0.80 0.89 0.99 ROE（%） 10.0% 10.5% 11.0% 11.3% 资料来源：Wind，华鑫证券研究 公司盈利预测（百万元） 资产负债表 2023A 2024E 2025E 2026E 利润表 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产: 营业收入 2,450 2,757 3,052 3,336 现金及现金等价物 3,680 3,763 4,127 4,659 营业成本 1,207 1,330 1,443 1,548 应收款 15 17 18 20 营业税金及附加 38 41 44 48 存货 495 563 610 655 销售费用 328 372 415 457 其他流动资产 2,744 3,261 3,574 3,782 管理费用 88 88 98 107 流动资产合计 6,934 7,603 8,329 9,116 财务费用 -101 -105 -116 -130 非流动资产: 研发费用 6 7 7 8 金融类资产 1,811 2,211 2,411 2,511 费用合计 321 362 405 442 固定资产 1,056 1,068 1,030 975 资产减值损失 0 0 0 0 在建工程 138 55 22 9 公允价值变动 11 11 10 9 无形资产 489 464 440 417 投资收益 67 52 40 30 长期股权投资 0 0 0 0 营业利润 976 1,092 1,216 1,344 其他非流动资产 153 153 153 153 加:营业外收入 0 0 0 0 非流动资产合计 1,835 1,740 1,645 1,553 减:营业外支出 1 1 1 1 资产总计 8,769 9,343 9,974 10,668 利润总额 975 1,091 1,215 1,343 流动负债: 所得税费用 148 168 186 204 短期借款 0 0 0 0 净利润 827 923 1,029 1,139 应付账款、票据 147 167 181 194 少数股东损益 0 0 0 0 其他流动负债 223 223 223 223 归母净利润 827 923 1,029 1,139 流动负债合计 430 458 479 499 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 成长性营业收入增长率 -3.9% 12.5% 10.7% 9.3% 归母净利润增长率 -8.0% 11.7% 11.5% 10.7% 盈利能力毛利率 50.7% 51.7% 52.7% 53.6% 四项费用/营收 13.1% 13.1% 13.3% 13.2% 净利率 33.7% 33.5% 33.7% 34.1% ROE 10.0% 10.5% 11.0% 11.3% 偿债能力资产负债率 6.0% 5.9% 5.8% 5.6% 净利润 827 923 1029 1139 营运能力 少数股东权益 0 0 0 0 总资产周转率 0.3 0.3 0.3 0.3 折旧摊销 114 95 94 91 应收账款周转率 166.7 166.7 166.7 166.7 公允价值变动 11 11 10 9 存货周转率 2.4 2.4 2.4 2.4 营运资金变动 -516 -159 -140 -134 每股数据(元/股) 经营活动现金净流量 435 870 993 1105 EPS 0.72 0.80 0.89 0.99 投资活动现金净流量 271 -330 -129 -31 P/E 18.8 16.9 15.1 13.7 筹资活动现金净流量 -624 -377 -420 -465 P/S 6.4 5.7 5.1 4.7 现金流量净额 83 164 445 608 P/B 1.9 1.8 1.7 1.5 非流动负债:长期借款 0 0 0 0 其他非流动负债 95 95 95 95 非流动负债合计 95 95 95 95 负债合计 525 553 574 594 所有者权益股本 1,154 1,154 1,154 1,154 股东权益 8,244 8,791 9,400 10,075 负债和所有者权益 8,769 9,343 9,974 10,668 现金流量表 2023A 2024E 2025E 2026E 资料来源：Wind、华鑫证券研究 ▌食品饮料组介绍 孙山山：经济学硕士，6年食品饮料卖方研究经验，全面覆盖食品饮料行业，聚焦饮料子板块，深度研究白酒行业等。曾就职于国信证券、新时代证券、国海证券，于2021年11月加盟华鑫证券研究所担任食品饮料首席分析师，负责 食品饮料行业研究工作。获得2021年东方财富百强分析师食品饮料行业第一名、2021年第九届东方财富行业最佳分析师食品饮料组第一名和2021年金麒麟新锐分析师称号。注重研究行业和个股基本面，寻求中长期个股机会，擅长把握中短期潜力个股；勤于思考白酒板块，对苏酒有深入市场的思考和深刻见解。 肖燕南：湖南大学金融硕士，于2023年6月加入华鑫证券研究所，研究方向是次高端等白酒和软饮料板块。 廖望州：香港中文大学硕士，CFA，3年食品饮料行业研究经验，覆盖啤酒、卤味、徽酒领域。 ▌证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 ▌证券投资评级说明 股票投资评级说明： 投资建议 预测个股相对同期证券市场代表性指数涨幅 1 买入 >20% 2 增持 10%—20% 3 中性 -10%—10% 4 卖出 <-10% 行业投资评级说明： 投资建议 行业指数相对同期证券市场代表性指数涨幅 1 推荐 >10% 2 中性 -10%—10% 3 回避 <-10% 以报告日后的12个月内，预测个股或行业指数相对于相关证券市场主要指数的涨跌幅为标准。 相关证券市场代表性指数说明：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基 准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以道琼斯指数为基准。 ▌免责条款 华鑫证券有限责任公司（以下简称“华鑫证券”）具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告由华鑫证券制作，仅供华鑫证券的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告中的信息均来源于公开资料，华鑫证券研究部门及相关研究人员力求准确可靠，但对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。我们已力求报告内容客观、公正，但报告中的信息与所表达的观点不构成所述证券买卖的出价或询价的依据，该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时结合各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就财务、法律、商业、税收等方面咨询专业顾问的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华鑫证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露。 本报告中的资料、意见、预测均只反映报告初次发布时的判断，可能会随时调整。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期，华鑫证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。华鑫证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。 本报告版权仅为华鑫证券所有，未经华鑫证券书面授权，任何机构和个人不得以任何形式刊载、翻版、复制、发布、转发或引用本报告的任何部分。若华鑫证券以外的机构向其客户发放本报告，则由该机构独自为此发送