锌市场一季度回顾与二季度展望：能源议题削弱 锌价重心下移

锌期货期权季报ZincFuturesQuarterlyReport 作者：有色与新能源金属研究中心尹心 摘要： 能源议题削弱锌价重心下移 --锌市场一季度回顾与二季度展望 执业编号：F03088994（执业资格） Z0016663（投资咨询） 联系方式：yinxin@foundersc.com 投资咨询业务资格：京证监许可【2012】75号成文时间：2023年4月7日星期五 更多精彩内容请关注方正中期官方微信 目录 展望二季度，随着锌矿供应的逐步增加以及欧洲冶炼的陆续复产，锌基本面存在继续走弱的可能，此外欧美部分银行暴雷风波蕴含的系统性风险仍可能削弱交易者的风险偏好。预计二季度锌价将在宽波动中震荡下移，锌价震荡区间进一步扩大至20000-24000。 随着风险逐步暴露，海外银行风险或将主导交易情绪。虽然短期欧美银行暴雷事件随着欧美央行出面救助得以解决，但在当前高利率环境下未来海外金融风险脆弱性仍可能超出预期。与此同时，一季度美国非农就业、通胀和零售销售数据均超出预期，意味着美国过热的经济仍需要进一步紧缩来降温。3月美联储议息会议中，尽管FOMC明确表达出对近期包括硅谷银行（SVB）倒闭在内的美国银行业风险事件的关注，但仍然加息25bp，并且再度强调了今年内不会降息的讯息。因此，未来美国经济数据与美联储的会议仍将主导市场，一旦与通胀相关的因子继续超出预期，市场可能再度重现衰退交易。 过去两年支撑锌价最大的因素—欧洲能源危机—正在消退。随着市场对俄乌冲突的消化，以及欧洲企稳回暖，海外能源价格大幅下跌至俄乌冲突之前的水平。欧洲超星的AUBY冶炼厂已经宣布3月份开始复产，意味着当地冶炼复产已经开始兑现，如果未来有更多的企业复产，那么海外锌的紧缺逻辑也将不复存在。 锌矿供应正逐步宽松。随着海外矿山的进一步修复，以及拉美供应扰动的解决，海外矿产正在稳步复苏。泰克资源和韩国锌业公司将2023年亚洲锌精矿benchmark价格确定为274美元/干吨，高于市场预期，相较于2022年230美元/干吨的基准价格也增长了19%，这是自2008年以来的第二高水平，反应了锌矿宽松的一致性预期。从冶炼端来看，当前加工费和二八分成令企业利润较为丰厚，刺激开工积极性，二季度精炼有望维持高位。 需求端来看，一季度海外已经显现出衰退的迹象，而国内基建开工尚可，但地产、汽车仍偏弱势，总体来看未见超出季节性的表现。而两会后市场对于政府大规模刺激经济的预期落空，四月旺季转入淡季后，需求预期可能进一步悲观。 第一部分锌行情回顾3 一、锌价回顾3 二、上期锌期货成交持仓分析3 第二部分宏观分析5 一、全球央行紧缩加码大宗熊市难以避免5 二、中国进入复苏周期宏观利好迎来兑现期7 三、俄乌冲突反复锌市风险溢价仍存8 第三部分供应分析10 一、负面扰动因素增加未来供应曲线被抹平10 二、精炼锌产量有望迎修复性反弹但扰动因素仍存13 三、海外矿供应宽松进口量稳步回升18 四、国内外库存分化库存仍处偏低水平20 第四部分需求分析21 一、中游缓慢恢复等待终端发力22 二、政策持续加码基建引领下一轮增长24 三、新能源时代锌消费进入新篇章28 第五部分供需平衡表预测30 第六部分技术分析和季节性分析33 一、沪锌技术分析33 二、沪锌季节图分析34 三、套利分析35 第七部分沪锌期权市场35 第八部分LME持仓分析37 第九部分总结全文和操作建议38 一、锌市展望38 二、企业风险管理建议39 相关股票40 第一部分锌行情回顾 一、锌价回顾 ( ):LME3 ( ): 图1-1沪锌和伦锌走势图 数据来源：Wind、方正中期研究院整理 2023年一季度，全球锌价表现为冲高回落的走势。截至3月31日，沪锌主力年内累跌幅约4.21%，收于22765元/吨附近，LME3个月锌年内累计跌幅逾2.02%，收于2900美元/吨附近。一月份，随着中国疫情放宽政策的逐步优化，加之美联储加息见顶的迹象愈发明显，宏观乐观情绪主导工业品市场，沪锌一月累计涨幅2.6%。进入二月以后，随着宏观利多出尽，前期积聚的做多情绪开始转弱，锌价大幅回调。与此同时，前期市场预期的欧洲能源短缺并未兑现，天然气价格大幅回调至俄乌冲突之前的水平，欧洲冶炼成本支撑减弱。此外，SVB银行和瑞信银行等海外银行风险暴露令市场情绪大幅升温，工业品普跌。 二、上期锌期货成交持仓分析 2023年一季度沪锌期货成交量有所回落。据上海期货交易所数据，截至2023年3月 底，沪锌期货当月成交量4411357手，同比减26%，前3个月累计成交量10851396手，累计 同比减28.86%，月平均成交量3617132手。2023年3月当月成交额5017亿元，同比减 35.47%，前3个月累计成交额12622亿元，累计同比减34.68%，月平均成交额4207亿元。 2023年3月末沪锌期货持仓量165925手，同比减18.14%。 图1-2上期锌期货月度成交量数据来源：上期所，方正中期研究院 图1-3上期锌期货月末持仓量数据来源：上期所，方正中期研究院 第二部分宏观分析 一、全球央行紧缩加码大宗熊市难以避免 通胀梦魇难消，紧缩压力升温。为应对过去两年大水漫灌带来的剧烈通胀，美联储在2022年中开启了新一轮的加息和缩表政策，加息力度和幅度创下近三十年之最，货币紧缩效应开始显现。2022年，地缘政治黑天鹅意外冲击全球，令本已遭受疫情扰动的全球供应链系统再受重创，通胀风险继续升温，市场对于此轮加息周期的终点预期也不断向上修正，一路从年初的3%上涨到年末的5%以上，更有鹰派美联储官员表示此轮加息的终点在6%-7%。虽然通胀在2022年中见顶后出现下行，但下降幅度仍大幅小于预期，令美联储不得不一再上调 2022 2022 2022 2023 6 12 9 3 利率目标。截至2023年3月的美联储议息会议，点阵图显示的预计2023年年底的联邦基金利率为5.1%，12月份料为5.1%；预计2024年年底的联邦基金利率为4.3%，12月份料为4.1%；预计2025年年底的联邦基金利率为3.1%，12月份为3.1%；预计长期联邦基金利率预期为2.5%，12月份为2.5%。在多次公开讲话中，美联储主席鲍威尔表示将吸取70年代货币政策左右摇摆导致通胀剧烈反复的教训，需要把高利率维持在相当长的一段时间才能遏制通胀，同时也表达了不惜牺牲增长也要控制通胀的决心。而与此同时，欧洲、澳、英国等西方国家的央行也在加速加息。全球货币政策的加速紧缩与衰退预期不断的升温意味着大宗商品仍面临继续走熊的风险。 图2-1FOMC利率预估 数据来源：美联储，方正中期研究院整理 图2-2美国通胀数据 数据来源：FRED，方正中期研究院整理 图2-3美国失业率与劳动参与率数据来源：FRED、方正中期研究院 紧缩周期下，锌价难逃熊市命运。根据过去三十年的历史经验，锌价与联邦利率往往表现为同涨同跌。这是因为利率作为央行逆周期调节的工具，在加息周期的初期往往伴随着经济的过热，因此大宗商品往往会表现为同步上涨；而加息到一定高度时，市场的流动性紧缩效应开始产生负面作用，商品也随之下跌。而这个利率高度通常是按照西方央行常用的控通胀指导准则“泰勒规则”决定的。以目前8%以上的通胀来计算，则需要加息到5%以上，才能有效控制通胀。进入2023年，本轮加息周期将迎来末端，衰退与紧缩效应将主导市场。 LME 图2-4联邦利率与锌价 数据来源：iFind、方正中期研究院 值得注意的是，随着紧缩的不断加码，全球经济陷入危机的风险也在提高。与过去几轮加息周期不同的是，此次美联储货币政策存在明显的滞后性。通常美国的货币政策组合是经济过热开始加息和经济衰退加降息的逆周期调节组合，但此次加息却因通胀持续恶化，导致了经济下行和加息周期共振。而在衰退和紧缩双重压力下，产生经济危机的风险也在不断积聚，2023年仍需警惕黑天鹅事件导致市场闪崩的可能性。 二、中国进入复苏周期宏观利好迎来兑现期 在过去的研究范式中，中美经济周期大多是同步的，中美货币政策在时间上有一定的相关性，因此工业金属价格在加息和衰退周期的下跌是比较顺畅的。但这次因为疫情对全球经济的扰动，导致中国经济周期开始区别于西方经济体。虽然海外进入衰退周期，而中国作为锌最大的消费国，却正在经历经济复苏的周期，预计2023年中国将成为全球锌消费的中流砥柱。 2023年，中国经济将出现明显好转。随着防控政策的不断优化，疫情对经济生活的扰动将逐步减少。最新的高频数据已经显示中国经济活动已经显著回暖。据统计局数据，3月份官方制造业采购经理人指数（PMI）录得51.9，连续第三个月位于扩张区间，景气水平为近 : : : : 两年次高点。此前2月份，制造业PMI大幅反弹至52.6，创2012年4月以来最高，显示出制造业景气度快速复苏的迹象。未来稳增长仍将是国家工作的重中之重，在“三重压力”之下，财政政策和货币政策将会进一步加码，包括专项债支持和降准降息等政策均在逐步兑现。前期对经济最大的拖累项-房地产，也迎来了政策底。包括人民银行、银保监会发布的16条金融举措、地产融资的“三支箭”以及涵盖降首付、二套房放松等各地“因城施策”的多项救市政策共同发力，房地产行业料将触底反弹。此外，新能源、基建等国家支持的各项重大领域的投资也正在提速，2023年将成为实物工作的兑现期。 图2-5新增专项债发行额 数据来源：iFind，方正中期研究院整理 图2-6国家收入与支出同比 数据来源：iFind，方正中期研究院整理 三、俄乌冲突反复锌市风险溢价仍存 2022年以来，俄乌地缘政治冲突成为影响大宗商品定价的重要因子，对于锌市的影响主要是通过欧洲能源价格影响当地冶炼产出。据统计，欧洲锌冶炼产量在全球占比18%，当地能源价格的大幅波动引发冶炼产量的变化将直接冲击供需平衡表。过去数年间，俄罗斯供应的天然气占据欧盟进口量的40%-50%，现在其供应量仅占欧洲进口量的15%左右。而随着冲突的不断深化，西方国家对俄制裁不断加码，当地能源价格也一度上涨至历史新高。2月2日，欧盟公布极具象征性的第十轮对俄制裁方案。此次地缘政治冲突加剧了欧盟本已紧缺的能源紧张状况，同日，俄罗斯停止通过输油管道向波兰输送石油。2023年，俄乌地缘地缘政 治冲突仍存在较大的不确定性，由此带来的次生灾害亦可能反复。从目前欧洲各国对俄的态度来看，继续制裁的意志难以改变，意味着未来欧盟将面临更大的能源缺口需要弥补。 欧洲意外暖冬，冶炼成本支撑减弱。入冬之后，欧洲多地创下高温纪录，一些地方气温超过20摄氏度，创下欧洲有记录以来第二冷的冬天。欧洲的超预期暖冬令当地能源消耗量骤 减，能源价格大幅下跌。欧洲截至2023年3月初，欧洲天然气基准价格在50欧元/兆瓦时左 右，远低于12月份的阶段性高点150欧元/兆瓦时，亦低于俄乌冲突前70欧元/兆瓦时的均价。欧洲能源价格的意外下滑令欧洲成本支撑大幅减弱，目前Nrystar公司已经宣布将恢复法国Auby冶炼厂的产能。不过，目前冲突仍悬而未决，能源价格亦可能在未来反复，当前阶段尚不能判断欧洲产量迎来拐点。此外，《经济学人》预测，在2024年年中之前全球天然气 供应不会出现新的大规模增长，这使得欧洲（和亚洲）在未来18个月左右面临居高不下的天然气价格。 全球锌冶炼产量分布 美洲其他 13%4% 欧洲 18% 中国 45% 亚洲（除中国） 20% 图2-7全球锌冶炼产量分布 数据来源：USGS、方正中期研究院 第三部分供应分析 一、负面扰动因素增加未来供应曲线被抹平 近年以来，随着拉美“资源民族主义”兴起，罢工事件持续升温，以及疫情导致新增项目推迟、部分地区品位下降等问题频出全球锌矿供应不及预期。据国际铅锌研究小组 （ILZSG）的数据，2022年全年全球锌矿产量1247.6万吨，去年同期为1279.7万吨，同比减少2.5%。 图3-1：全球锌供应量 数据来源：ILZSG方正中期研究院整理 展望2