业绩短期承压，荆州项目投产在即

2023年3月30日 费倩然 H70507@capital.com.tw 目标价(元)41 公司基本资讯 产业别化工 A股价(2023/3/29)33.64 上证指数(2023/3/29)3240.06 股价12个月高/低38.55/25.77 总发行股数(百万)2123.32 A股数(百万)2111.88 A市值(亿元)710.44 主要股东山东华鲁恒升集团有限公司 (32.06%) 每股净值(元)12.68 股价/账面净值2.65 一个月三个月一年股价涨跌(%)-8.51.54.8 近期评等 出刊日期 前日收盘 评等 2022.07.27 28.26 买进 2022.10.27 27.34 买进 产品组合新材料相关产品 43.9% 有机胺 22.5% 肥料 15.7% 机构投资者占流通A股比例 基金25.0% 一般法人39.5% 股价相对大盘走势 华鲁恒升(600426.SH)Buy买进 业绩短期承压，荆州项目投产在即 事件：公司发布2022年年报，全年实现营收302.45亿元，yoy+13.09%,实现归母 净利润62.89亿元，yoy-13.78%,符合预期。Q4单季实现营收72.36亿元， yoy-14.96%,qoq+11.76%，实现归母净利润7.55亿元，yoy-55.18%，qoq-26.35%。公司利润分配方案为每股派发现金红利0.80元（含税）。 公司同时发布公告，拟投资50.54亿元，在荆州基地建设一系列高端化工项目，其中包括年产20万吨BDO、16万吨NMP及3万吨PBAT生物可降解材料一体化项目，10万吨/年醋酐项目，蜜胺树脂单体材料项目以及蜜胺树脂单体材料原料及产品优化提升项目。 结论与建议：2022年下半年，化工景气度下滑，能源价格高位，公司业绩承压。2023年随着国内下游需求复苏，化工品价格企稳，叠加公司荆州基地产 能投放，公司业绩有望修复。公司是煤化工标杆企业，成本和能耗优势明显，竞争能力强。此外公司前期在建此项目将迎来收获期，看好公司长期成长，维持“买进”评级。 下半年景气回落，公司业绩承压：2022年化工行业景气度前高后低，上半年公司业绩同比大增，但下半年化工品价格下跌，公司部分主营产品价格下行，叠加能源价格持续高位，公司利润受到双向挤压。2022年公 司毛利率同比下滑6.47pct到28.94%。分版块看，公司新能源新材料板块销量为181万吨（yoy+30%）,主要受益于酰胺及尼龙新材料项目20万 吨尼龙6装置建成投产，板块营收为147亿元（yoy+26%），板块毛利率同比下滑10.14pct至15.31%。有机胺板块销量为48万吨（yoy-16%）,板块营收为60亿元（yoy+1%）,板块毛利率同比增加3.26pct至56.99%。肥料板块销量为284万吨（yoy+22%），板块营收为55亿元（yoy+13%）,板块毛利率同比增加10.47pct至39.36%。醋酸及衍生品板块销量为 57.60万吨（yoy-2%），板块营收为21亿元（yoy-39%）,板块毛利率同比下降22.60pct至30.97%。 费用控制合理，研发投入持续增加：公司费用控制合理，销售费用率同比下降0.07pct到0.17%,管理费用率同比下降0.17pct达0.87%,财务费 用率同比下降0.16pct到0.19%。公司加大研发投入，研发费用率同比增加0.64pct达2.02%。 Q4业绩探底，静待盈利修复：22年Q4公司部分产品价格探底，叠加原料煤价格上涨，公司业绩触底，Q4单季毛利率环比下滑4.61pct至18.67%。据百川资讯，2022Q4动力煤均价达1067元/吨（qoq+13%），公 司原料成本大幅上升。目前来看公司至暗时刻已过，尿素、己内酰胺等产品价格回升，根据百川资讯，2023Q1尿素均价2683元/吨（qoq+4%），醋酸均价3319元/吨（qoq-4%），己内酰胺均价12346元/吨（qoq+4%），己二酸均价10190元/吨（qoq+4%）,DMF均价为5702元/吨（qoq-14%）， 乙二醇均价4154元/吨（qoq+4%），DMC均价4791元/吨（qoq-16%）。此外原料端动力煤价格回落，2023Q1动力煤均价为1019元/吨（qoq-5%）公司盈利有望得到修复。 荆州基地投产在即，新晋产能保障成长：公司前期在煤化工和新材料方面的新建项目迎来收获期，2023年下半年荆州基地一期预计投产，公司将新增100万吨尿素、100万吨醋酸、15万吨DMF、15万吨混甲胺等产能。 公司还新公布了荆州基地的四个规划项目，总投资达50.45亿元，建设周期14-29个月，后续将为公司带来年产20万吨BDO、16万吨NMP、3万吨PBAT、10万吨醋酐、16万吨蜜胺树脂单体及52万吨熔融尿素的新晋产能，建成后预计贡献营收合计73.55亿元，公司长期成长动力充足。公司德州基地专注发展新材料新能源领域，高端新材料项目一期20万吨/年己二酸项目、12万吨PBAT可降解塑料项目、30万吨DMC项目预计均在2023年投产，为公司带来新的利润点。 盈利预测：考虑到公司主营产品价格仍在低位，我们下修2023/2024盈 利预测，并新增2025年盈利预测，预计公司2023/2024/2025年分别实现净利润58/69/79亿元，yoy-7%/+18%/+14%（前值70.47/82.29亿元，yoy+6.5%/+16.77%），折合EPS为2.75/3.26/3.73元，目前A股股价对应的PE为12/10/9倍，看好公司长期成长，维持“买进”评级。 风险提示：1、产品价格不及预期；2、新建项目投产不及预期等。 年度截止12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 纯利(Netprofit) RMB百万元 7,271 6,289 5,850 6,923 7,923 同比增减 ％ 304.30 -13.50 -6.99 18.35 14.45 每股盈余(EPS) RMB元 3.44 2.96 2.75 3.26 3.73 同比增减 ％ 211.41 -13.96 -6.99 18.35 14.45 A股市盈率(P/E) X 9.77 11.36 12.21 10.32 9.02 股利(DPS) RMB元 0.8 0.8 0.8 1 1 股息率(Yield) ％ 2.38 2.38 2.38 2.97 2.97 评等定义 【投资评等说明】 强力买进（StrongBuy） 首次评等潜在上涨空间≥35 买进（Buy） 15≤首次评等潜在上涨空间<35 区间操作（TradingBuy） 5≤首次评等潜在上涨空间<15 中立（Neutral） 无法由基本面给予投资评等预期近期股价将处于盘整建议降低持股 附一：合幷损益表 会计年度（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 26744 30245 31473 37675 42546 经营成本 17274 21491 23165 27868 31385 研发费用 368 611 623 730 808 营业税金及附加 135 217 226 271 306 销售费用 63 52 54 64 73 管理费用 276 262 272 326 368 财务费用 96 59 61 73 83 资产减值损失 -39 -27 -27 -27 -27 投资收益 30 38 31 25 20 营业利润 8526 7604 7113 8378 9556 营业外收入 19 28 29 31 32 营业外支出 1 221 221 221 221 利润总额 8543 7411 6893 8157 9336 所得税 1273 1123 1045 1236 1415 少数股东损益 0 -2 -2 -2 -2 归属于母公司股东权益 7271 6289 5850 6923 7923 附二：合幷资产负债表 会计年度（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 1884 1849 5208 7666 8785 应收账款 76 39 46 56 67 存货 1039 1173 1314 1577 1892 流动资产合计 8391 8581 12739 16348 18821 长期股权投资固定资产 16081 15591 20268 24322 29186 在建工程 1239 5026 6534 6207 5897 非流动资产合计 20262 26424 29708 34361 38396 资产总计 28653 35005 42447 50709 57217 流动负债合计 4219 3571 3515 3254 3078 非流动负债合计 1729 3514 2970 2676 2412 负债合计 5948 7085 6485 5930 5490 少数股东权益 450 998 1215 1471 1765 股东权益合计 22705 27921 33987 41167 49384 负债及股东权益合计 28653 35005 40472 47097 54874 附三：合幷现金流量表 会计年度（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 经营活动产生的现金流量净额 4906 6999 8049 9659 10625 投资活动产生的现金流量净额 -3629 -7292 -5104 -7657 -9954 筹资活动产生的现金流量净额 -556 276 414 456 447 现金及现金等价物净增加额 717 -13 3359 2458 1118 1 此份报告由群益证券(香港)有限公司编写，群益证券(香港)有限公司的投资和由群证益券(香港)有限公司提供的投资服务.不是.个人客户而设。此份报告不能复制或再分发或印刷报告之全部或部份内容以作任何用途。群益证券(香港)有限公司相信用以编写此份报告之资料可靠，但此报告之资料没有被独立核实审计。群益证券(香港)有限公司.不对此报告之准确性及完整性作任何保证，或代表或作出任何书面保证，而且不会对此报告之准确性及完整性负任何责任或义务。群益证券(香港)有限公司，及其分公司及其联营公司或许在阁下收到此份报告前使用或根据此份报告之资料或研究推荐作出任何行动。群益证券(香港)有限公司及其任何之一位董事或其代表或雇员不会对使用此份报告后招致之任何损失负任何责任。此份报告内容之数据和意见可能会或会在没有事前通知前变更。群益证券(香港)有限公司及其任何之一位董事或其代表或雇员或会对此份报告内描述之证¡@持意见或立场，或会买入，沽出或提供销售或出价此份报告内描述之证券。群益证券(香港)有限公司及其分公司及其联营公司可能以其户口，或代他人之户口买卖此份报告内描述之证¡@。此份报告.不是用作推销或促使客人交易此报告内所提及之证券。