铜市场一季度回顾与二季度展望：海外风险或主导市场 铜价面临回调压力

铜期货期权季报CopperFuturesQuarterlyReport 作者：有色与新能源金属研究中心尹心 摘要： 海外风险或主导市场铜价面临回调压力 --铜市场一季度回顾与二季度展望 执业编号：F03088994（执业资格） Z0016663（投资咨询） 联系方式：yinxin@foundersc.com 投资咨询业务资格：京证监许可【2012】 75号 成文时间：2023年4月7日星期五 更多精彩内容请关注方正中期官方微信 展望二季度，随着以SVB和瑞信为代表的海外银行风险暴露，以及中国旺季兑现后逐步转入淡季，宏观避险情绪可能将主导未来资本市场。预计铜价将在高波动下重心下移。预计二季度整体压力位71500，支撑位64000。 随着风险逐步暴露，海外银行风险或将主导交易情绪。虽然短期欧美银行暴雷事件随着欧美央行出面救助得以解决，但在当前高利率环境下未来海外金融风险脆弱性仍可能超出预期。作为对宏观风险最为敏感的“铜博士”来说，08年金融危机前后铜价均出现剧烈波动，并且会随着危机的蔓延启动恐慌性下挫，因此事件是否发酵成系统性风险值得后市关注。 2023年一季度，美国非农就业、通胀和零售销售数据均超出预期，特别是美联储最为关注的核心PCE物价指数出现意外反弹，意味着美国过热的经济仍需要进一步紧缩来降温。3月美联储议息会议中，尽管FOMC明确表达出对近期包括硅谷银行（SVB）倒闭在内的美国银行业风险事件的关注，但仍然加息25bp，并且再度强调了今年内不会降息的讯息。因此，未来美国经济数据与美联储的会议仍将主导市场，一旦与通胀相关的因子继续超出预期，市场可能再度重现衰退交易。 二季度全球铜供应仍处于扩张期。原矿端由于拉美供应扰动减缓，刚果金和印尼新矿产能持续放量，加工费止跌企稳。CSPT敲定2023年第二季度铜精矿现货采购指导加工费为90美元/吨及9.0美分/磅，虽较一季度有所减少，但仍处于近年高位，反应出铜矿宽松的一致性预期。冶炼企业在高利润和原料充足下积极提高开工率，精炼产量有望维持高位。 下游方面，二季度淡旺季转换的时间点，由于此前市场对于中国未来需求存在较高信心，但如果后续消费仍不及预期，则存在利多出尽情绪降温的可能。据草根调研，而下游旺季仅出现结构性复苏，光伏、风电开工尚可，基建项目修复性反弹，但地产、汽车终端开工仍弱于预期，整体上下游并未出现超出季节性的表现，四月中下旬以后存在行情由旺转淡导致预期转弱的可能性。 库存方面，进入四月下游开工出现转弱的迹象，国内库存去库速度明显放缓，去库行情存在提前结束的可能。展望二季度，随着国内市场将由旺季转为淡季，去库节奏可能进一步放缓。以当前全球库存水平来看，尚处于安全区间，库存拐点的提前到来意味着二季度出现紧缺行情的可能性不大，低库存对于价格的支撑力度有限。 目录 第一部分市场回顾3 一、铜价回顾3 二、上期铜期货成交持仓分析4 第二部分宏观分析5 一、通胀粘性仍强美联储紧缩压力加剧5 二、海外衰退周期兑现铜博士面临压力8 三、中国经济稳步复苏逆周期抗鼎全球经济9 第三部分进出口分析11 第四部分全球铜供应分析12 一、供应链修复叠加扰动减少2023将迎矿山产能释放高峰期12 二、产能瓶颈突破冶炼有望加速释放15 三、精废价差收窄再生铜受市场青睐19 四、去库周期提前结束二季度库存水平较为安全21 第五部分全球铜需求分析22 一、铜材开工探底回升旺季未见超季节性表现23 二、稳增长持续加码终端缓慢恢复26 三、新能源进一步带来增量但需警惕预期转弱风险30 第六部分供需平衡表35 第七部分季节性分析38 第八部分CFTC持仓分析39 第九部分LME持仓分析39 第十部分铜期权市场分析40 第十一部分技术分析42 第十二部分全文总结及操作建议43 一、铜价展望43 二、铜企业风险管理建议44 附录铜相关股票45 第一部分市场回顾 一、铜价回顾 ( ):LME3 ( ): 2023年一季度全球铜价表现分化，沪铜呈现高位宽幅震荡的走势，伦铜则表现出冲高回落见顶的迹象。一季度沪铜主力合约累计涨幅4.44%，收于69200元/吨附近；国际铜主力一季度累计涨幅3.8%，收于61460元/吨附近；LME铜三个月合约一季度累计上涨逾7.4%至9000美元/吨附近。一季度铜价上涨阶段主要集中在一月份，主要受美联储加息见顶预期和中国疫情超预期修复的宏观利多因素提振。进入到二月以后，随着利多因素的逐步兑现，铜价涨势面临后劲不足的风险。从基本面来看，铜市在二月以后也处于强预期和弱现实的状态，中游铜材大企业和小企业之间、不同行业之间分化较为明显，下游基建、新能源板块恢复尚可，但地产及相关产业链开工仍较为低迷，总体恢复程度未能超过季节性表现，亦是铜价出现较大分歧的主要原因。 图1-1沪铜及伦铜收盘价 数据来源：Wind，方正中期研究院 ( / ): :1#(Cu_Ag>=99.95%):LME 图1-2沪铜和伦铜升贴水 数据来源：Wind，方正中期研究院 二、上期铜期货成交持仓分析 2023年一季度沪铜期货维持平稳运行。据上海期货交易所数据，截至2023年3月底，沪 锌期货当月成交量3889134手，同比减0.74%，前3个月累计成交量9352948手，累计同比减 5%，月平均成交量3117649手。2023年3月当月成交额13337亿元，同比减6.5%，前3个月 月度成交量 累计成交额31998亿元，累计同比减9.3%，月平均成交额10666亿元。2023年3月末沪铜期货持仓量43834手，同比增23.14%。 图1-3上期铜期货月度成交量 数据来源：上期所，方正中期研究院 月末持仓量 图1-4上期铜期货月末持仓量 数据来源：上期所，方正中期研究院 第二部分宏观分析 一、通胀粘性仍强美联储紧缩压力加剧 通胀梦魇难消，紧缩压力升温。为应对过去两年大水漫灌带来的剧烈通胀，美联储在2022年中开启了新一轮的加息和缩表政策，加息力度和幅度创下近三十年之最，货币紧缩效应开始显现。2022年，地缘政治黑天鹅意外冲击全球，令本已遭受疫情扰动的全球供应链系统再受重创，通胀风险继续升温，市场对于此轮加息周期的终点预期也不断向上修正，一路从年初的3%上涨到年末的5%以上，更有鹰派美联储官员表示此轮加息的终点在6%-7%。虽然通胀在2022年中见顶后出现下行，但下降幅度仍大幅小于预期，令美联储不得不一再上调 利率目标。截至2023年3月的美联储议息会议，点阵图显示的预计2023年年底的联邦基金利率为5.1%，12月份料为5.1%；预计2024年年底的联邦基金利率为4.3%，12月份料为4.1%；预计2025年年底的联邦基金利率为3.1%，12月份为3.1%；预计长期联邦基金利率预期为2.5%，12月份为2.5%。在多次公开讲话中，美联储主席鲍威尔表示将吸取70年代货币政策左右摇摆导致通胀剧烈反复的教训，需要把高利率维持在相当长的一段时间才能遏制通胀，同时也表达了不惜牺牲增长也要控制通胀的决心。 2022 2022 2022 2023 图2-1FOMC利率预估 数据来源：美联储，方正中期研究院整理 图2-2美国通胀数据 数据来源：iFIND，方正中期研究院整理 6 12 9 3 2023年一季度，美国非农就业、通胀和零售销售数据均超出预期，特别是美联储最为关注的核心PCE物价指数出现意外反弹，意味着美国过热的经济仍需要进一步紧缩来降温。3月美联储议息会议中，尽管FOMC明确表达出对近期包括硅谷银行（SVB）倒闭在内的美国银行业风险事件的关注，但仍然加息25bp，并且再度强调了今年内不会降息的讯息。2023年，受通胀-工资螺旋、房租与服务成本高位难下、海外能源紧缺等因素影响，通胀的顽固性可能超出预期，市场货币环境难言宽松。与此同时，欧洲、澳、英等西方国家也正经历四十年以来最为严峻的通胀考验，各自的央行也在加速升息。全球货币政策的加速紧缩与衰退预期不断的升温，意味着大宗商品在2023年仍面临继续走熊的风险。 图2-3美国失业率与非农就业人数数据来源：iFind、方正中期研究院 紧缩周期下，铜难逃熊市命运。根据过去三十年的历史经验，铜价与联邦利率往往表现为同涨同跌。这是因为利率作为央行逆周期调节的工具，在加息周期的初期往往伴随着经济的过热，因此大宗商品往往会表现为同步上涨；而加息到一定高度时，市场的流动性紧缩效应开始产生负面作用，商品也随之下跌。而这个利率高度通常是按照西方央行常用的控通胀指导准则“泰勒规则”决定的。以目前7%以上的通胀来计算，则需要加息到5%以上，才能有效控制通胀。进入2023年，本轮加息周期将迎来末端，衰退与紧缩效应仍将主导市场。 图2-4联邦利率与LME铜价 数据来源：彭博社，方正中期研究院 二、海外衰退周期兑现铜博士面临压力 全球央行紧缩加码，经济下行风险加剧。与过去几轮加息周期不同的是，此次美联储货币政策存在明显的滞后性。通常美国的货币政策组合是经济过热开始加息和经济衰退加降息的逆周期调节组合，但此次加息却因通胀持续恶化，导致了经济下行和加息周期共振。而在衰退和紧缩双重压力下，产生经济危机的风险也在不断积聚，2023年仍需警惕黑天鹅事件导致市场闪崩的可能性。 随着以SVB和瑞信为代表的海外银行风险暴露，以及中国旺季兑现后逐步转入淡季，宏观避险情绪可能将主导二季度的资本市场。虽然短期欧美银行暴雷事件随着欧美央行出面救助得以解决，但在当前高利率环境下未来海外金融风险脆弱性仍可能超出预期。作为对宏观风险最为敏感的“铜博士”来说，08年金融危机前后铜价均出现剧烈波动，并且会随着危机的蔓延启动恐慌性下挫，因此事件是否发酵成系统性风险值得后市关注。 2023年衰退恐进一步加剧。根据联合国1月25日发布的《2023年世界经济形势与展望》报告，受多重危机交汇的影响，世界经济前景暗淡且存在不确定性。2023年，全球经济增速预计为1.9%，成为数十年来增速最低的年份之一。报告预计，2023年美国和欧盟的经济增速 分别为0.4%和0.2%，日本为1.5%，英国和俄罗斯的经济则将分别出现0.8%和2.9%的负增长。与此同时，全球金融状况趋紧，加之美元走强，加剧了发展中国家的财政和债务脆弱性。各国的生产指标已经连续数月低于荣枯线，衰退似乎难以避免。通常来说，温和的衰退周期在一年半左右，期间由于个人消费支出减少，企业库存高涨，生产意愿低迷，将会对上游工业商品带来明显的负面压力。 图2-5全球制造业PMI指数数据来源：FRED，方正中期研究院 三、中国经济稳步复苏逆周期抗鼎全球经济 与海外衰退经济周期相反，2023年中国经济将出现明显好转。2023年，随着防控政策的不断优化，疫情对经济生活的扰动将逐步减少，最新的高频数据已经显示中国经济活动已经显著回暖。据统计局数据，3月份官方制造业采购经理人指数（PMI）录得51.9，连续第三个月位于扩张区间，景气水平为近两年次高点。此前2月份，制造业PMI大幅反弹至52.6，创2012年4月以来最高，显示出制造业景气度快速复苏的迹象。 2023年，稳增长仍将是国家工作的重中之重，在“三重压力”之下，财政政策和货币政策将会进一步加码，包括专项债支持和降准降息等政策均在逐步兑现。2023年，前期对经济最大的拖累项-房地产，也迎来了政策底。包括人民银行、银保监会发布的16条金融举措、地 产融资的“三支箭”以及涵盖降首付、二套房放松等各地“因城施策”的多项救市政策共同发力，房地产行业料将触底反弹。此外，新能源、基建等国家支持的各项重大领域的投资也正在提速，2023年将成为实物工作的兑现期。 房地产政策底已经到来，预计在2023年下半年迎来市场底。2022年以来房地产政策实质上已经持续松绑，截至年末已经有超300省市出台近上千条救市政策，包括多地放开限购、房贷降息、降低首付比例，甚至部分地区重启了棚改货币化。2022年末，更是推出了稳定房地产行业的“三支箭”，包括恢复银行信贷支持、债券融资帮扶和股权融