提高分红比例至40%，2024油散运价中枢有望抬升

招商轮船发布2023年报。2023全年实现营业收入258.8亿元，同比下降12.9%，实现归母净利润48.4亿元，同比下降2.814.9%，实现扣非归母46.4亿元，同比下降3.5%。Q4单季度，公司实现营业收入68.6亿元，同比下降15.6%，实现归母净利润10.8亿，同比下降11.6%。 油轮业务表现优异，实际实现TCE明显高于行业。招商轮船2023全年油轮实现毛利38.4亿，净利润30.8亿，同比增长249.2%，即期日均TCE接近5万美元/天，同期TD3C航线（中东-东亚）TCE运价均值为35416美元/天，较去年增长110%。Q4单季度，净利润7.4亿元，环比Q3的5.3亿元环比提升38.0%，但是9-11月TD3C均值仅为29016美元/天，较6-8月均值30905美元/天下降约6.1%，或与Q3公司油轮集中进坞影响了运营天有关。 干散货全年运价较为低迷，但是2023年12月以来表现强劲，2024年或值得期待。2023年全年BDI指数均值为1378.4，同比下降28.7%，导致招商轮船干散货船队全年净利润仅为9.0亿元，同比下降58.4%，全船队实现日均TCE为1.7万美元/天。值得注意的是，2023年12月以来，BDI指数快速上涨，截至3月28日，2024年均值约为1823.8，同比提升80.5%，或对一季度业绩形成拉动。 汽车船队成长逻辑兑现。招商滚装全年实现净利润2.7亿元，同比增长206.4%。截至2023年末，公司已部署5艘船舶投入国际航线运营，外贸船队实现TCE29815美元/天，实现了国际外贸从货代到船舶自营的历史性突破。 集装箱船队风险管控能力优异，客户数和运量快速增长。虽2023年集运行业景气度快速回落，但是招商轮船累计承运3.9万TEU，同比增长127.6%； 新增客户1142家，同比增长86.9%，并实现了2.7亿元净利润，符合预期。 展望2024，油散中枢有望双双上行，分红提升有望支撑价值。2024年起，CII对行业的影响逐步加大，当前VLCC和Cape船型均面临老龄化且船台不足、造价过高的困境，随着全球宏观经济好转、环保公约制约运力，供需格局有望进一步改善，运价有望继续提升，且招商轮船将股利支付率由原先约30%的水平提升至40%，股息率提升有望对公司价值形成支撑。 风险提示：宏观经济超预期下滑、安全事故、环保公约影响不及预期等。 投资建议：考虑到OPEC+当前仍在减产可能影响油运需求，将招商轮船2024-2025年盈利预测由75.1/86.9亿元下调至68.4/73.8亿元，并引入2026年盈利预测79.3亿元，对应PE估值为9.2/8.5/7.9倍，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 招商轮船发布2023年报。2023全年实现营业收入258.8亿元，同比下降12.9%，实现归母净利润48.4亿元，同比下降2.814.9%，实现扣非归母46.4亿元，同比下降3.5%。Q4单季度，公司实现营业收入68.6亿元，同比下降15.6%，实现归母净利润10.8亿，同比下降11.6%。 图1：招商轮船营业收入及增速 图2：招商轮船归母净利润及增速 图3：招商轮船单季度营业收入及增速 图4：招商轮船单季度归母净利润及增速 油轮业务表现优异，实际实现TCE明显高于行业。招商轮船2023全年油轮实现毛利38.4亿，净利润30.8亿，同比增长249.2%，即期日均TCE接近5万美元/天，同期TD3C航线（中东-东亚）TCE运价均值为35416美元/天，较去年增长110%。 Q4单季度，净利润7.4亿元，环比Q3的5.3亿元环比提升38.0%，但是9-11月TD3C均值仅为29016美元/天，较6-8月均值30905美元/天下降约6.1%，或与Q3公司油轮集中进坞影响了运营天有关。 干散货全年运价较为低迷，但是2023年12月以来表现强劲，2024年或值得期待。 2023年全年BDI指数均值为1378.4，同比下降28.7%，导致招商轮船干散货船队全年净利润仅为9.0亿元，同比下降58.4%，全船队实现日均TCE为1.7万美元/天。值得注意的是，2023年12月以来，BDI指数快速上涨，截至3月28日，2024年均值约为1823.8，同比提升80.5%，或对一季度业绩形成拉动。 汽车船队成长逻辑兑现。招商滚装全年实现净利润2.7亿元，同比增长206.4%。 截至2023年末，公司已部署5艘船舶投入国际航线运营，外贸船队实现TCE29815美元/天，实现了国际外贸从货代到船舶自营的历史性突破。 集装箱船队风险管控能力优异，客户数和运量快速增长。虽2023年集运行业景气度快速回落，但是招商轮船累计承运3.9万TEU，同比增长127.6%；新增客户1142家，同比增长86.9%，并实现了2.7亿元净利润，符合预期。 展望2024，油散中枢有望双双上行，分红提升有望支撑价值。2024年起，CII对行业的影响逐步加大，当前VLCC和Cape船型均面临老龄化且船台不足、造价过高的困境，随着全球宏观经济好转、环保公约制约运力，供需格局有望进一步改善，运价有望继续提升，且招商轮船将股利支付率由原先约30%的水平提升至40%，股息率提升有望对公司价值形成支撑。 风险提示：宏观经济超预期下滑、安全事故、环保公约影响不及预期等。 投资建议： 考虑到OPEC+当前仍在减产可能影响油运需求，将招商轮船2024-2025年盈利预测由75.1/86.9亿元下调至68.4/73.8亿元，并引入2026年盈利预测79.3亿元，对应PE估值为9.2/8.5/7.9倍，维持“买入”评级。 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）