外销景气拉动，Q4收入加速增长

2024年03月30日海信家电(000921.SZ) 外销景气拉动，Q4收入加速增长 公司快报 证券研究报告 白色家电Ⅲ 投资评级买入-A维持评级 6个月目标价37.6元股价(2024-03-29)30.42元 事件：海信家电公布2023年年报。公司2023年实现收入856.0 亿元，YoY+15.5%；实现归母净利润28.4亿元，YoY+97.7%；实现 扣非归母净利润23.6亿元，YoY+160.1%。公司全年实际归母净利润接近业绩预告上限。折算2023Q4单季度实现收入207.0亿元，YoY+21.1%；实现归母净利润4.1亿元，YoY+12.7%；实现扣非归母净利润2.9亿元，YoY+124.9%。我们认为，公司Q4外销景气改善，对公司收入增速提升起到了重要贡献。 Q4内销实现较快增长：根据产业在线数据，海信日立多联机 2023Q4销售额YoY+19%，我们判断公司央空业务Q4稳健增长。 2023年海信日立多联机内销额市占率同比提升0.7pct，显示公司通过推动央空多元化发展，在两联供、热泵新风等产品上持续发力，全年实现了快于行业的增长。产业在线数据显示2023Q4海信科龙家空/冰箱内销量分别YoY+11%/+20%，我们判断家空及冰洗业务Q4内销收入增速都在10%以上。根据奥维数据，2023年公司家空线上线下零售额分别同比增长41.4%和14.3%，亦实现了远高于行业的增速，冰箱全渠道零售额市占率同比提升1.6pct，行业地位愈加稳固。 Q4外销快于内销，带动收入加速增长：产业在线数据显示，海信科龙家空/冰箱2023Q4外销量分别YoY+35%/+86%。我们判断家空Q4外销收入增长超过20%，冰洗外销收入增速超50%，主要是外销快速增长促进Q4整体收入增长提速。我们认为，公司家空及冰洗受益于出口景气回升，外销业务有望持续带动公司收入较快增长。 Q4毛利率同比持续提升：海信家电Q4毛利率22.0%，同比 +0.6pct，主要因为公司供应链优化及制造效率提升。其中Q4销售、管理、研发、财务费用率同比分别+1.6/+0.8/+0.3/+1.0pct。Q4海信家电归母净利率2.0%，同比-0.1pct，主要因部分长效激励费用在Q4体现有所影响。展望后续，随着供应链的进一步优化和产品结构持续升级，公司盈利能力有望进一步提升。 经营性现金流同比大幅增加：海信家电Q4经营性现金流净额同比+19.9亿元，其中销售商品、提供劳务收到的现金同比+43.8亿元。公司现金流净额同比增加主要是因为公司注重运营效率的提升，销售回款增加。 投资建议：中央空调是大家电领域的成长性赛道（详见深度报告《中央空调：家电最后的堡垒，有望被本土品牌攻下》），海信家电的竞争优势突出，有望受益于下游需求的提升。公司整合三电控股后，三电盈利水平持续改善。我们预计公司2024年~2025 交易数据总市值(百万元) 42,220.99 流通市值(百万元) 27,464.13 总股本(百万股) 1,387.94 流通股本(百万股) 902.83 12个月价格区间19.71/31.3元 海信家电 沪深300 49% 39% 29% 19% 9% -1% -11% -21% 2023-032023-072023-112024-03 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 相对收益绝对收益 1M 1.5 2.1 3M 46.0 49.1 12M 65.3 53.6 李奕臻分析师 SAC执业证书编号：S1450520020001 liyz4@essence.com.cn 相关报告 年EPS2.35/2.71元，给予买入-A的投资评级，6个月目标价为 37.6元，相当于2024年16倍的动态市盈率。 风险提示：地产政策变化风险，原材料价格波动风险 (百万元) 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主营收入 74,115.2 85,600.2 94,058.6 103,948.4 115,622.8 净利润 1,434.9 2,837.3 3,268.2 3,765.0 4,226.1 每股收益(元) 1.03 2.04 2.35 2.71 3.04 每股净资产(元) 8.30 9.78 10.96 12.32 13.84 盈利和估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 市盈率(倍) 29.4 14.9 12.9 11.2 10.0 市净率(倍) 3.7 3.1 2.8 2.5 2.2 净利润率 1.9% 3.3% 3.5% 3.6% 3.7% 净资产收益率 12.5% 20.9% 21.5% 22.0% 22.0% 股息收益率 1.7% 3.4% 3.9% 4.5% 5.0% ROIC 23.6% 46.4% 96.9% 79.7% 62.7% 数据来源：Wind资讯，国投证券研究中心预测 表1：财务指标分析% 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 营业收入YoY 83.7 36.9 28.0 29.3 31.4 8.2 6.1 -2.3 6.2 17.5 17.3 21.1 归母净利YoY扣非归母净利YoY 400.7 -456.8 -13.6-12.8 -37.7-48.0 -92.0 -104.0 22.139.5 -10.9-24.7 44.554.5 691.0- 131.1179.8 149.2206.9 106.5130.1 12.7 124.9 1,067.0 20.7 21.1 21.6 15.5 18.5 19.9 23.0 21.4 21.1 21.9 23.2 22.0 13.1 12.6 12.4 7.6 10.5 10.7 12.5 9.7 10.1 10.8 11.2 11.3 7.6 8.5 9.2 7.8 8.1 9.2 10.4 11.7 11.0 11.1 12.0 10.7 3.5 4.6 4.0 1.8 3.1 4.0 5.0 4.5 5.4 6.1 6.7 4.0 2.2 4.0 3.1 0.4 2.5 3.3 4.1 3.2 5.2 7.3 7.3 3.1 1.4 3.2 2.2 -0.1 1.8 2.3 3.2 1.1 4.4 6.1 6.3 2.2 1.1 1.7 1.3 0.6 1.0 1.4 1.7 1.4 1.8 2.3 2.3 1.3 76.2 71.6 80.8 108.8 80.5 78.5 92.2 88.4 78.4 76.3 92.1 94.1 -0.4 11.6 8.0 4.7 -1.1 4.6 18.1 -0.5 4.6 12.4 22.3 9.2 -10.4 307.3 239.5 2,559.8 -43.9 133.1 435.3 -16.3 97.6 201.8 386.0 673.0 13.2 81.8 -203.6 -522.0 -498.6 96.1 -266.5 111.6 120.3 -514.4 -953.4 245.7 172.6 47.0 363.0 1,560.2 1,782.7 82.5 280.6 752.7 -105.3 670.5 833.5 -89.3 销售毛利率销售费用率 毛利率-销售费用率销售净利率 ROE 扣非后ROEROA 销售商品提供劳务收到的现金/收入 经营活动现金净流量/收入 经营活动现金净流量/经营净收益 经营现金流净额占比投资现金流净额占比 筹资现金流净额占比-85.8-28.8-59.5-938.2- 1,184.1 -78.585.9-764.485.0-56.0219.9-56.4 资料来源：Wind，国投证券研究中心 图1.收入与净利润增长率 100% 80% 60% 40% 20% 0% 营业收入增长率净利润增长率 200% 150% 100% 50% 0% -50% 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 -100% 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 -20%-150% 资料来源：Wind，国投证券研究中心 财务报表预测和估值数据汇总 利润表财务指标 （百万元）2022A2023A2024E2025E2026E2022A2023A2024E2025E2026E 营业收入 74,115.2 85,600.2 94,058.6103,948.4115,622.8 成长性 减:营业成本 58,783.1 66,696.1 73,159.8 80,818.3 90,052.0 营业收入增长率 9.7% 15.5% 9.9% 10.5% 11.2% 营业税费 479.2 579.2 636.4 703.3 782.3 营业利润增长率 21.1% 55.9% 18.2% 14.9% 13.2% 销售费用 8,070.7 9,311.0 10,090.0 10,891.0 12,114.2 净利润增长率 47.5% 97.7% 15.2% 15.2% 12.2% 管理费用 1,821.2 2,296.1 2,287.8 2,268.5 2,234.2 EBITDA增长率 30.6% 27.0% 8.6% 17.1% 11.2% 研发费用 2,289.3 2,779.5 3,054.2 3,375.3 3,754.4 EBIT增长率 37.6% 39.7% 11.2% 20.1% 12.7% 财务费用 -182.2 -204.6 -195.8 -163.4 -258.4 NOPLAT增长率 12.2% 66.3% 19.1% 16.0% 12.1% 资产减值损失 -275.2 -190.8 - - - 投资资本增长率 -15.3% -42.9% 41.0% 42.4% 44.9% 加:公允价值变动收益 22.5 14.9 - - - 净资产增长率 4.4% 19.1% 20.0% 19.2% 18.1% 投资和汇兑收益 512.7 719.4 579.7 604.0 634.4 营业利润 3,367.1 5,248.0 6,204.9 7,131.1 8,069.7 利润率 加:营业外净收支 456.7 436.5 343.0 412.1 397.2 毛利率 20.7% 22.1% 22.2% 22.3% 22.1% 利润总额 3,823.8 5,684.6 6,547.8 7,543.2 8,466.9 营业利润率 4.5% 6.1% 6.6% 6.9% 7.0% 减:所得税 754.6 893.1 1,028.7 1,185.1 1,330.2 净利润率 1.9% 3.3% 3.5% 3.6% 3.7% 净利润 1,434.9 2,837.3 3,268.2 3,765.0 4,226.1 EBITDA/营业收入 6.4% 7.0% 6.9% 7.3% 7.3% EBIT/营业收入 4.7% 5.7% 5.8% 6.2% 6.3% 资产负债表 运营效率 （百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 固定资产周转天数 26 23 21 18 15 货币资金 6,001.3 4,939.3 4,702.9 14,807.9 15,643.6 流动营业资本周转天数 -56 -65 -65 -66 -65 交易性金融资产 6,758.2 13,192.0 13,192.0 13,192.0 13,192.0 流动资产周转天数 185 172 182 188 197 应收帐款 7,988.1 9,225.3 11,067.2 10,597.4 13,923.8 应收帐款周转天数 41 36 39 38 38