二季度铜价展望与策略

二季度铜价展望与策略 ——季度观点与策略 东证衍生品研究院 曹洋首席分析师（有色金属）从业资格号：F3012297 投资咨询号：Z0013048 判断与策略 行情关键：美联储降息预期、国内经济增长预期，库存周期，扰动事件 交易层面：三大驱动因素（宏观面、基本面、情绪面） 核心逻辑：1.宏观支撑渐强：抑制结束，支撑渐始（经济复苏预期+流动性宽松预期） 2.供给扰动事件发酵风险，微观需求继续改善、二季度转库存去化（观察去库弹性） 3.2022-2024年平衡表：弱短缺（-10）—短缺（-25）—弱短缺（10） 4.继续观察“表外”影响：下游补库节奏、精废替代、国储动态等 铜价预测：中期—2022-2025年铜价重心逐步上移二季度—铜价破位上行，关注7.5万以上空间 核心观点：1H24沪铜价格高点突破7.5万元/吨，下半年转震荡行情可能性更大 策略：套利二季度继续关注内外反套，国内跨期正套 单边关注逢低布局多单机会 套保二季度前半段买入保值为主、铜价突破之后逐步转卖出保值思路 （长期看涨逻辑：债务货币化抬升通胀、资源稀缺性、需求新动能较强、需求老动能不弱vs.滞胀预期、材料替代）风险点：国内宏观及微观经济严重不及预期，美联储政策方向重大调整，微观库存超预期累积 供给端—铜矿 环境复杂、扰动频发 图表：铜矿主产国产量变化及预估（部分） 单位：万金属吨 2019 2020 2021 2022 2023E 2024F 中国 159 167 183 195 184 185 刚果（金） 148 171 200 236 261 281 赞比亚 79 85 82 79 81 81 墨西哥 75 74 71 70 73 73 澳大利亚 91 85 80 83 81 81 小计 552 582 616 663 680 699 红海海运、非洲陆运 薪资谈判、社区问题 资料来源：WoodMackenzie，东证衍生品研究院 地缘冲突 图表：智利铜矿产量变化 图表：秘鲁铜矿产量变化 南美极端天气 极端天气工会运动政局不稳 选情、民情 千吨 590 550 510 470 430 390 202420232022 铜矿供给修复需要更长周期 350 20212020 2019 123456789101112月 千吨 300 2024 2021 2023 2020 2022 2019 250 200 150 100 50 123456789101112月 资料来源：Cochilco资料来源：秘鲁能矿部 智利官方563+、东证540-550秘鲁官方300+、东证285-290 供给端—铜矿 2022-2025年：全球铜矿新增产能释放由强转弱，存量产能受扰严重（继续观察） 新增投产及爬产——2024年低于73，2025低于54 铜矿供给：2023F45-50（存量受扰超预期）；2024F低于50（智利修复，Cobre停摆） 公司 矿山（项目） 国家 投产时间 产能增长 产量增长 Sandfire Motheo5.2MtpaExpansion 博茨瓦纳 3Q24 20 5 GrupoMexico BuenavistaZinc 墨西哥 1Q24 20 11 Erocopper Tucumã 巴西 3Q24 35 10 紫金 Kamoa(三期) 刚果 2H24 200 100 Capstonecopper Mantoverde（湿法） 智利 1H24 60 35 中铝 ToromochoExpansionProject 秘鲁 2024-2025 90 待定 小计（单位：千金属吨） 425 161 图表：2024年铜矿新增及改扩建项目投产与爬产评估 图表：铜矿资本开支变化情况 公司 矿山（项目） 国家 投产时间 产能增长 产量增长 FirstQuantum CobrePanama100Mtpa 巴拿马 待定 50 待定 Teck. QuebradaBlanca2 秘鲁 2Q23 300 200 Antofagasta LosPelambresexpansionphase1 智利 1H23 60 20 力拓 OTExpansionProject 蒙古 1H23 300 55 Erocopper Caraíba 巴西 4Q23 18 15 Sandfire MotheoCopperProject 博茨瓦纳 3Q23 40 30 洛阳钼业 TFM混合矿开发项目 刚果（金） 2023 200 70 洛阳钼业 KFM 刚果（金） 2023 150 60 Vale Salobo三期 巴西 2023 50 40 USM控股 Udokan 俄罗斯 2023 135 75 小计（单位：千金属吨） 565 资料来源：公司报告，东证衍生品研究院 供给端—铜矿 C1现金成本上移显著：23vs2050%分位+23%（实际财报显示，成本上升幅度大于模型） 预计2024年成本曲线中枢继续抬升，“完全成本+资本开支摊销”90分位—7100-7300美元/吨 汇率因素、扰动因素、薪资增长—支撑成本上移（能源成本波动继续观察） 公司 矿山（项目） 国家 投产时间 产能增长 产量增长 GrupoMexico ElPilar 墨西哥 2025 36 18 Adventus/Salazar ElDomo 厄瓜多尔 1Q25 11 8 FirstQuantum KansanshiS3expansion 赞比亚 2025 100 50 Antofagasta CentinelaSecond 智利 2025 180 90 Taseko Florence 美国 4Q25 38 4 紫金矿业 巨龙铜矿二期 中国 4Q25 100 10 OZ WestMusgrave 澳大利亚 2025 40 20 小计（单位：千金属吨） 505 200 图表：2025年铜矿新增及改扩建项目投产与爬产评估 图表：全球铜矿C1现金成本曲线 公司 矿山（项目） 国家 投产时间 产能增长 产量增长 Sandfire Motheo5.2MtpaExpansion 博茨瓦纳 3Q24 20 15 力拓 OTExpansionProject 蒙古 1H23 300 120 GrupoMexico BuenavistaZinc 墨西哥 1Q24 20 5 Erocopper Tucumã 巴西 3Q24 35 25 紫金 Kamoa(三期) 刚果 2H24 200 100 Capstonecopper Mantoverde（湿法） 智利 1H24 60 25 中铝 ToromochoExpansionProject 秘鲁 2025 90 50 小计（单位：千金属吨） 340 资料来源：WoodMackenzie 资料来源：公司报告，东证衍生品研究院 供给端—冷料 图表：中国废铜进口量变化 万吨 500 中国废铜进口量同比变化（右轴） 400 300 200 100 0 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% 万金属吨 20 2023 2020 2022 2019 2021 2018 15 10 5 0 123456789101112月 冷料资源瓶颈：（内）地产回收下降vs.（外）欧美制造业回收下降 资源供给≠废铜供给：价格趋势对贸易端货物影响（释放需涨势） 观察点：冷料阶段短缺vs.价格调节作用 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 图表：中国铜原料供需平衡表 单位：万金属吨 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024F 铜精矿净进口量 440 450 505 551 544 591 638 695 735 铜精矿产量 140 148 153 160 168 183 195 184 190 中国粗铜进口量 70 79 92 76 103 94 116 100 95 废铜冶炼量 145 108 104 100 113 130 140 155 165 铜原料供给量 795 785 854 887 928 998 1089 1134 1185 中国精炼铜产量 786 830 883 918 920 980 1015 1105 1165-1180 中国铜原料消费量 798 843 896 931 934 995 1031 1122 1183-1198 中国铜原料过剩/短缺 -3 -57 -42 -44 -6 3 58 12 -13至2 资料来源：CMRA，SMM，东证衍生品研究院 资料来源：海关总署 供给端—精铜 TC/RC：铜矿供需紧张，加工费跌至历史低位，二季度低位运行 硫酸价格低位徘徊，二季度恐小幅反弹（受冶炼减产影响） 冶炼加工利润转亏损：现货加工利润转负vs.长单加工利润暂稳（未来将向下指引） 图表：国内现货TC价格变化 图表：中国硫酸价格变化 图表：中国铜冶炼企业利润变化 美元/吨 160 140 120 100 80 60 40 20 0 资料来源：SMM 国内现货TC周度变化 13/01 14/01 15/01 16/01 17/01 18/01 19/01 20/01 21/01 22/01 23/01 24/01 资料来源：Wind 元/吨 4,000 3,000 2,000 1,000 0 -1,000 -2,000 中国铜冶炼行业理论盈亏（现货） 11/03 12/02 13/01 13/12 14/11 15/10 16/09 17/08 18/07 19/06 20/05 21/04 22/03 23/02 24/01 资料来源：东证衍生品研究院 供给端—精铜 2024年中国精铜产量：增量项目投产与爬产vs.潜在扰动+原料阶段短缺 重点观察扰动：矿紧约束（净矿）、冷料约束（粗铜）、政策约束（环保） 下调国内精铜产量增长预估：2024F45-602025F低于70 产能释放 原料危局 政策约束 图表：中国精炼铜产量变化（月度对比）图表：2022-2024年中国铜冶炼产能新增与爬产预估 万吨 2020 2019 2018 2017 105 95 85 75 65 55 45 2024202320222021 公司名称 新增产能 2023产量新增 2024产量新增E 生产使用原料 投产及预估 烟台国润 15 4 6-8 铜精矿 23年5月 北方铜业 20 1-2 10-15 铜精矿 4Q23 广西南国 35 0 10 铜精矿 4Q23 白银有色 20 0 10 铜精矿 1Q24 赤峰富邦 6 0 2 铜精矿 24年7月 金川（本部） 30 0 0 铜精矿 24年12月 恒邦股份 10 0 0 铜精矿 2025 金川（防城港） 30 0 0 铜精矿 2025 资料来源：SMM，新闻整理，东证衍生品研究院（注：不完全统计，以上单位为万金属吨） 123456789101112月 资料来源：SMM 新投产及爬产产能涉及96+、实际产量贡献＜45 供给端—精铜 图表：2024年中国铜冶炼产能检修预估（二季度相对集中） 公司名称 粗炼产能(万吨) 精炼产能（万吨） 开始时间 结束时间 检修环节 备注 葫芦岛宏跃北方铜业有限责任公司 10 15 2024年1月25日 2024年2月12日 粗炼 18天 广西南国铜业有限责任公司（一期） 30 30 2023年11月 不详 粗炼 赤峰富邦铜业有限责任公司 6 0 2024年3月31日 2024年6月30日 粗炼 90天 青海铜业责任有限公司 10 15 2024年4月 2024年5月 粗炼 30天 阳新弘盛铜业有限公司 40 40 2024年4月初 2024年5月初 粗炼 30天 中原黄金冶炼厂 35 40 2024年3月20日 2024年4月25日 粗炼 35-40天 五矿铜业(湖南)有限公司 10 10 202