煤炭行业2024年度投资策略：低估值高股息，煤炭价值再发现

证券研究报告 低估值高股息，煤炭价值再发现 煤炭行业2024年度投资策略 姓名张绪成（分析师） 证书编号：S0790520020003 邮箱：zhangxucheng@kysec.cn 姓名汤悦（联系人） 证书编号：S0790123030035 邮箱：tangyue@kysec.cn 2023年11月9日 1.煤炭基本面复盘：2021-2022价格经历高位震荡，2023Q3煤价超预期 2021年经济复苏，2022年国际能源危机，煤炭价格经历高位震荡。2022年10月以来，暖冬及疫情优化后经济弱复苏，煤价持续回 调，7月港口价格止跌反弹。三季度煤价超预期上涨，我们判断更多原因是海外油气价格大涨推动海外煤价大涨，进而推动国内价格的反弹，海外价格大涨且进口煤已高于国内，海外三大动力煤（欧洲、南非、澳洲高卡煤）指数从7月底以来持续上涨，进口煤也比国内煤。淡季煤价超预期上涨。 2.后期展望：供需有望趋向紧平衡，煤价高位震荡 动力煤方面：表现为“上有顶、下游底”的特点。上有顶，即供暖季受到政策保供的放量影响，已经高价格下游用户也将减少采购；下有底，即安监政策仍将会成为产能利用率大幅上行的制约，且供暖季需求会企稳反弹。炼焦煤方面：供给端偏紧，需求端观察政策发力和落实。供给端仍受到安监政策的制约，进口煤俄煤和澳煤的焦煤将受到国内政策影响，四季度增发一万亿国债后， 10月底中央金融工作会议再次提振市场信心，保障房建设，后续焦煤的需求更多寄托于地产和基建的真实新开工。 3.积极稳妥推进碳中和，煤企充沛现金流的优化配置 原油稳产增产，天然气较快上产，煤炭产能维持合理水平，增强能源保障能力&积极稳妥推进绿色低碳转型。煤企盈利丰厚现金充 沛，当前高分红、现金收购集团资产、能源转型等现金使用方向，已成为行业共识。 4.低估值&高分红&盈利稳定性提高，煤炭板块有望整体提估值 从安全性而言，我们认为煤炭股的估值已经处在历史的底部区域，PE估值对应2023年业绩多为5-6倍，以PB-ROE方法分析煤炭股 高ROE而PB却大幅折价，煤炭企业价值被低估。中国神华完美演绎了“盈利稳定&持续高分红”可以提估值，其他煤炭公司在长协煤占比提高及现货价格波动收敛之后，有望复制神华提估值逻辑。 5.投资建议：高胜率与安全性兼备，多主线布局 高弹性且兼具高分红及成长性三合一的受益标的：山煤国际、兖矿能源、广汇能源、潞安环能、山西焦煤；稳健高分红受益标的：中国神华、陕西煤业；经济复苏及冶金煤弹性受益标的：平煤股份&淮北矿业（含转债）、神火股份（煤铝）；中特估预期差最大受益标的：中煤能源；能源转型受益标的：华阳股份、美锦能源（含转债）、电投能源、永泰能源。 6.风险提示：经济增速下行风险；供需错配引起的风险；可再生能源加速替代风险。 CONTENTS 1 2 3 4 5 煤价复盘：供需失衡致能源危机，煤价维持高位 动力煤：煤价已超预期，将维持高位&振幅收窄 炼焦煤：稳政策发力&实施，价格仍有向上弹性 能源政策：推进碳中和，充沛现金流的优化配置 投资策略：盈利稳定&持续高分红，价值再发现 6 风险提示 图1：2021-2022动力煤价格高位且宽幅波动，2023年三季度突破千元大关（元/吨） 图2：2021-2022炼焦煤价格高位且宽幅波动，2023年下半年触底反弹（元/吨） 图3：2021以来原油价格持续上涨，2022-2023年俄乌/巴以冲突下价格高位震荡，OPEC+限产进一步催化油价 图3：2021以来欧洲能源价格持续上涨，2022年俄乌冲突下价格高位震荡，2023年天气偏暖致价格回落，当前反弹（便士/色姆） 1 2 3 4 5 CONTENTS 煤价复盘：供需失衡致能源危机，煤价维持高位动力煤：煤价已超预期，将维持高位&振幅收窄炼焦煤：稳政策发力&实施，价格仍有向上弹性 能源政策：推进碳中和，充沛现金流的优化配置 投资策略：盈利稳定&持续高分红，价值再发现 6 风险提示 •新批产能有限，且短时无法贡献产量。新建矿是增加供应的最主要形式。2020年煤价处在发改委的政策管控区间，煤炭供需基本平衡，政策层面对于新增煤矿项目持谨慎态度，新批建煤矿项目大幅减少；2021年提出碳中和政策，煤企面对2030年的碳达峰目标，投建新矿井的意愿明显减弱，资本开支主要用于矿井的维护以及机械化、智能化的更新替代，且新建矿基本需要3年左右，短期无法供应更多产量。2020年以来新疆新批复产能明显增加，但疆煤大多就地消化且出疆量受价格影响，对内地供给影响有限。 •核增产能增量有限，且同样需要时间。核增产能是增加供应的一种辅助形式，可以通过两种方式：一是对之前已生产但证照不全的产能进行核增，可立刻释放产量；二是对原有矿进行改扩建或技改，但释放产量仍需要一定时间。前期保供以第一种方式为主，但此类核增基本已是最大限度的挖潜，后续继续核增将以第二种方式为主。2022年以来发改委多次提到全国要增加产能3亿吨，但投产时间尚不确定。 •2023年矿难频发，安监束缚产量释放。增产保供背景下，煤矿生产高负荷，采掘接续紧张的问题愈发突出。同时，2023年以来安全事故频发，年初内蒙阿拉善盟露天矿难事件，致使安全生产大检查逐步趋严，国家矿山安全监察局对煤矿安全专项整治活动持续2023年全年；2023年9月，中办和国办发布《关于进一步加强矿山安全生产工作的意见》，使安全生产任务上升至更高的高度。 图5：2020年以来，新批产能数量明显减少 数据来源：发改委、能源局、开源证券研究所 图6：5月以来煤矿高开工率持续下滑，当前略有反弹 数据来源：煤炭市场网、开源证券研究所 •海外2023年以后煤炭新增产能有限。根据IEA对海外主要煤矿项目梳理，测算2023-2026年新增煤矿投产产能分别为15690、3050、7330、5310万吨，预计2023年后海外煤炭新建产能将显著减少。其中对亚洲供给影响很大的主要产煤国，澳洲和俄罗斯的新增产能均呈现递减趋势。 •印尼&俄罗斯产量供给增速已显下滑。2023年1-9月印尼煤炭产量为5.7亿吨，同比+12.5%，但从单月来看，9月产量不足59.5百万吨，环比-14.7%且为2023年以来首次单月产量低于2022年，考虑到10月份印尼当地降雨较多，预计短期供给增速将进一步下滑。俄罗斯煤炭产量缺乏弹性，2023年1-9月俄罗斯煤炭产量为3.2亿吨，同比仅+0.6%，且从6月以来低于2021/2022年同期。 图4：预计2023年后海外煤炭新建产能将显著减少图4：印尼煤炭产量增速下滑图4：俄罗斯煤炭产量弹性有限 156.9 73.3 53.1 19.5 30.5 数据来源：IEA、开源证券研究所 数据来源：McCLOSKEY、开源证券研究所 数据来源：McCLOSKEY、开源证券研究所 •重启煤电,“去煤”进程或有放缓。为应对气候变化，各国尤其是发达经济体积极推动能源结构转型，实施“去煤”进程，其中欧洲表现较为突出。然而随着2022年能源危机影响，2022年欧洲多国重启煤电，2023年10月德国政府宣布重新启动一些已关闭的燃煤电厂。我们预计全球以发达经济体为主的国家在能源供应不确定背景下或将减缓“去煤”进程。 •新兴经济体支撑煤电新增需求。尽管印尼是全球煤炭贸易市场中重要参与者且2023年供给仍在增长，但一方面其经济增长带来发电量增长，2022年印尼发电量同比+7.8%，相较于2021年6.0%增速进一步扩大；另一方面其发电结构仍以煤电为主，且短期内难以实现能源结构大幅度转型，因此煤电占比仍高位有所提升，2022年煤电占比61.6%，同比2021年+0.2pct。此外，随着印度即将成为第一大人口国，人口红利及城镇化进程带来GDP及发电量增长，也将在未来较长一段时间内支撑煤炭新增需求。 图4：印尼（东南亚）发电量增速较快且煤电占比提高 数据来源：Wind、开源证券研究所 图4：印度发电量增长较快 数据来源：Wind、开源证券研究所 •2023年进口量大增，远超往年3亿水平。2023年1-9月进口煤累计同比大涨73%，已达3.4亿吨。主要原因：一是2022年基数较低；二是2023年继续执行进口煤零关税政策，进口煤存在一定成本优势；三是海外需求差，全球贸易煤炭流入我国。 •主要进口来源国占比略有调整。我国进口煤数量按国别较为稳定，前四大国家分别为印尼、俄罗斯、蒙古和澳大利亚，四者占我国进口煤总量稳定在90%以上。2023年我国从主要进口来源国进口煤炭数量均有提升，从占比结构的变化来看，蒙古和澳大利亚占比提升较多，前者主要是产量大幅提升，后者则是中澳政经关系缓和。 •2024年总量预计难以复制大增。我们预计2023年全年进口量会预计会突破4亿吨，考虑到印尼供给边际下滑且其国内需求保持增长、俄罗斯供给弹性有限以及印度为主的新兴经济体需求提升，预计2024年进口煤量将难有大幅增长。 图7：2023年1-9月煤炭累计进口量同比大增 （万吨，%） 图8：2022年1-9月澳煤占比较小 图9：2023年1-9月进口澳煤放开占比恢复 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：煤炭市场网、开源证券研究所数据来源：煤炭市场网、开源证券研究所 •稳增长催化下经济有望回暖，用电需求或逐步改善。2023年以来经济复苏力度有限，其中3月份之后国内制造业PMI下滑至50以下，全社会用电量当月同比增速也呈现逐级下滑态势。自2023年7月中央政治局会议以来，政策层面稳增长意图超预期，如2023年四季度增发1万亿国债、 地产的全面多方位的支持政策等。9月全社会用电量同比+9.9%，增速明显抬升，在稳增长政策持续落地背景下国内经济有望回暖，预计全社会用电量仍将改善。 •水电虽有改善但不确定性高，火电仍是经济复苏的中流砥柱。2023年下半年以来国内水电出现改善，截至11月3日，三峡水库水位172.92米，同比+8.13%；三峡水库出库流量14400立方米/秒，同比+78.88%。展望2024年电煤需求或仍将保持提升趋势，主要原因：一是来水情况与当年气候关系紧密，具有较强不确定性；二是水电改善的影响有限，从2018年-2023年9月，火电累计发电量是水电累计发电量的4.72倍，水电改善的影响将显著弱化，此外水电具有区域性特征，将进一步削弱水电改善的影响；三是2024年经济改善或将带动全社会用电量改善。 图12：2023Q2以来制造业PMI环比改善图13：2023年9月全社会用电量出现明显改善图13：2023H2水电改善，但有不确定性（立方米/秒） 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 •供暖季日耗抬升及冬储开启。截止11月2日，沿海八省电厂日耗合计为182.9万吨，已处于季节性底部位置，随着北方陆续进入供暖季，电厂日耗有望见底回升，带动电煤需求改善。从库存来看，沿海八省电厂和港口近期由于冬储出现一定程度补库。虽然电厂库存高库存或将成为电厂原料管理常态，但与2023年高点仍有约5%空间。 •季节性旺季稳定动力煤需求。以一年维度来看，通常存在迎峰度夏和迎峰度冬两个用电高峰，用电强度通常与经济关联度较小而与气候强相关，是电煤需求的重要支撑。2022年动力煤消费量中电力行业消费占比达到63.2%，因此，季节性旺季通常是动力煤需求的压舱石存在。 图12：电厂日耗已处于季节性底部（万吨/天） 数据来源：煤炭市场网、开源证券研究所 图13：沿海八省电厂距高点仍有空间（万吨） 数据来源：Wind、开源证券研究所 图13：冬储催化下港口开启补库（万吨） 数据来源：煤炭市场网、开源证券研究所 •煤化工开工率受益于经济复苏&煤油价差。7月份随着中央政治局会议释放稳增长积极信号，下游煤化工生产企业开始提高开工率，对后市需求预期看多。此外海外原油价格上涨，煤头路线相较于油头路线更具备成本优势，如当前秦港煤炭价格923元/吨，对应产地价格673元/吨（因