负极新星一体化优势兑现，迎来量利齐升

负极空间广阔，降本（一体化）+增效（快充+硅基）是趋势。新能车方兴未艾，储能市场大有可为，中科电气作为锂电负极新星冉冉升起。1）量持续证明：客户+产能布局优异，22H1市占率提升至9.0%。2）利边际改善：一体化产能开始兑现成本优势+技术积淀提升产品结构（快充+硅基），单吨净利迎来拐点。负极新贵将迎来量利齐升，脱颖而出。 量的持续证明：份额持续扩张，一体化产能推动迅速 1、市占率持续提升，负极新星有望脱颖而出。2022H1，公司负极材料出货量4.84万吨，同比+105%。根据高工锂电数据，公司负极市占率从2017年的5.5%提升至2022H1的9.0%，较21年提升0.8个百分点。22年公司负极出货量有望达13万吨，23年超20万。 2、一体化产能兑现度高。公司加速扩张，产能持续落地，逐步进入收获期，7月产销超万吨。2022年底，公司有望实现20.7万吨负极产能，参控股石墨化达16万吨。2025年公司将具备负极材料年产能54万吨，石墨化自供比例超9成，有望跻身全球负极领域第一梯队。 3、客户布局完善，合资产能+定增引入继续深绑。公司客户体系布局完善，在比亚迪、宁德时代、中创新航、亿纬锂能、蜂巢、SK On等主流动力电池厂商中占据重要份额，为公司持续放量奠定坚实基础。2021年以来，公司与宁德时代、亿纬锂能、弗迪分别合资建设年产10万吨负极材料项目。2022年3月，公司完成8110万股定增发行，共募集资金22.06亿元，其中中创新航获配股数367.6万股，占比4.53%，持有上市公司股份0.508%。 利的边际改善：成本端+产品端改善，单位盈利提升 1、焦价上行+石墨化价格高位致Q2单吨盈利回缩，Q3盈利有望回升。我们测算Q2负极单吨净利润约0.48万元，环比Q1下滑20%+。预计Q3随1）焦价高位震荡回落、2）石墨化自供比例可提升至45%+、3）快充等产品增加，单吨盈利有望恢复0.55-0.6万元水平。2023年公司石墨化比例超7成，且快充产品占比显著提升，预计单吨盈利有望回归0.6万+水平。 2、石墨化工艺改进持续降本，向上布局负极粉体谋划深远。公司新建产能改用厢式炉法，石墨化环节可较坩埚炉单吨降本30%。2022年公司公告拟通过子公司向安徽海达新材料投资人民币5205万元持有其51%股权，同时与海达新材料及望江经开区签订投资合作协议，计划投资5.1亿元建设“年产10万吨负极材料粉体生产基地项目”，未来将保障公司原材料供应，进一步降低原材料成本。 3、产品结构持续升级，快充+硅基推动，海外客户可期。公司在快充、新型负极产品具有多年的技术沉淀与储备。与宁德时代能合资建设年产10万吨负极材料一体化项目，以中高端产品为主，均配套碳化包覆产能，瞄准快充负极领域，其中一期6.5万吨负极材料一体化将于2022Q4投产。在海外客户端，有望持续实现新进展。 投资建议：公司负极市占率持续提升，客户结构优秀。Q2单吨盈利承压，预计Q3将迎来量利齐升，且公司作为宁德重要快充供应商，随着公司与宁德/亿纬/弗迪合资项目产能的释放，公司负极份额将持续提升。我们预计公司22-23年净利润7.0/12.0亿元，对应PE仅有24/14X，给予“买入-A”评级。 风险提示：新能源汽车销量不及预期、扩产速度不及预期、市场竞争加剧、原材料价格波动等 1.核心逻辑：负极一体化优势兑现，迎来量利齐升 1.1.负极空间广阔，降本（一体化）+增效（快充+硅基）是趋势 新能车方兴未艾，储能市场大有可为，中科电气作为锂电负极新星冉冉升起。1）量持续证明：客户+产能布局优异，22H1市占率提升至9.0%。2）利边际改善：一体化产能开始兑现成本优势+技术积淀提升产品结构（快充+硅基），单吨净利迎来拐点。负极新贵将迎来量利齐升，脱颖而出。 1.2.量的持续证明：份额持续扩张，一体化产能推动迅速 1、市占率持续提升，负极新星有望脱颖而出。2022H1，公司负极材料出货量4.84万吨，同比+105%。根据高工锂电数据，公司负极市占率从2017年的5.5%提升至2022H1的9.0%，较21年提升0.8个百分点。22年公司负极出货量有望达13万吨，23年超20万。 2、一体化产能兑现度高。2020年底公司负极产能仅有3.2万吨，石墨化2万吨。2021年公司加速扩张，产能持续落地，逐步进入收获期，22年7月产销超万吨。2022年底，公司有望实现20.7万吨负极产能，参控股石墨化产能达16万吨。2025年公司将具备负极产能54万吨，石墨化自供比例超9成，有望跻身全球负极领域第一梯队。 3、客户布局完善，合资产能+定增引入继续深绑。公司客户体系布局完善，在比亚迪、宁德时代、中创新航、亿纬锂能、蜂巢、SK On等主流动力电池厂商中占据重要份额，为公司持续放量奠定坚实基础。2021年以来，公司与宁德时代、亿纬锂能、弗迪分别合资建设年产10万吨负极材料项目。2022年3月，公司完成8110万股定增发行，共募集资金22.06亿元，其中中创新航获配股数367.6万股，占比4.53%，持有上市公司股份0.508%。 1.3.利的边际改善：成本端+产品端改善，单位盈利提升 1、焦价上行+石墨化价格高位致Q2单吨盈利回缩，Q3盈利有望回升。Q2石油焦价格快速上行+石墨化价格处于高位，且Q2单季度公司实际石墨化权益自供比例不足3成，负极毛利率测算约18%，测算单吨净利润约0.48万元，环比Q1下滑20%+。预计Q3随1）焦价高位震荡回落、2）石墨化自供比例可提升至45%+、3）快充等产品增加，单吨盈利有望恢复0.55-0.6万元水平。2023年公司石墨化比例超7成，且快充产品占比显著提升，预计单吨盈利有望回归0.6万+水平。 2、石墨化工艺改进持续降本，向上布局负极粉体谋划深远。公司前期石墨化产能建设主要选择艾奇逊炉，后续新建设产能将采用厢式炉法，可较坩埚炉石墨化环节降本30%。2022年公司公告拟通过子公司向安徽海达新材料投资人民币5205万元持有其51%股权，同时与海达新材料及望江经开区签订投资合作协议，计划投资5.1亿元建设“年产10万吨负极材料粉体生产基地项目”，未来将保障公司原材料供应，降低原材料成本。 3、产品结构持续升级，快充+硅基推动，海外客户可期。公司在快充、新型负极产品具有多年的技术沉淀与储备。与宁德时代能合资建设年产10万吨负极材料一体化项目，以中高端产品为主，均配套碳化包覆产能，瞄准快充负极领域，其中一期6.5万吨负极材料一体化将于2022Q4投产。在海外客户端，有望持续实现新进展。 1.4.盈利预测 公司负极市占率持续提升，客户结构优秀。Q2单吨盈利承压，预计Q3将迎来量利齐升，且公司作为宁德重要快充供应商,随着公司与宁德&公司与亿纬合资项目产能的释放，我们预计公司22-23年净利润7/12亿元，对应估值仅有24/14X，给予“买入-A”评级。 2.动力电池负极新星冉冉升起 2.1.从磁电设备到锂电负极的转型之路 （一）磁电设备起家。湖南中科电气股份有限公司成立于2004年4月，于2009年12月在创业板上市。在2017年之前，公司专业从事以连铸EMS为核心的工业磁力应用设备的研发、生产、销售与服务，90%以上的产品销售集中在钢铁行业。 （二）进军负极材料领域。2017年，公司收购星城石墨，正式进军锂离子电池负极材料领域。2018年公司收购贵州格瑞特进一步完善锂电负极材料布局，实现了部分石墨化自加工。 2019年，公司参股外协石墨化主要供应商集能新材料，持有其37.5%的股权，完善锂电负极产业链布局。 （三）负极一体化深入布局。2021年来公司陆续引入亿纬、宁德、弗迪等战略合作伙伴，合资建设负极材料项目。2022年公司公告拟通过子公司向安徽海达新材料有限公司投资5.1亿元在望江经开区建设“年产10万吨负极材料粉体生产基地项目”，打造成公司负极材料原材料供应及生产加工基地，布局公司所需的优质石油焦等锂电池负极材料原材料供应。 图1：中科电气历史沿革 公司股权结构稳定。目前公司实际控制人为余新、李爱武夫妇，两人合计持股14.89%，其中，余新持股比例11.14%，李爱武直接持股比例2.59%，通过深圳凯博资本间接持股比例为1.16%。 图2：中科电气股权结构 2.2.负极业务扶摇直上，市占率稳步提升 负极业务贡献主要营收及毛利。2017年公司进入负极材料行业以来，负极材料业务营收、毛利占比迅速增长，2018-2021年，负极业务营收占比从68%提升至86%，毛利占比从62%提升至74%。根据公司公告，2022上半年负极材料业务实现营收18.27亿元，同比+166%。 未来随着公司负极材料一体化产能逐步落地，公司负极材料业务营收及毛利占比将进一步提升。 9 图4：2018-2022H1公司主营业务毛利情况（万元） 图3：2018-2022H1公司主营业务营收情况（万元） 2.2.1.公司磁电设备起家 公司以磁电设备起家，业务涵盖电磁冶金专用设备、工业磁力设备以及锂电专用设备的研发、制造、销售及服务。主要产品包括电磁搅拌系统、工业磁力搬运系统、感应加热系统、电源系统等，产品可广泛应用于钢铁、运输、机械、矿山、锂电等行业。其中主导产品国内市场占有率保持在50%-70%，基本替代了国外产品。 图5：公司磁电设备主要产品 2.2.2.锂电负极新星冉冉升起，市占率持续提升 2017年，公司收购星城石墨，正式进军新能源领域。星城石墨成立于2001年，2014年在新三板挂牌，2017年在新三板退市。2016年7月，当升科技将所持有的星城石墨32.8125%的股权转让给中科电气，目前中科电气共持有星城石墨股份99.99%。 目前公司锂电负极材料业务涵盖锂离子电池负极材料的研发、生产和销售以及负极材料石墨化加工等，未来还将布局上游原材料粉体的生产。目前主要产品包括人造石墨、复合人造石墨、天然石墨、新型负极等。 表1：公司锂电负极材料产品系列 2017-2022H1，公司负极材料市占率由5.5%稳步提升至9.0%。根据GGII数据，2021中国负极材料出货量约72万吨，其中中科电气负极材料出货量为5.9万吨，同比+145%，实现翻倍增长，市占率达到8.2%，较20年提升了1.6%。2022上半年，公司实现负极材料销量4.84万吨，同比+105.6%，市占率提升至9.0%，较2021年提升0.8个百分点，继续保持稳中有进的增长态势。 图6：2018-2022H1年公司负极材料出货量及市占率（吨） 2.3.财务表现持续向好，业绩加速增长 公司业绩随新能源产业发展高速增长。2021年，公司营收达到21.94亿元，同比+125%，归母净利润为3.65亿元，同比+123%；根据公司公告，2022上半年公司营收达到20.33亿元，同比+147%，归母净利润为2.63亿元，同比+65%。 9 图8：2013-2022H1公司归母净利润及增速 图7：2013-2022H1公司营业收入及增速 公司随规模起量，费率呈稳步下降趋势。随着公司营收的增加以及管理水平的提升，2021年公司管理费用率为3.24%，较上年下降了2.77个百分点；销售费用率为1.97%，较上年下降了3.67个百分点；除2018年银行借款增加和其他合伙人的投资收益导致的财务费用率明显升高，其余年份财务费用率均较为稳定，2021年公司财务费用率为1.78%。2022上半年，公司销售、管理费用率进一步下降。 图9：2017-2022H1公司三费费率情况 公司注重技术创新，研发投入不断扩大。截至2021年公司已经形成具有264人的研发团队，YOY+31.18%。其中硕士及博士占比22.35%，30岁以下人员占比63.64%。2022H1，公司在获得锂电负极相关发明专利6项，另有70项正在申请并获得受理的专利（其中61项为发明专利）；获得磁电装备相关发明专利2项、实用新型专利3项，另有25项正在申请并获得受理的专利（其中含24项发明专利）。2022