首次覆盖报告：产品领先+效率驱动，渠道红利助力高增

证产品领先+效率驱动，渠道红利助力高增 券 研--盐津铺子首次覆盖报告 究 报买入（首次）投资摘要 告零食行业万亿规模空间广阔，新兴量贩渠道具备扩张潜力。据艾媒咨询 行业:食品饮料 数据，我国休闲零食行业规模超万亿且近十年保持稳定增长，2012-2022 日期: 2024年01月08日 年均复合增速为8.2%。行业成长主要来自于品类多元化、以及渠道的更迭发展：1）据中国食品工业协会数据，膨化、糖巧蜜饯等成熟品类格局 分析师:王珠琳 Tel:021-53686405 E-mail:wangzhulin@shzq.comSAC编号:S0870523050001 联系人:赖思琪 Tel:021-53686180 E-mail:laisiqi@shzq.comSAC编号:S0870122080016 基本数据 最新收盘价（元）67.61 12mthA股价格区间（元） 137.61 类辣卤、烘焙（含薯片）、深海零食上半年同比增速95.63%/21.48%/18%, 总股本（百万股） 196.06 贡献公司近八成营收；2）爆款鱼豆腐累计销售已超10亿元、2020年魔 无限售A股/总股本 87.96% 芋产品推出后三年复合增速85%、2023H1鹌鹑蛋产品销售额已近破亿， 流通市值（亿元） 116.59 进一步巩固大单品规模优势。 65.59- 公司深度 最近一年股票与沪深300比较 盐津铺子 沪深300 32% 26% 20% 14% 7% 1% -501/23 % 03/2305/2308/2310/2301/24 -11% -17% 相关报告： 相对集中，CR5超过45%；烘焙、卤制品、坚果等品类格局相对分散，CR5约为10-35%不等。2）近年来行业渠道经历了大流通主导、品牌连锁化、电商爆发和量贩崛起四个阶段，据新经销披露数据显示，2022年零食销售渠道中流通商超及电商占比超70%，零食量贩因其性价比、供应链等优势，成为行业新的成长驱动力。 自主生产构筑“多品类+高品质”壁垒，聚焦核心品类发挥规模优势。盐津铺子以凉果蜜饯发轫，深耕休闲零食18年，形成研产一体化的“实验工厂”模式和上下游全产业链布局的供应链体系，使得公司在产品端具备成本把控、推新速度、品控监控等维度上的领先优势与竞争壁垒。公司产品策略清晰，在构建基础品类稳健增长的同时积极培育新品类，截至2023年上半年已成功打造七大核心品类和多款爆款产品：1）核心品 把握行业渠道变革，全渠道覆盖加速增长。盐津铺子紧密融合行业渠道发展，发展初期精耕线下商超，打造直营标杆带动经销下沉；2014年设立电商公司，积极探索电商及连锁经营模式；2021年开始向全渠道转型，线上拥抱各大平台，线下吸纳零食量贩渠道，形成线上线下协同发展。截至2023年上半年，公司直营/经销（含量贩）/电商同比增长 -15.42%/58.04%/155.17%，占比分别为10.15%/69.21%（量贩占比约17%，与22年全年相比提升6%）/20.64%，电商及量贩渠道引领公司新一轮增长。 盈利能力领先同业，股权激励提振信心。上市以来，公司业绩表现与财务指标表现优异，2017-2022年营收及归母净利复合增速分别为30.9%、35.5%；截至2023年三季报，公司毛利率、净利率分别为34.45%、 13.43%，高于零食板块29.62%、6.97%的平均毛利率、净利率。公司于 2019年起推出三期股权激励政策，不断上调业绩目标，深度绑定核心员工利益，展现发展信心，最新一期股权激励锚定未来三年收入25%的复合增长，提出两个三年计划，双百亿目标。 投资建议： 公司凭借研产一体化的“实验工厂”模式和全产业链布局的供应链体系形成完备的产品矩阵，再通过全渠道布局的渠道策略把握行业渠道红利，我们认为公司未来增长点在于新品类放量（如鹌鹑蛋和魔芋等）、渠道延续增势（如零食量贩和电商）、全产业链管控降本增效。我们预计公司2023-2025年营收分别为39.55亿元、49.37亿元、60.30亿元，增速分别为36.7%、24.9%、22.1%，归母净利润分别为5.14亿元、6.72亿元、8.46亿元，增速分别为70.6%、30.7%、25.9%，对应PE估值分别为26x，20x，16x，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 原材料价格波动风险，销售季节性波动风险，市场竞争风险，食品安全风险。 数据预测与估值 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 2894 3955 4937 6030 年增长率 26.8% 36.7% 24.9% 22.1% 归母净利润 301 514 672 846 年增长率 100.0% 70.6% 30.7% 25.9% 每股收益（元） 1.54 2.62 3.43 4.32 市盈率（X） 43.97 25.77 19.72 15.66 市净率（X） 11.68 8.76 6.06 4.37 资料来源：Wind，上海证券研究所（2024年01月05日收盘价） 目录 1盐津铺子：立足自主供应链，打造行业领先的特色小品类休闲食 品5 1.1品类扩充优化，把握渠道变革5 1.2股权结构稳定，管理团队举贤任能8 2产品、供应链、渠道三线并进，战略转型成效显著11 2.1产品：零食行业万亿规模，盐津核心品类增长潜力大11 2.2供应链：自主生产重品质，精进成本铸优势14 2.3渠道：行业渠道变迁量贩起势，盐津全渠道布局趁势借力 .............................................................................................16 2.4财务横向对比：盈利能力稳中向好，费用率持续下降19 3盈利预测21 4风险提示22 附表：公司财务报表数据预测汇总23 图 图1公司发展历程5 图2“实验工厂”模式5 图3公司产品矩阵变化历程6 图42017~2023H1公司营收及同比情况（单位：亿元，%） ........................................................................................8 图52017~2023H1公司归母净利润及同比情况（单位：亿元，%）8 图6盐津股权结构图（截至最新半年报2023年6月30日） ........................................................................................9 图72011~2027E年休闲食品市场规模及增速（单位：亿 元，%）11 图82020年各国人均休闲食品消费量（单位：千克）11 图92020年休闲食品品类占比分布情况（单位：%）11 图102018-2023H1盐津辣卤零食营收及增速情况（单位：亿元，%）12 图112018~2025年中国烘焙市场规模（单位：亿元，%）13图12各国烘焙市场CR5集中度（单位：%）13 图132018-2023H1盐津烘焙（含薯片）营收及增速情况 （单位：亿元，%）13 图142018-2023H1盐津深海零食营收及增速情况（单位：亿元，%）14 图15盐津铺子烘焙智能制造车间15 图16盐津铺子魔芋智能制造生产车间15 图17零食销售渠道变迁复盘17 图182017~2023H1公司分渠道营收占比（单位：%）18 图192017~2023H1直营渠道营收及增速（单位：万 元，%）18 图202017~2023H1经销渠道营收及增速（单位：万 元，%）18 图212017~2023H1电商渠道营收及增速（单位：万 元，%）18 图222018~2023H1年毛利率、净利率及毛销差变化情况 （单位：%）19 图232018~2023H1各项费用率变化情况（单位：%）19 图242018~2023H1毛利率同业对比（单位：%）19 图252018~2023H1净利率同业对比（单位：%）19 图262018~2023H1销售费用率同业对比（单位：%）20 图272018~2023H1管理费用率同业对比（单位：%）20 图282018~2023H1研发人员数量同业对比（单位：人）.20 图292018~2023H1研发费用及研发费用率同业对比（单 位：万元，%）20 表 表1：公司多品牌、多品类产品矩阵7 表2：公司2019年股权激励业绩考核目标及实际完成情况 （单位：百万元，%）9 表3：公司2021年调整后股权激励业绩考核目标及实际完成情况（单位：百万元，%）9 表4：公司2023年股权激励业绩考核目标（单位：百万 元，%）9 表5高管从业经验10 表62023H1各品类营收及增速一览（单位：亿元，%）14 表7四大生产基地及主要产品一览15 表8：盐津单品与同业价格对比16 表9：零食量贩品牌开店数目、地区及未来开店规划（单位：家）17 表10渠道战略转型成果18 表11公司分业务增速与毛利预测（单位：百万元人民币） ......................................................................................21 1盐津铺子：立足自主供应链，打造行业领先的特色小品类休闲食品 1.1品类扩充优化，把握渠道变革 公司概况：盐津铺子于2005年成立，是我国较具影响力以散装起家、品类布局齐全、自主生产的中国传统特色小品类休闲食品企业。公司自成立以来，专心从事小品类休闲食品的研发、生产和销售。以下我们详细梳理了公司的发展历程。 图1公司发展历程 资料来源：公司官网，公司公告，公司官微，市值那点事，上海证券研究所 产品：公司以凉果蜜饯发轫，适配“大单品+大流通”模式，依托以市场需求为研发驱动力的“实验工厂”模式陆续扩充品类，将研发与生产有机结合，“研发-试产-试销-量产-铺市”这一链条效率高。上市前已形成以深海零食、休闲豆制品、蜜饯炒货、休闲素食、肉鱼产品为代表的咸味零食矩阵，上市后，公司成功打造烘焙点心第二曲线，以面包、蛋糕、薯片、沙琪玛、果冻布丁等为代表新品。2021年起，公司开始给品类做减法，聚焦核心品类，发挥供应链优势。 图2“实验工厂”模式 资料来源：公司年报，上海证券研究所 图3公司产品矩阵变化历程 资料来源：公司年报，消费界，上海证券研究所 截至2023半年报，公司建立了小品类休闲零食全品类产品体系，公司聚焦辣卤零食、薯类零食、深海零食、休闲烘焙、蛋类零食、蒟蒻果冻、果干坚果等七大核心品类（细分市场有体量、有成长空间、未形成垄断、公司有供应链优势），目前拥有“盐津铺子”企业主品牌及魔芋素毛肚品牌“大魔王”、深海零食品牌“31°鲜”、蒟蒻果冻品牌“蒟蒻满分”、薯类零食品牌“薯之 惑”、休闲烘焙品牌“憨豆爸爸”等品牌矩阵。公司齐备的产品种类，着力发展小量散称包装和定量装包装等多种包装规模，产品全规格发展，充分满足消费者的多样化需求，让消费者实现一站式产品采购。 辣卤零食 魔芋素毛肚、 魔芋丝、素牛排等 品牌品类主要产品示意图 表1：公司多品牌、多品类产品矩阵 盐津铺子蛋类零食鹌鹑蛋等 1 果干坚果 芒果干、黄桃果干、瓜子仁等 憨豆爸爸休闲烘焙 软欧包、 卡仕达半面包、乳酸菌小口袋面包、 酸奶爆浆球等 薯之惑薯类零食焙烤薯片等 31°鲜深海零食 鳕鱼豆腐、鳕鱼肠、鱼豆腐等 蒟蒻满分 蒟蒻果冻 果冻等 资料来源：公司年报，公司官网，上海证券研究所 渠道：公司早期与大型连锁商超紧密合作，由商超带动经销商跟随覆盖下沉。随着互联网渠道兴起，2014年设立电商公司布局“互联网+食品”模式，积极进行电商模式和连锁经营模式的探索。2018年公司在核心KA大力推进“店中岛”，“盐津铺子”零食屋（主打咸味零食）和“憨豆爸爸”面包屋（主打甜味零食）双岛坪效凸显，门店销售同比