2023年报点评：C2产业链量利齐升，全产业链布局优势有望逐步兑现

事项： 公司发布23年报，23年实现收入414.87亿元，同比增长12.00%；实现归母净利润47.89亿元，同比增长54.71%（重述数据）。其中Q4单季度实现收入106.05亿元，同比增长14.37%；实现归母净利润13.96亿元，同比增长2693.91%。公司计划每股派发现金红利人民币0.4元（含税），合计分配利润约13.47亿元，占23年归母净利润的28.13%。 评论： C2产业链量利齐升，公司盈利能力稳步改善。随着海外天然气供需格局趋稳，天然气及乙烷价格稳步回落，23年乙烷均价24.56美分/加仑，同比下跌49%，带动乙烷裂解价差快速修复，23年乙烯-乙烷平均价差约2507元/吨，同比上涨27%，C2产业链逐步进入景气上行阶段。同时，公司年内新增40万吨/年聚苯乙烯、10万吨/年乙醇胺、年产15万吨/年碳酸酯装置、电子级双氧水装置，C2下游高附加值产品不断延伸。23年连云港石化子公司实现净利润26.12亿元，同比增加312%，C2板块迎来成本端及增量端的双击。从产品端盈利能力来看，以丙烯酸及酯、EO、乙二醇、苯乙烯、乙醇胺、双氧水等为代表的功能化学品实现毛利率15.57%，同比-5.87pct，主要系丙烯酸及酯价差较弱拖累盈利；以高分子乳液、SAP、PP、PE、聚苯乙烯、聚醚大单体等为代表的高分子新材料实现毛利率29.56%，同比+6.45pct，主要系公司C2产品成本改善+C3优势产品盈利能力突出，产品盈利随市场份额提升而进一步增长；以DMC、电解液添加剂、α烯烃、氢能为代表的新能源材料实现毛利率36.77%，同比基本持平，营业收入较22年几乎翻番，营收及利润占比有望继续提升。23年公司实现毛利率/净利率分别为19.84%/11.53%，同比分别+3.32/+3.22pct。 乙烷供应宽松有望带来价差改善，C2产业链景气预计仍将维持高位。进入24年，美国天然气价格快速走低，并带来乙烷价格的持续回落，截至3月24日，24Q1乙烷均价约19.3美分/加仑，环比-16%。往后来看，美国乙烷将回归供应宽松格局，23年美国乙烷平均库存水平约57.4百万桶，24年有望进一步增至68.4百万桶。若以24年美国天然气预测均价2.8美元/百万英热为锚，则我们预计乙烷价格合理区间为21~24美分/加仑；若考虑到24年美国自身暂无新增乙烷出口设施投放，本土乙烷供应或进一步趋于过剩，不排除乙烷价格的进一步走低。按照公司连云港石化基地250万吨的乙烯产能计，则每年乙烷消耗量或达300万吨以上，乙烷价格每下降1美分/加仑则有望带来约1.6亿元的成本改善。而产品端乙烯价格在油价的强支撑下进一步走高，截至3月24日，24Q1乙烯均价约919美元/吨，环比+6%。我们预计24年公司仍将受益于C2产业链的景气上行，并带来利润端的稳步提升。 C3强链补链延链，C2增量稳步推进，全产业链布局构建核心竞争优势。C3产业链方面，按照公司约100-110万吨左右的丙烯酸酯产能进行推算，则公司每年采购的丁辛醇数量约达60余万吨，公司80万吨/年丁辛醇预计于2024年第二季度开始陆续投料试生产，产品投放后将实现C3全产业链的一体化布局，原料供应稳定性及产品盈利能力有望进一步提升。C2产业链方面，公司α-烯烃综合利用项目一阶段（C2三期）已环评公示，总投资约122亿元，建设包括20万吨α-烯烃、135万吨聚乙烯、12万吨丁二烯及26万吨芳烃处理联合装置等在内的产品；美国合资公司乙烷出口设施扩建工作亦同步开启。我们预计后续国内乙烯产能审批或持续收紧，公司有望通过全产业链布局构建核心竞争优势。 投资建议：考虑到公司下游产品景气修复及新材料产能释放尚需时间，我们下调公司24-25年归母净利润预测分别至56.33、64.89亿元，对应EPS分别为1.67、1.93元（此前预测分别为1.89元、2.27元），并新增26年归母净利润预测85.73亿元，对应EPS为2.54元。当前市值对应24-26年PE分别为10x、9x、7x。采用相对估值法，参考同行业可比公司及公司历史估值中枢，给予公 司2024年12倍PE，对应24年目标价20.04元，维持“强推”评级。 风险提示：丙烷、乙烷价格大幅上涨，下游需求不及预期，产能投放进度不及预期。 主要财务指标