经营业绩较快增长，特比澳、蔓迪销售表现强劲

经营业绩较快增长。三生制药2023年实现营收78.16亿元（+13.8%），毛利66.42亿元（+17.1%），毛利率提升至85.0%（+2.4pct）；公司实现归母净利润15.49亿元（-19.1%），经调整的经营性归母净利润19.52亿元（+17.7%）。生物制药、毛发健康等业务板块均实现较快增长。2023年公司的研发费用为7.95亿元（+14.6%），研发费用率10.2%（+0.1pct）；销售费用为30.06亿元（+16.5%），销售费用率38.5%（+0.9pct）；管理费用为4.81亿元（+22.2%），管理费用率6.2%（+0.4pct）；财务费用为2.12亿元（+106.6%），财务费用率2.7%（+1.2pct）。公司各项费用率同比均有小幅上升。基于良好的盈利水平，公司拟派息0.25港元/股，对应股息率约4.5%，并有望维持可持续的派息政策。 特比澳、蔓迪销售表现强劲。特比澳全年销售42.05亿元（+23.8%），销售出现快速增长。随着对于传统白介素类升血小板药物的不断替代、特比澳覆盖医院数目的持续增加，以及适应症的拓展，预计特比澳的销售将会持续增长。蔓迪全年销售11.24亿元（+25.8%），延续了快速增长的趋势。根据中国药学会的数据，蔓迪在23年在国内的医疗机构占据了72.6%的市场份额。 蔓迪泡沫剂已获批上市，差异化的剂型有望成为新的成长动力。 自研与BD并重，在优势的治疗领域中发力。三生制药在肾科、血液及肿瘤、自免、毛发皮肤等领域有众多管线开发的布局。肾科领域中，长效EPO（SSS06）3期临床已完成，将于近期提交上市申请；引进的产品Remitch已获批上市。 血液及肿瘤领域中，特比澳儿童ITP适应症已提交上市申请，慢性肝病相关的血小板减少症适应症正在进行3期临床；与基石药业合作的PD1单抗正在进行3期临床。自免领域中，608的3期临床已达到主要终点，预计将在下半年申报上市；613、611、610等产品已进入3期临床。毛发皮肤领域中，引进产品Winlevi同样处于临床试验中。 风险提示：创新药研发失败或进度低于预期；核心产品降价幅度超预期。 投资建议：维持“买入”评级。 由于2023年归母净利润略低于预期，且公司各项费用率有所上升，我们下调公司24-25年的盈利预测 ； 预计2024-2026年公司归母净利润19.3/21.5/24.2亿元 （24-25年前值23.7/26.3亿元 ） ， 同比增长24.7%/11.4%/12.6%，对应当前股价PE=6.9/6.2/5.5x。公司拥有稳健的增长和良好的盈利水平，研发管线即将进入收获期，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 经营业绩较快增长。三生制药2023年实现营收78.16亿元（+13.8%），毛利66.42亿元（+17.1%），毛利率提升至85.0%（+2.4pct）；公司实现归母净利润15.49亿元（-19.1%），经调整的经营性归母净利润19.52亿元（+17.7%）。生物制药、毛发健康等业务板块均实现较快增长。基于良好的盈利水平，公司拟派息0.25港元/股，对应股息率约4.5%，并有望维持可持续的派息政策。 图1：三生制药营业收入及增速（单位：百万元、%） 图2：三生制药毛利、毛利率及增速（单位：百万元、%） 图3：三生制药归母净利润及增速（单位：百万元、%） 图4：三生制药经调整归母净利润及增速（单位：百万元、%） 各项费用率小幅上升。2023年公司的研发费用为7.95亿元（+14.6%），研发费用率10.2%（+0.1pct）；销售费用为30.06亿元（+16.5%），销售费用率38.5%（+0.9pct）；管理费用为4.81亿元（+22.2%），管理费用率6.2%（+0.4pct）； 财务费用为2.12亿元（+106.6%），财务费用率2.7%（+1.2pct）。公司各项费用率同比均有小幅上升。 图5：三生制药研发费用、研发费用率（单位：百万元、%） 图6：三生制药销售费用、销售费用率（单位：百万元、%） 图7：三生制药管理费用、管理费用率（单位：百万元、%） 图8：三生制药财务费用、财务费用率（单位：百万元、%） 特比澳：销售快速增长。特比澳全年销售42.05亿元（+23.8%），销售出现快速增长。按销售额估计，2023年特比澳在中国血小板减少适应症治疗市场的份额为65.0%；按销售量估计，特比澳占比约33.4%。随着对于传统白介素类升血小板药物的不断替代、特比澳覆盖医院数目的持续增加，以及适应症的拓展，预计特比澳的销售将会持续增长。 促红素：受集采影响出现下滑。公司的促红素（益比奥&赛博尔）全年销售9.40亿元（-16.8%），销售下滑主要受到了部分地区联盟集采的影响。公司的两个品种市占率42%，稳居EPO产品市占率第一。 益赛普：销售重回增长。益赛普全年销售5.65亿元（+10.5%），预充剂型已经获批上市，并在23年5月上市销售。益赛普持续加大医院和科室的覆盖，持续进行基层下沉，用药患者人群有望持续增长。 蔓迪 ：延续快速增长趋势。公司2023年在脱发领域的销售额为11.42亿元（+25.9%），其中核心产品蔓迪销售11.24亿元（+25.8%），延续了快速增长的趋势。根据中国药学会的数据，蔓迪在23年在国内的医疗机构占据了72.6%的市场份额。蔓迪泡沫剂已获批上市，差异化的剂型有望成为新的成长动力。 图9：特比澳销售额及增速（单位：百万元、%） 图10：促红素销售额及增速（单位：百万元、%） 图11：益赛普销售额及增速（单位：百万元、%） 图12：蔓迪销售额及增速（单位：百万元、%） 自研与BD并重，在优势的治疗领域中发力。三生制药在肾科、血液及肿瘤、自免、毛发皮肤等领域有众多管线开发的布局。肾科领域中，长效EPO（SSS06）3期临床已完成，将于近期提交上市申请；引进的产品Remitch已获批上市。血液及肿瘤领域中，特比澳儿童ITP适应症已提交上市申请，慢性肝病相关的血小板减少症适应症正在进行3期临床；与基石药业合作的PD1单抗正在进行3期临床。自免领域中，608的3期临床已达到主要终点，预计将在下半年申报上市；613、611、610等产品已进入3期临床。毛发皮肤领域中，引进产品Winlevi同样处于临床试验中。 投资建议：维持“买入”评级。由于2023年归母净利润略低于预期，且公司各项费用率有所上升，我们下调公司24-25年盈利预测；预计2024-2026年公司归母净利润19.3/21.5/24.2亿元（24-25年前值23.7/26.3亿元） ，同比增长24.7%/11.4%/12.6%，对应当前股价PE=6.9/6.2/5.5x。公司拥有稳健的增长和良好的盈利水平，研发管线即将进入收获期，维持“买入”评级。 财务预测与估值 资产负债表（百万元）