城投大事记系列之二十：关注预算报告中隐债管控的新问题和新举措

城投大事记系列之二十 关注预算报告中隐债管控的新问题和新举措 2023年3月19日 证券分析师 刘璐投资咨询资格编号 S1060519060001 LIULU979@pingan.com.cn 张君瑞投资咨询资格编号 S1060519080001 ZHANGJUNRUI748@pingan.com.cn 摘要： 今年财政政策的积极程度较22年下降，整体处于中性偏低水平。1）今 年对财政政策的具体要求同时包含了加力和更可持续，没有提出新的减税降费措施，但提到加强财政承受能力评估，积极程度不如22年，但高 于21年。2）23年财政支出增速在过去五年中仅高于21年，接近18 年。3）23年两本账广义赤字率超过18-19年，低于20和22年，和21年基本持平。4）从近期发改委的表述看，23年扩大使用政策性开发性金融工具的可能性明显下降。 23年财政对基建的诉求较22年有所下降，略高于21年，但财政前置程度大幅超过21年。23年预算报告表示“出台涉及增加财政支出的重大政策和实施重大政府投资项目前，按规定进行财政承受能力评估，防止 过高承诺、过度保障”。22年则提到“适度超前开展基础设施投资”以及“扩大有效投资”，对财政可持续的着墨较少。23年前两个月新增专项债发行进度较22年下降，但仍明显高于21年，说明在全年基建诉求下降的背景下，财政前置仍然很明显。 今年地方财力小幅增长，但由于债务增速更快，年底地方政府债务率预计将上升到131%。今年地方两本账本级财力和转移支付分别增长4.7% 和3.7%，综合财力增长4.1%，但债务余额增速高达13.7%，因此地方政府债务率将从22年的119.9%上升到130.9%。全国政府负债率也将从50.3%上升到53.3%。 23年隐债管控在保存量和遏增量方面都有所加强，整体政策严格程度介于21年和22年之间，偏向于21年。23年预算报告指出的当前存在的隐债管理问题较往年明显增多，新增的问题分别是化债不实和部分地方 国有企事业单位“平台化”。23年隐债管控政策有两点值得关注，一是首次提出督促省政府帮助市县化解存量隐债，二是重提从资金供需双方面遏制新增隐债（过去五年间仅18年实施过）。 今年城投债应如何投资？今年隐债管控在保存量和遏增量方面都有所加强，而且遏制新增隐债的政策更多会从融资需求端入手，因此城投债整体的安全性不会有大的问题。但是今各地差异较大，部分融资能力较弱 区域的融资可得性恐下降。今年较类似于2021年，预计AA（2）城投债利差或将维持在目前10%的历史分位或有所压缩，但AA-利差却有抬升的风险。策略上建议中高等级适度拉长久期到2Y，对低等级要保持谨慎，但可以关注公益属性较强且估值净价低于面值的存量企业债。 风险提示：1）财政收入下降；2）货币政策收紧；3）监管政策升级。 债 券报告 债 券动态跟踪报告 证券研究报告 近期，财政部发布了《关于2022年中央和地方预算执行情况与2023年中央和地方预算草案的报告》，该报告部署了2023 年的财政预算和主要财政工作方向，对我们分析今年地方财力、债务和城投政策有很大的指导意义。 23年财政支出到底积极不积极？ 今年财政政策的积极程度较22年下降，整体处于中性偏低水平。 1）从财政政策指导思想的文字表述来看：23年财政政策积极程度高于18和21年，低于19、20和22年。如果财 政政策提及“可持续”，那么就是在强调预留政策空间或防范债务风险，典型的就是18年（当年出台财金23号文和中 发27号文等地方政府债务管控文件）和21年（当年出台红黄绿城投债发行新政和15号文）；如果提及“加力”或“新 的减税降费措施”等表述，那么就表明财政会加大稳增长力度，典型的就是19年（实施更大规模减税降费，提赤字 率，大幅增加新增专项债）和20年（提赤字率，发特别国债，增加地方专项债）。22年的具体要求是“提升效能，更 加注重精准、可持续”，比较接近21年的“提质增效、更可持续”，对应赤字率目标的确也有所降低，但是赤字率降低 和政府换届有关，而且22年利用央行上缴的大额利润实施了新的减税降费政策，因此22年财政明显较21年积极。 23年的具体要求同时包括“加力”和“可持续”，但没有新的减税降费措施，因此财政政策积极程度较22年下降，较 18年和21年积极。财政政策积极程度整体呈现一年升一年降的规律，19-20年连续上升是因为20年疫情冲击巨大。 2）从财政支出增速来看：23年财政积极程度在过去五年中仅高于21年，接近18年。2023年全国一般预算和两本账支出增速分别是5.6%和5.9%，较22年大幅下降，也低于2019年。23年全国一般预算支出增速是5.6%，低于 19年和22年，高于18、20和21年。23年两本账合计的支出增速是5.9%，在过去五年中仅高于21年。 3）从广义赤字率来看：23年财政积极程度超过18-19年，低于20和22年，和21年基本持平。2023年一般预算广 义赤字率小幅低于21和22年，高于18和19年，明显低于20年。2023年两本账预算广义赤字率是7.6%,小幅低于 21年，大幅低于20和22年，大幅超过18和19年。23年两本账广义赤字率较22年下降主要是因为央行上缴利润 带来的1.4%赤字率以及从用往年结存专项债限额带来的0.4%赤字率没有了。 图表123年财政支出增速下降较多图表223年财政广义赤字率小幅下降 资料来源:Wind，平安证券研究所资料来源:Wind，平安证券研究所 图表3历年财政预算报告中两本账广义赤字率来源图表422年12月以来PSL未见明显新增 资料来源:Wind，平安证券研究所资料来源:Wind，平安证券研究所 4）从准财政的表述来看：23年扩大使用政策性开发性金融工具的可能性明显下降。22年上半年地方政府专项债基本发行完毕，疫情冲击和减税降费背景下财政收入也较差，因此下半年国务院推出政策性开发性金融工具。22年11月 16日发改委表示7399亿金融工具资金已全部投放完毕，随后的11月18日发改委表示“做好项目储备和项目前期工 作，为明年扩大有效投资打好基础”，说明当时发改委有在积极为23年储备项目对接政策性开发性金融工具，但此后未再见到相关表述。23年3月发改委在强调扩大有效投资时仅仅提到“持续推动去年开工的政策性开发性金融工具项 目加快建设”，央行PSL余额在22年12月开始也不再明显新增，两会定下的经济增速目标也不高，这说明当下阶段政策性开发性金融工具重启的可能性较低。预计下半年若有突发事件导致稳增长压力明显提升，政策性开发性金融工具才会重启。 23年财政对基建的支持力度如何？ 23年财政对基建的诉求较22年有所下降，略高于21年。23年预算报告提到“保持必要的支出强度”，21年也有这个表述，22年则是“保证财政支出强度”，说明21和23年财政部对支出强度的诉求弱于22年。23年预算报告还表 示“出台涉及增加财政支出的重大政策和实施重大政府投资项目前，按规定进行财政承受能力评估，防止过高承诺、过度保障”，没有提到扩大政府投资，仅提到“加强政府投资对全社会投资的引导带动”。22年则提到“适度超前开展基础设施投资”以及“扩大有效投资”，对财政可持续的着墨较少。21年提到“保持适度支出强度，增强财政可持续性”以及“优化政府投资安排方式，通过资本金注入等发挥政府投资撬动作用”，和23年的表述比较接近。但是21 年提到的“重点项目和政策性补贴也按照从严从紧、能压则压的原则审核安排”，较23年的“防止过高承诺、过度保障”更加严厉。 23年前两个月新增专项债发行进度较22年下降，但仍明显高于21年，说明在全年基建诉求下降的背景下，财政前 置仍然很明显。今年1-2月新增专项债发行规模达8270亿元，较20年和22年同期分别下降1240亿元和506亿元， 但也和21年的0发行截然不同。今年1-2月新增专项债占年初定下的专项债限额的比重是21.8%，也较20年和22 年小幅下降。上述数据表明今年专项债发行仍然有较强的前置效应，只是不如20年和22年那样明显。 图表5历年1-2月地方政府专项债发行规模及在全年的占比 资料来源：wind，平安证券研究所 政府债务率将如何变化？ 23年全年预计政府债务余额增加7.95万亿，较22年上升0.8万亿，其中地方政府债预计余额增加4.8万亿，较22 年上升0.2万亿。分债券类型来看：1）国债余额预计增长3.16万亿。21年中央安排3.16万亿赤字，没有特别国债， 而近些年国债余额增量和中央赤字与特别国债之和很接近，说明到期国债基本全被接续，因此预计今年国债余额会增长3.16万亿。2）地方新增债预计发行4.4万亿。21年地方安排0.72万亿赤字和3.8万亿地方政府专项债，合计新增4.52万亿限额，但21-22年地方政府新增债发行规模仅占新增的97.7%，我们预计今年该比例也是97.7%。22年政府动用了往年结存专项债限额5000亿元，我们预计在财政退坡的大背景下，今年继续动用往年限额的概率较小。3） 预计净偿还到期地方政府债0.44万亿。22年地方政府债到期规模为27758亿，地方政府通过再融资债偿还了24424 万亿，净偿还比例约为12%。今年地方政府债到期规模为36647亿，我们假定净偿还比例仍为12%，那么净偿还规模约为0.44万亿。4）暂定偿还存量政府债务的再融资债规模发行0.83万亿。20年12月开始出现用于偿还存量政府债务的再融资债，21年发行了约8274亿元，22年又发行了约2186亿元。22年末地方政府未用债务限额尚有2.6万 亿，23年中央也强调支持地方化债，财政政策整体思路接近21年，因此我们暂定偿还存量政府债务的再融资债规模发行0.83万亿。 23年地方政府综合财力小幅上升，债务率大幅上升到130.9%。按照预算报告，2023年地方两本账本级收入和转移 支付均小幅上行，带动地方政府综合财力上升4.1%，但是地方政府债务余额将上升13.7%，导致地方政府债务率从22年的120%大幅上升到131%。再依据赤字率隐含的名义GDP规模，我们测算得到全国政府负债率将从2022年的 50.3%上升到53.3%。虽然在今年政府工作报告中提到的是负债率，未提债务率，但是目前地方政府债务管理的核心指标仍然是债务率。2022年末地方政府债务率已经达到此前政府默认的上限即120%，2023年更是可能达到131%，这或许就是23年财政积极程度下降的原因之一。 图表623年地方政府债务率大幅上行 2019 2020 2021 2022 2023E 债务、财力及GDP规模：万亿元 地方两本账财政本级收入 18.2 19.0 20.5 18.3 19.1 中央对地方两本账转移支付 7.5 9.1 8.3 9.8 10.2 地方政府综合财力 27.6 29.8 29.8 29.2 30.4 名义GDP 98.7 101.4 114.9 121.0 129.3 地方政府债余额 21.3 25.7 30.5 35.1 39.9 全国政府债余额 38.1 46.6 53.7 60.9 68.9 负债率和债务率 地方政府负债率 21.6% 25.3% 26.5% 29.0% 30.8% 全国政府负债率 38.6% 45.9% 46.8% 50.3% 53.3% 地方政府债务率 77.2% 86.0% 102.3% 119.9% 130.9% 资料来源：政府网站，平安证券研究所 地方政府债务隐债管控态度如何？ 财政部在回顾22年隐债管控政策时提到“督帮一体”，类似于19年的“开前门、堵后门”。中央管控地方隐债的长期政策是遏增化存，但是短期策略选择上存在“疏”和“堵”两个倾向。前者有利于缓解地方短期偿债压力，后者会加剧地方的短期资金紧张。财政部回顾22年隐债政策时首次提到“督帮一体”，和19年的“开前门、堵后门”较为类 似，均为疏堵结合，实质更倾向于“疏”；在回顾16、17、18和21年时则