2024年半年报点评：积极复苏出入境免税业务，日上上海盈利能力显著改善

中国中免（601888.SH）2024年半年报点评 积极复苏出入境免税业务，日上上海盈利能力显著改善2024年09月01日 事件：公司发布1H24财报。1H24公司实现收入312.65亿元/yoy-12.81%，归母净利润38.66亿元/yoy-1.83%，扣非归母净利润32.83亿元/yoy-15.07%；其中2Q24公司实现收入124.58亿元/yoy-17.44%,归母净利润9.76亿元/yoy-37.60%，扣非归母净利润9.39亿元/yoy-39.79%。 商品结构优化及折扣收窄带动毛利率提升，净利率受销售费用率提升有所下滑。1H24公司实现毛利率33.53%/+2.92pcts，主要是因为公司优化商品销售结构，提升高毛利产品占比，并完善营促销管理机制，优化商品定价和折扣策略，带动盈利能力持续修复；销售/管理/财务费用率分别为14.83%/3.02%/-1.51%，同比变化+2.91/+0.21/-0.51pcts，我们认为销售费用增加或与公司口岸免税陆续开业带动租赁费用上升所致；综合影响下，1H24公司归母净利率为10.50%/-0.28pcts。2Q24公司实现毛利率33.87%，同比上升1.04pcts，环比一季度提升0.56pcts，公司销售/管理/财务费用率17.84%/3.75%/-2.78%，分别同比变化+3.09/+0.04/-2.47pcts，在此影响下公司归母净利率为7.83%/yoy-2.54pcts。 受离岛免税整体销售疲软影响，公司海南地区经营承压，受出入境客流修复及机场减租带动，公司日上上海盈利显著提升。①中免国际（全资）：1H24实现营业收入225.49亿元/yoy-10.98%，归母净利润15.20亿元/yoy-13.83%； ②三亚市内免税店（全资）：1H24实现营业收入119.86亿元/yoy-28.97%，归母净利润5.37亿元/yoy-68.20%，我们认为主要受到海南离岛免税整体销售疲软影响；③日上上海：1H24实现营业收入85.00亿元/yoy+3.70%，归母净利润3.10亿元/yoy+3599.41%，我们认为主要受到出入境客流修复以及机场减租带动；④海免公司：1H24实现营业收入20.02亿元/yoy-28.72%，归母净利润0.51亿元/yoy-65.66%。⑤海口免税城公司：1H24实现营业收入30.43亿元，归母净利润为-4.31亿元。整体来看，1H24公司海南地区销售额为167.85亿元，上海地区销售额为85亿元。 积极复苏出入境免税业务。公司积极复苏出入境免税业务，公司境内出入境免税门店收入同比增长超过100%，盈利能力持续改善。 投资建议：新租金协议有望降低公司机场租金费用，出入境客流修复有望带动口岸免税收入，增收降费下我们认为公司口岸免税业务后续将贡献业绩弹性；市内免税政策有望加速推出，贡献潜在增量。此外，公司实控人为国务院国资委，隶属央企，长期看公司未来市值表现将和企业负责人考核挂钩，经营效益有望提升。我们预计公司24-26年归母净利润分别为63.42/82.35/103.09亿元,对应8月30日收盘价PE分别为20x/15x/12x，维持“推荐”评级。 风险提示：客流恢复不及预期、消费信心不足等。 推荐维持评级 当前价格：61.01元 分析师刘文正 执业证书：S0100521100009 邮箱：liuwenzheng@mszq.com 分析师饶临风 执业证书：S0100522120002 邮箱：raolinfeng@mszq.com 分析师周诗琪 执业证书：S0100524070005 邮箱：zhoushiqi@mszq.com 相关研究 1.中国中免（601888.SH）2024年一季报点评：业绩符合预期，盈利能力改善库存优化-2024/04/24 2.中国中免（601888.SH）24Q1业绩快报点评：收入利润超预期，关注全年口岸免税弹性 -2024/04/09 3.中国中免（601888.SH）2023年年报点评机场减租费用优化，分红率显著提升回馈股东 -2024/03/28 4.中国中免（601888.SH）业绩快报点评：业绩符合预期，Q4净利率环比改善-2024/01/10 5.中国中免（601888.SH）2023年三季报点评：Q3毛利率环比持续改善，存货逐步优化 -2023/10/27 盈利预测与财务指标项目/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 67,540 66,000 77,000 89,000 增长率（%） 24.1 -2.3 16.7 15.6 归属母公司股东净利润（百万元） 6,714 6,342 8,235 10,309 增长率（%） 33.5 -5.5 29.8 25.2 每股收益（元） 3.25 3.07 3.98 4.98 PE 19 20 15 12 PB 2.3 2.2 2.0 1.8 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为2024年8月30日收盘价） 公司财务报表数据预测汇总 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 主要财务指标2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入 67,540 66,000 77,000 89,000 成长能力（%） 营业成本 46,049 44,880 51,128 58,918 营业收入增长率24.08 -2.28 16.67 15.58 营业税金及附加 1,644 1,441 1,485 1,548 EBIT增长率0.07 17.13 34.59 23.20 销售费用 9,421 8,844 10,280 11,570 净利润增长率33.46 -5.53 29.84 25.19 管理费用 2,208 1,981 2,156 2,225 盈利能力（%） 研发费用 58 45 37 29 毛利率31.82 32.00 33.60 33.80 EBIT 7,673 8,988 12,097 14,903 净利润率9.94 9.61 10.69 11.58 财务费用 -869 -804 -816 -816 总资产收益率ROA8.51 7.45 9.42 10.57 资产减值损失 -638 -452 -462 -484 净资产收益率ROE12.47 11.15 13.06 14.59 投资收益 87 90 93 97 偿债能力 营业利润 8,677 9,438 12,553 15,341 流动比率3.81 3.77 5.75 6.44 营业外收支 -32 0 0 0 速动比率2.17 2.48 4.06 4.82 利润总额 8,646 9,438 12,553 15,341 现金比率2.08 2.43 3.96 4.72 所得税 1,379 1,510 2,260 2,455 资产负债率（%）24.96 25.03 17.62 15.67 净利润 7,266 7,928 10,293 12,886 经营效率 归属于母公司净利润 6,714 6,342 8,235 10,309 应收账款周转天数0.75 0.60 0.60 0.60 EBITDA 8,983 10,428 13,960 17,262 存货周转天数166.90 160.00 120.00 100.00 总资产周转率0.87 0.80 0.89 0.96 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 每股指标（元） 货币资金 31,838 40,993 44,323 53,253 每股收益3.25 3.07 3.98 4.98 应收账款及票据 139 106 124 143 每股净资产26.02 27.50 30.47 34.15 预付款项 482 359 409 471 每股经营现金流7.31 7.61 4.46 7.69 存货 21,057 19,221 16,347 15,658 每股股利0.80 1.01 1.31 1.64 其他流动资产 4,940 3,001 3,115 3,236 估值分析 流动资产合计 58,456 63,679 64,318 72,761 PE19 20 15 12 长期股权投资 2,200 2,290 2,383 2,479 PB2.3 2.2 2.0 1.8 固定资产 6,292 8,604 10,871 13,135 EV/EBITDA11.06 9.53 7.12 5.76 无形资产 2,128 2,127 2,125 2,124 股息收益率（%）1.31 1.65 2.15 2.69 非流动资产合计 20,414 21,457 23,126 24,727 资产合计 78,869 85,136 87,445 97,488 短期借款 369 369 369 369 现金流量表（百万元）2023A 2024E 2025E 2026E 应付账款及票据 6,403 6,394 3,502 3,228 净利润7,266 7,928 10,293 12,886 其他流动负债 8,556 10,130 7,316 7,692 折旧和摊销1,310 1,440 1,864 2,359 流动负债合计 15,329 16,893 11,187 11,290 营运资金变动5,957 5,779 -3,480 103 长期借款 2,522 2,652 2,652 2,652 经营活动现金流15,126 15,741 9,236 15,916 其他长期负债 1,837 1,762 1,569 1,332 资本开支-1,801 -2,760 -2,817 -3,048 非流动负债合计 4,359 4,413 4,221 3,984 投资-2,923 0 0 0 负债合计 19,688 21,306 15,408 15,274 投资活动现金流-4,716 -1,885 -2,817 -3,048 股本 2,069 2,069 2,069 2,069 股权募资12 0 0 0 少数股东权益 5,348 6,933 8,992 11,569 债务募资-1,404 -610 0 0 股东权益合计 59,182 63,830 72,037 82,214 筹资活动现金流-4,628 -4,702 -3,088 -3,938 负债和股东权益合计 78,869 85,136 87,445 97,488 现金净流量5,990 9,154 3,331 8,929 资料来源：公司公告、民生证券研究院预测 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 评级说明 投资建议评级标准评级说明 以报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 免责声明 公司评级行业评级 推荐相对基准指数涨幅15%以上 谨慎推荐相对基准指数涨幅5%～15%之间中性相对基准指数涨幅-5%～5%之间 回避相对基准指数跌幅5%以上 推荐相对基准指数涨幅5%以上 中性相对基准指数涨幅-5%～5%之间 回避相对基准指数跌幅5%以上 民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告仅供本公司境内客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对客户的投资建议，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。