公司首次覆盖报告：鱼制休闲食品细分龙头，产品渠道转型持续高增

细分赛道龙头，渠道变革快速增长，首次覆盖给予“增持”评级 劲仔食品是休闲食品行业内鱼制品细分赛道龙头企业，聚焦以小鱼干为主的各项辣味零食产品。公司经过疫情影响，梳理产品规格包装，扩展品类矩阵，布局新兴渠道，实现亮眼增长。公司产能持续布局，董事长定向增发增持股票，推出股权激励计划，彰显充分成长信心。我们预计公司2023-2025年收入分别为20.7、26.5、33.0亿元，同比增长41.2%、28.1%、24.7%；归母净利润分别为2.1、2.7、3.4亿元，同比增长68.0%、30.5%、23.9%；对应EPS分别为0.46、0.61、0.75元，当前股价对应PE分别为29.6、22.7、18.3倍，首次覆盖给予“增持”评级。 辣味零食行业空间广阔，公司细分赛道持续增长 休闲食品超万亿规模，增长迅速。我国休闲食品行业规模2021年达到8251亿元，预计2026年行业规模将达到11472亿元，预计2021-2026年CAGR为6.8%。其中种子坚果炒货、调味面制品、休闲蔬菜制品以及肉质/水产制品几个细分品类预计2021-2026年保持7.5%以上的较高复合增长。其中2020年休闲鱼制品的市场规模约200亿，预计2030年将达到600亿元，期间CAGR预计将达11.6%，休闲鱼制品市场存在广阔的市场空间。 鱼制品龙头地位稳固，渠道精耕布局，品类横向扩张 劲仔食品是休闲鱼制品龙头企业，传统流通渠道基础牢固，通过大包装产品在连锁超市、便利店等现代渠道持续渗透，大包装产品价格带上移，对有服务能力的经销商提供更多费用支持，提升经销商铺货积极性，通过产品整组陈列等终端营销动作，带动公司销量快速增长。除休闲小鱼产品持续增长外，公司在豆制品、禽类制品品类持续布局，均已获得一定成绩，未来在鹌鹑蛋、魔芋、素肉品类中不断创新，具有较大增长潜力。公司持续推进产能布局，新增产能已顺利投产，为公司未来增长保驾护航。 风险提示：原材料涨价风险、公司食品安全风险，终端消费力下降风险。 财务摘要和估值指标 1、鱼类休闲零食第一股，深耕行业三十余年 1.1、创始人三十余年深耕辣味零食，上市后发展稳中向好 劲仔食品由创始人周劲松先生设立于2010年，目前公司总部位于湖南长沙。公司于2020年登陆深交所主板，成为“鱼类零食第一股”，2022年公司核心品类风味小鱼销售收入超10亿元。公司的发展历程大致可以分为以下几个阶段： 第一阶段（1991-2010年）：踏上创业征程，进军鱼制品赛道。1991年，创始人周劲松在平江学习酱干制造技术；1994年，平江酱干市场竞争加剧，周劲松开辟河南市场快速发展；2000年，公司正式成立“劲仔”品牌；2010年，公司整合优势资源成立华文食品有限公司，正式进军休闲食品行业。 第二阶段（2011-2017年）：签约品牌代言人，步入食品工业现代化。2013年，公司签约汪涵作为代言人，打响市场知名度。2014年，团队参与共同研发自动包装机，全球领先的自动化生产线投产。2016年，获联想控股佳沃集团战略投资3亿元，公司营收利润快速上涨。2017年，公司鱼制品销量跃居行业第一。 第三阶段（2018-至今）：持续提升品牌知名度，打造“鱼类休闲零食第一股”。 2017-2019年，公司连续三年稳居休闲鱼类零食行业第一并于2018年完成股份制改造。2019年布局长沙，完成战略升级并签约邓伦为形象代言人。2020年成功登陆深交所主板并于2021年正式更名为劲仔食品。 图1：劲仔食品三十余年持续稳健发展，深耕休闲零食行业 1.2、劲仔食品创始人实控，股权结构清晰 公司股权集中，创始人为实际控股人。截至2023年6月，创始人周劲松与妻子李冰玉分别持股38.2%和8.03%，实际控制公司，股权相对集中。公司战略投资者佳沃农业（联想控股）经减持后持股2.0%。周劲松于1991年开始创业，深耕行业三十余年，具有丰富的运营经验，股权结构集中清晰，利益诉求统一。 图2：截至2023H1公司创始人夫妻为公司实控人，股权结构清晰 1.3、董事长定向增发全额认购，夯实股权助力公司成长 2023年2月，公司顺利定向增发股票2.85亿元，由董事长周劲松先生全额认购，募集资金用于公司产品生产、营销推广和新品研发，董事长全额认购有助于进一步夯实公司实际控制人的控股权，彰显远期成长信心，同时募集资金，助力公司经营发展向前持续推进。 表1：公司定向增发资金项目主要用于生产、营销和研发项目 1.4、发布股权激励计划，彰显长期发展信心 发布两次股权激励，绑定核心管理层。公司于2021、2023年分别推出股权激励计划，向公司董事、高级管理人员及核心人员授予限制性股票，设置业绩考核目标，其中2021年发布的激励顺利达成考核目标，而根据业绩预告，2023年激励第一期也将顺利达成。公司连续发布股权激励，增强了公司核心人员的稳定性，彰显了公司的长期发展信心。 表2：公司两次股权激励计划彰显增长信心 表3：公司2023年完成第二次股权激励，持续绑定公司核心人员 1.5、收入利润2022年以来重回快速增长，利润率呈现底部回升趋势 2023年营收突破20亿，重回增长快车道。2018年公司营业收入突破8亿元，随后在外部疫情冲击和内部产品渠道调整的背景下，营收利润增速放缓。2021年下半年，公司经过深度沉淀梳理，面对疫情反复的外部环境，积极变革经营战略，推出大包装产品，公司营收重回高速增长，首超10亿，2021年营收增长率达22.2%，2022年公司收入达14.6亿元，增速31.6%，根据业绩快报公司2023年收入达20.65亿元，重回增长快车道。 图3：公司2023Q1-3营业收入同比增长47.9% 图4：公司2023Q1-3归母净利润同比增长47.5% 2023年利润增长较好，费用投放保持稳定。2019年以来，受到外部环境影响，公司成本有所上升，对利润率造成一定冲击，公司2019-2021年毛利率和净利率均有下降。2022年公司通过产品创新，渠道调整，大包装新产品放量迅速，公司规模效应持续体现，毛利率和净利率重回提升趋势，2022年公司净利润达1.2亿元，根据业绩快报，公司2023年归母净利润达2.09亿元，同比增长67.87%。公司三费投放保持相对稳定，随着销售增长，各项费用率保持相对平稳。 图5：公司2021年以来净利率呈现回升趋势 图6：2021年以来公司管理费用率稳中有降 产品结构以风味小鱼为主，线下销售华东区域占比较多。公司2018-2022年收入结构中，风味小鱼保持70%以上，是公司核心单品；公司坚持走全国化路线，目前已基本完成全国布局，华东区域收入占比较大，2023H1占比在20%以上，位列第一，各区域营收占比情况基本稳定。 图7：公司产品结构以风味小鱼为主 图8：公司线下销售华东区域占比较多 2、休闲食品行业市场规模大，部分细分品类增速更佳 2.1、休闲食品增长迅速，行业成长潜力十足 休闲食品超万亿规模，增长迅速。随着经济的发展和消费水平的提高，消费者对于休闲食品的需求不断增长。根据Frost&Sullivan报告显示，我国休闲食品行业规模2021年达到8251亿元，预计2026年行业规模将达到11472亿元，预计2021-2026年CAGR为6.8%。其中种子坚果炒货、调味面制品、休闲蔬菜制品以及肉质/水产制品几个细分品类预计2021-2026年保持7.5%及以上的较高复合增长。 图9：2021-2026年我国休闲食品预计CAGR达6.8% 图10：各子板块复合增速有所不同，坚果、肉类、面制品、蔬菜预计保持较快增长 人均可支配收入稳步提升，零食消费潜力较大。2014-2023年，中国经济保持稳步增长，居民人均可支配收入由2.0万元上涨至3.9万元，CAGR达6.9%，伴随宏观经济持续修复，我国人均可支配收入将继续增长。对比海外2022年全球人均休闲食品消费942元，美国和日本分别高达4908、2821元，而我国休闲食品人均消费额较低，2022年为500元，仍有较大提升空间。 图11：过去10年我国人均可支配收入CAGR为6.9% 图12：2022年我国零食人均消费对比海外差距仍较大 2.2、辣味休闲食品景气度高，劲仔所在细分品类持续增长 辣味休闲食品零售额占比稳步增长，2030年鱼制品市场空间预计达600亿元。 多年以来辣味食品在中国消费者中备受欢迎，近年来随着辣味休闲食品的不断推陈出新，我国辣味休闲食品行业蓬勃发展。2016-2022年，我国辣味休闲食品零售额由1139亿元增长至1804亿元，在休闲食品中的占比上升约2.8pct。据Frost&Sullivan预测，2026年我国辣味休闲食品零售额将达到2737亿元，在休闲食品中的占比将达24%。从细分品类看，根据公司2023半年报数据，劲仔的核心产品风味小鱼所处的休闲鱼制品赛道潜力较大，2020年休闲鱼制品的市场规模为200亿，预计2030年将达到600亿元，2020-2030年CAGR达11.6%，劲仔食品作为休闲鱼制品行业龙头企业，未来增长仍有广阔的市场空间。 图13：辣味休闲食品零售额占比预计稳步增长 图14：2030年鱼制品市场空间预计达600亿元 休闲肉制品和豆干制品预计持续增长。劲仔除核心产品风味小鱼外，同样布局鹌鹑蛋和豆干产品，鹌鹑蛋和豆制品的饮食在我国具有多年历史，其消费在百姓饮食中多年来保持较大市场。根据Frost&Sullivan报告显示，2016-2021年我国辣味休闲肉制品和辣味休闲豆制品零售总额CAGR分别为7.0%和7.9%，展望未来预计2021-2026年两个品类CAGR分别为7.8%和8.0%，持续加速增长。 图15：各子板块复合增速有所不同，坚果、肉类、面制品、蔬菜预计保持较快增长 3、劲仔食品：产品扩容稳步推进，品牌优势持续显现 3.1、公司为鱼制品赛道龙头，核心品类稳步增长 风味小鱼产品主导，营收、毛利率整体稳定。公司以酱豆干制品起家，后续发力休闲鱼制品赛道，推出劲仔小鱼干产品，销量迅速提升，2018年营收占比为80%以上，此后始终保持在65.0%以上，小鱼干作为公司大单品占据营收主导地位，但随着公司品类拓宽，风味小鱼的营收占比在逐步下降。2017-2022年，公司风味小鱼营收由6.5亿元上涨至10.3亿元，年复合增长率达9.6%；毛利率方面，鱼制品规模效应明显，毛利率除2020年受疫情影响略有下降外，2018-2023H1其余年份均相对稳定，整体保持在28%左右。 图16：风味小鱼营收占比较大，但呈现下降趋势 图17：公司形成以鱼制品为核心的产品矩阵系列 图18：2017-2022年风味小鱼营收CAGR达9.56% 图19：2020-2023H1风味小鱼毛利率维持28%左右 公司鱼制品价廉物美，市场份额有望继续提升。从销量看，劲仔小鱼产品淘宝销量远超其他品牌，体现出公司细分行业龙头地位。价格方面，劲仔小鱼单价9.0元/100g，为鱼制品行业内较低水平，平价策略能够有效刺激消费者需求。2021下半年以来，公司着力推进“大包装”战略，进行产品升级，拓宽价格带，同时适合更广阔渠道销售，有望进一步提升市场份额。 图20：风味小鱼营收占比较大，但呈现下降趋势 表4：公司鱼类休闲鱼制品竞争对手主要产品对比 公司的禽类制品主要包括手撕鸭肉干和鹌鹑蛋两类产品。2021年公司禽类制品营收接近1亿元，主要为手撕肉干贡献；2022年以来，公司新开发子品牌“小蛋圆圆”鹌鹑蛋产品，深受消费者欢迎，拉动公司禽类产品加速增长，2023年上半年公司禽类制品同比增长达到155.1%，截至2023年9月，鹌鹑蛋产品月销已突破4400万元。公司禽类产品毛利率受到成本和产能爬坡影响，2021年-2022年毛利率在20%以下，但随着销量提升和原材料价格稳定，2023年上半年毛利率触底回升。受益于鹌鹑蛋产品快速放量，公司2023年上半年禽类制品收入达1.7亿元，成为公司第二大品类，为公司第二增长曲线打下坚