业绩超预期，呈现高质量增长

买入（维持） 业绩超预期，呈现高质量增长 公司研究|动态跟踪安踏体育02020.HK 股价（2024年03月28日）83.2港元 52周最高价/最低价116.37/60.2港元 目标价格117.05港元 总股本/流通H股（万股）283,262/283,262 H股市值（百万港币）235,674 公司发布2023年业绩公告，实现营业收入623.6亿，同比增长16.2%，实现归母净利润102.4亿，同比增长34.9%，若不包含分占合营公司损益，归母净利润同比增长44.9%至109.5亿元，盈利表现超市场预期。 经营利润率大幅改善，实现高质量增长。2023年公司经营利润率同比提升3.7pct至24.6%，改善明显；分品牌来看，安踏/FILA/所有其他品牌的经营利润率分别为22.2%、27.6%和27.1%，同比提升0.8、7.6和6.5pct，我们认为核心原因包括： 1）店效、坪效的改善带来正向经营杠杆；2）商品运营效率提升；3）广告及宣传开支占比同比下降2.1pct至8.2%，主要因为2023年大型广告及营销项目较少。4）各品牌毛利率提升，2023年安踏/FILA/所有其他品牌毛利率分别同比提升1.3、2.6和1.1pcts，推测主要品牌折扣和售罄率均有改善。 合营公司（AmerSports母公司）在经营层面继续大幅改善。2023年集团分占合营公司亏损为7.18亿，亏损的主要原因为PeakPerformance业务确认商誉及商标减值合计11.3亿，但在经营层面，合营公司的收入及EBITDA分别同比提升30.1% 和45.4%。另一方面，受AmerSports上市影响，公司预计将在2024年获得一次性非现金收益16亿元。 存货周转同比改善，经营现金流表现优异。经营指标方面，2023年存货周转天数同比下降15天至123天，公司设立多项存货运营指标，管理从采购到销售的产品全生命周期，取得积极成果。2023年经营活动现金流净额同比大幅提升61.6%至196亿 元，展现强劲的现金产出能力和健康的财务状况。 展望2024年，我们预计各品牌仍然能维持去年投资者日公告的增速目标，预计安踏、FILA品牌流水增长10-15%，迪桑特同比增长20-25%，可隆品牌同比增长30%+。受今年奥运周期影响，公司广告及宣传开支金额预计有所提升。我们认为，公司卓越的多品牌和国际化运营能力，以及优质的运营质量，将帮助公司更好地穿越行业周期，展现更强的抗风险能力和经营韧性。 盈利预测与投资建议 根据公司业绩公告，我们调整盈利预测，预计2023-2025年每股收益分别为3.61、 4.7和5.01元（原3.42、4.13和4.77元），参照可比公司估值，维持2024年23倍 PE，对应目标价117.05港币（1人民币=1.0828港元），维持“买入”评级。 风险提示：流行风尚变化、市场竞争加剧、全球经济减速等 国家/地区中国 行业纺织服装 核心观点 1周 1月 3月 12月 绝对表现% 1.34 11.45 9.11 -25.02 相对表现% 3.25 11.42 12.06 -8.63 恒生指数% -1.91 0.03 -2.95 -16.39 报告发布日期2024年03月29日 施红梅021-63325888*6076 shihongmei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860511010001 朱炎021-63325888*6107 zhuyan3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070006香港证监会牌照：BSW044 公司主要财务信息 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 49,328 53,651 62,356 70,805 80,410 同比增长(%) 38.9% 8.8% 16.2% 13.5% 13.6% 营业利润(百万元) 10,989 11,230 15,367 18,299 19,205 同比增长(%) 20.1% 2.2% 36.8% 19.1% 5.0% 归属母公司净利润(百万元) 7,720 7,590 10,236 13,323 14,187 同比增长(%) 49.6% -1.7% 34.9% 30.2% 6.5% 每股收益（元） 2.73 2.68 3.61 4.70 5.01 毛利率(%) 61.6% 60.2% 62.6% 62.9% 63.1% 净利率(%) 15.7% 14.1% 16.4% 18.8% 17.6% 净资产收益率(%) 24.4% 20.1% 18.3% 19.8% 18.4% 市盈率（倍） 28.2 28.7 21.3 15.8 14.9 市净率（倍） 6.9 5.8 3.9 3.1 2.7 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 现金及等价物 24,577 27,683 36,676 52,852 69,252 营业收入 49,328 53,651 62,356 70,805 80,410 应收账款 3,296 2,978 3,732 4,930 4,368 营业成本 (18,924) (21,333) (23,328) (26,300) (29,701) 其他应收款 3,618 2,822 3,135 5,063 3,818 毛利 30,404 32,318 39,028 44,505 50,709 预付账款 0 0 0 0 0 其他收净额 1,266 2,128 1,705 3,477 2,108 存货 7,644 8,490 7,210 10,490 9,499 销售费用 (17,753) (19,629) (21,673) (25,490) (28,787) 其他 767 624 1,387 54 54 管理费用 (2,928) (3,587) (3,693) (4,193) (4,825) 流动资产合计 39,902 42,597 52,140 73,389 86,992 财务费用 332 97 991 671 434 合资公司投资 9,027 9,343 9,283 9,763 10,763 应占共同控制实体损益 (81) 28 (718) 480 1,000 固定资产 2,853 3,716 4,143 4,150 4,176 除税前溢利 11,240 11,355 15,640 19,451 20,640 在建工程 926 1,058 822 822 822 所得税 (3,021) (3,110) (4,363) (5,327) (5,653) 预付账款 43.0 544.0 567.0 567.0 567.0 净利润(含少数股东权益) 8,219 8,245 11,277 14,123 14,987 无形资产 1,531 1,480 2,089 2,067 2,055 净利润 7,720 7,590 10,236 13,323 14,187 递延所得税资产 1,053 1,378 1,367 1,367 1,367 少数股东权益 499 655 1,041 800 800 其他 7,334 9,080 21,817 26,108 25,503 其他综合收益 58 692 460 0 0 非流动资产合计 22,766 26,599 40,088 44,844 45,253 综合收益总额 8,277 8,937 11,737 14,123 14,987 资产总计 62,668 69,196 92,228 118,232 132,244 综合收益总额 7,778 8,282 10,694 13,323 14,187 短期借款 1,748 12,198 3,996 12,000 16,000 少数股东权益 499 655 1,043 800 800 应付账款 3,146 2,750 3,195 5,081 3,645 其他 11,049 11,259 13,400 15,753 17,865 每股收益（元） 2.73 2.68 3.61 4.70 5.01 流动负债合计 15,943 26,207 20,591 32,834 37,510 长期借款 11,425 492 10,948 10,948 10,948 主要财务比率 递延税项负债 3,637 4,657 4,679 7,194 6,839 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 非流动负债合计 15,062 5,149 15,627 18,142 17,787 成长能力 负债合计 31,005 31,356 36,218 50,975 55,297 营业收入 38.9% 8.8% 16.2% 13.5% 13.6% 少数股东权益 2,740 3,439 4,550 5,418 6,286 营业利润 20.1% 2.2% 36.8% 19.1% 5.0% 股本 261 262 272 272 272 归属于母公司净利润 49.6% -1.7% 34.9% 30.2% 6.5% 储备 28,662 34,139 51,188 61,567 70,389 获利能力 股东权益合计 31,663 37,840 56,010 67,257 76,947 毛利率 61.6% 60.2% 62.6% 62.9% 63.1% 负债和股东权益总计 62,668 69,196 92,228 118,232 132,244 净利率 15.7% 14.1% 16.4% 18.8% 17.6% ROE 24.4% 20.1% 18.3% 19.8% 18.4% 现金流量表单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 偿债能力 净利润 7,720 7,590 11,277 14,123 14,987 资产负债率 49.5% 45.3% 39.3% 43.1% 41.8% 折旧摊销 10,857 11,931 16,139 20,812 21,578 净负债率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 财务费用 (332) (97) (991) (671) (434) 流动比率 2.50 1.63 2.53 2.24 2.32 处置 313 377 524 513 709 速动比率 2.02 1.30 2.18 1.92 2.07 营运资金变动 1,001 (594) 2,888 (3,943) 3,724 营运能力 其它 (7,698) (7,060) (9,832) (14,603) (15,987) 应收账款周转率 14.0 17.1 18.6 16.3 17.3 经营活动现金流 11,861 12,147 20,005 16,229 24,577 存货周转率 2.9 2.6 3.0 3.0 3.0 资本支出 (858) (1,065) (1,474) (977) (1,109) 总资产周转率 0.9 0.8 0.8 0.7 0.6 合资公司投资 631 (316) 60 (480) (1,000) 其他 (4,442) (3,393) (18,916) (8,687) (4,600) 每股指标（元） 投资活动现金流 (4,669) (4,774) (20,330) (10,144) (6,709) 每股收益 2.73 2.68 3.61 4.70 5.01 债权融资 (1,251) (483) 2,254 8,004 4,000 每股经营现金流 4.19 4.