煤炭行业深度报告：再论高股息煤炭股投资价值——股息率敏感性分析

弱复苏及低利率环境下，高股息投资策略占优 2023年是公共卫生事件影响退去后经济恢复发展的第一年，年初设定的GDP增速目标顺利达成，经济正处于复苏过程，但仍面临有效需求不足、部分行业产能过剩带来的不确定性，社会预期偏弱下资金避险情绪较强，对于确定性追求下高股息策略具有优势。同时，国内存款利率下行、资金成本偏刚性以及利率进一步下行可能等因素增强了高股息投资方向的吸引力。 煤炭板块估值偏低，高股息特征显著且持续性强 煤炭板块估值仍偏低。尽管2023年下半年以来煤炭板块取得不错的相对收益，从2024年第一周表现来看尤为突出，但当前煤炭板块PE仅略高于历史分位数10%水平，PB处于历史分位数25%水平，均处于估值偏低状态，从PB-ROE角度来看煤炭板块也存在折价。高股息特征显著且具有可持续性。从股息率来看，近几年高盈利叠加提高分红造就了煤炭股息率全市场第一，2023年煤价整体下行背景下，多数重点煤炭公司2023年股息率仍较高。通过动力煤现货价格敏感性分析可以发现，即使煤价均价回调至800元/吨，煤炭板块股息率仍是股息率最高的行业，其中中国神华股息率仍有6.3%，两家公司股息率超过9%。 煤炭板块整体仍有上涨空间（β），五个维度把握个股投资机会（α） 煤炭板块存在普涨行情（β行情）。当前煤炭板块仍旧是股息率最高的板块，对资金吸引力较强。若板块股价上行，则股息率将会回落，当股息率回落至银行长贷利率或股息率第二高行业时，板块的资金或将出现分流，因此股息率之差即为板块上涨空间。中国神华是煤炭板块提估值的典范且当前2023年静态PE为10.8倍，则以中国神华作为板块估值提升的锚，煤炭板块整体估值当前6.6倍（不含神华）且有望趋近中国神华，而且2024年高股息提估值逻辑有望继续强化，中国神华估值的锚也将继续提高，判断煤炭板块或仍存在较大上涨空间。多维度精选煤炭个股将获得超额收益（α行情）。一是严重滞涨股则胜率高：板块普涨致使资金会寻找价值洼地，严重滞涨则性价比会更高，上涨概率大于下跌概率则有望获得更高胜率，如叠加近期伴有催化剂则更强化买入理由，受益标的【广汇能源、兖矿能源】；二是存在提高分红比例预期：在煤炭行业持续高盈利的背景之下，提高分红比例已经成为行业普遍共识，也有越来越多的公司已开始实施，可以从财务指标（货币现金、未分配利润与归母净利的比值）或者上市公司无明显资本开支而集团需要资金的逻辑而进行提高分红的预测，受益标的【中煤能源、华阳股份、陕西煤业】；三是破净股且安全边际高：煤企高盈利而PB小于1，是明显的估值洼地，有望修复PB大于1，受益标的【中煤能源、开滦股份】；四是焦煤股受益于价格的高弹性：焦煤行业不存在政策保供稳价，且供给端一直处于偏紧状态，需求有望获得政策支持而决定焦煤价格方向，且2024Q1焦煤季度长协已经上提，受益标的【潞安环能、淮北矿业、山西焦煤】；五是存在可转债或者可交债换股的股价指引：此两类债券目的基本是为了实现债变股，则可转债的强赎价（1.3倍换股价）和可交债换股价的合理收益，有望成为股价上涨的驱动力，受益标的【淮北矿业、山煤国际】。 风险提示：煤价大幅下跌风险，供需错配引起的风险，可再生能源加速替代风险 1、弱复苏+低利率，高股息投资策略正当时 2023年高股息策略相对收益较好，其中2023年四季度以来表现尤为突出，站在2024年初时点，我们认为高股息提估值的投资逻辑仍将演绎，当前煤炭板块股息率仍旧是全市场最高板块，是配置价值最为凸显的板块。 1.1、经济弱复苏背景下，高股息防御属性凸显 经济或处于复苏阶段。根据国家统计局数据显示，2023年国内生产总值为126.1万亿，按不变价格计算同比增长5.2%，顺利达成2023年全年增速目标。从用电量来看，2023年全社会用电量为9.2万亿千瓦时，同比增长6.7%。2023年作为三年公共卫生事件影响退去后经济恢复发展的第一年，复苏正在进行。 图1：2023年全年GDP增速为5.2% 图2：用电量增速呈现修复态势 复苏过程面临不确定性，高股息防御价值凸显。2023年中央经济工作会议指出，经济回升面临有效需求不足、部分行业产能过剩、社会预期偏弱等问题，反映当前复苏过程仍面临较多不确定性。从宏观经济数据也能反映当前经济复苏动能偏弱，工业方面，国内制造业PMI自4月以来逐步回升，9月份短暂站上荣枯线后再度回落至50以下，工业企业利润总额累计同比逐月修复但截至11月仍为-4.4%；消费方面，2023年多个月份社会消费品零售总额当月值同比实现高个位数增长，但考虑到2022年疫情影响下的低基数，2023年增速与2021年增速相差较大（2020年同为低基数），消费复苏的力度有限；从消费者信心指数来看，当前仍处于2022年以来的偏低水平，复苏过程仍面临不确定性。在较低预期下，业绩稳定且分红较多的高股息方向成为资金配置的重点方向。 图3：制造业PMI仍处于荣枯线以下 图4：工业企业利润总额累计同比修复但仍为负值 图5：低基数下社零呈现高个位数增长 图6：国内消费者信心指数处于偏低水平 1.2、利率环境强化高股息逻辑 存款利率下行，高股息收益率吸引力提升。继2023年9月降低存款利率以来，2023年12月多家商业银行再度公告下调存款挂牌利率。以中国银行为例，2022年9月5年期定期存款利率为2.65%，2023年12月降低至2%，降幅高达0.65个百分点，存款利率下行使得高股息收益率吸引力明显提升。 图7：存款利率进一步下行（%） 投资收益率下行叠加资金成本偏刚性，高股息资产更具备投资价值。经济复苏阶段货币政策整体偏宽松，投资收益率下行。另一方面，资金成本虽同样有所下滑，但相较于投资收益率变化幅度偏少，能够产生稳定现金流和回报的资产稀缺性更强。 当前5年期LPR为4.2%，预计考虑风险和管理等因素后至少回报率在5%以上的资产才能平衡资金成本。 图8：当前5年期LPR为4.2% 通胀下行推升实际利率，国内利率仍有下行可能。2023年2月起国内10年期国债收益率逐步下行，下半年围绕2.5%-2.7%附近震荡，表明名义利率趋于平稳。 CPI则在2023年表现为低位徘徊，2023年下半年更是转为负值且2023年12月CPI同比扩大至-0.3%，表明国内实际利率呈现增长趋势。考虑到国内经济复苏尚不稳固，我们预计后续利率仍可能进一步下行，增强高股息方向吸引力。 图9：2023下半年10年期国债收益率区间震荡 图10：2023下半年CPI当月同比大多为负 2、高股息+低估值，煤炭板块配置价值显著 2.1、煤炭板块估值水平仍偏低 煤炭PE与PB仍处于较低水平。2023年下半年以来煤炭指数表现亮眼，取得了颇为不错的相对收益，但相比于2021年以来高盈利水平，煤炭板块涨幅有限，估值仍处于较低水平。截至2024年1月5日，煤炭指数PE（ TTM ）为9.25倍，略高于历史分位数（2001年以来）10%的水平，但仍处于历史底部区域；煤炭指数PB（LF）为1.44倍，仍处于历史分位数（2001年以来）25%附近。 图11：当前煤炭板块PE处于历史底部区域 图12：当前煤炭板块PB处于历史估值25%位附近 PB-ROE角度，煤炭行业明显处于其他行业PB-ROE均衡线以下。从市净率角度出发，对煤炭行业等28个行业现阶段市净率（PB-LF）和ROE- TTM 进行回归分析，发现煤炭行业位于PB-ROE均衡线的下方，且距离均衡线比较远，表现出高ROE，低PB的特点，估值折价明显。通过回归分析，当前煤炭行业年化16.9%（基于2023年三季报）的ROE对应市净率应为4.52，截至2024年1月17日，煤炭板块实际市净率仅1.41，市净率估值折价68.8%，相比其他行业存在明显的估值修复机会。 煤炭行业ROE处于历史高位，但市净率仍处于低位。对2003-2023年煤炭行业PB-ROE进行回归分析，2017-2023连续七年PB-ROE都位于均衡线以下，当前板块处于“高ROE、低PB”组合阶段，盈利估值性价比突出，估值存在明显折价。当前ROE虽相较于2022年有所下滑，但PB仍处低位，当前ROE对应的PB应为4.27，实际PB折价67.0%。 图13：煤炭相比与A股其他行业处于PB-ROE均衡线以下 图14：2017-2023年煤炭行业PB-ROE位于均衡线之下，估值折价 煤炭行业提估值或已开启。2022年以来，煤炭行业周期属性弱化。复盘煤价与股价，2021年12月-2022年3月，煤价走势呈现“V”字型，而股价波动上涨，2022年4-9月，煤价平缓波动，股价波动上行并创年内新高。2022年9月-2023年上半年，煤价与股价双双震荡式回落，由于2023年5月下旬煤价下行较快引发市场悲观情绪，股价在煤价见底后仍有所回落，迎峰度夏期间股价表现比较疲软。9月传统电煤淡季来临煤价不跌反涨，超预期下股价迎来显著反弹。进入四季度，煤价自千元以上高位逐步回落，但仍旧稳定在900元/吨以上位置震荡，此阶段股价不跌反涨，2024年第一周交易日表现尤为突出。煤企估值提升或已开启。电煤长协价格的相对稳定以及长协签约率的提升，或使煤企盈利趋于稳定，煤炭行业周期属性趋于弱化，股价不再随现货煤价大幅波动，煤企估值提升或已开启。 图15：煤价&股价复盘：周期属性弱化，估值提升或已开启 2.2、煤炭高股息特征显著 高盈利叠加高分红造就高股息。2021年以来煤价大涨带动煤炭企业盈利大幅提升，2022年，重点煤炭上市公司归母净利达2450亿元，同比+53.1%，经营性现金流量净额4336亿元，同比+21.3%，货币资金5576亿元，同比+15.2%。2023年1-9月煤企盈利有所下滑，重点煤炭上市公司归母净利1529亿元，同比-25.7%，经营性现金流量净额2329亿元，同比-26.5%，货币资金5057亿元，同比-15.1%，但仍处于历史高位。 图16：2021-2022年煤炭上市公司归母净利润大幅增长 图17：2021-2022年煤炭上市公司现金流大幅增长 图18：煤企持有大量货币资金 表1：2022年煤炭行业实际获得股息率普遍很高 2023年高股息延续。2023年煤价呈现下行趋势，其中秦皇岛港Q5500K动力煤2023年均价为965元/吨，同比-24.0%；京唐港主焦煤（山西产）2023年均价为2283元/吨，同比-19.6%。然而重点煤炭上市公司业绩下滑幅度小于煤价下行幅度，根据我们的对于重点煤炭公司业绩预测，截至2024年1月19日收盘价多数公司股息率仍维持较高水平。考虑到2023年煤价下行幅度在煤价历史上较为少见，且后续维持高位震荡可能性较大，煤炭板块高股息特征或将继续维持。横向比较来看，当前煤炭板块仍旧是全市场股息率最高的板块。 表2：多数重点煤炭公司2023年股息率仍很高 图19：煤炭指数仍旧是股息率最高的 2.3、低煤价敏感性测试，煤炭股息率仍有吸引力 为便于理解煤炭板块高股息的可持续性，我们基于下述假设对重点煤炭上市公司进行股息率敏感性分析，基础数值以2023年预测归母净利润为准（参考表2）。 假设一：假设各家公司动力煤年度长协价格维持不变，且仅考虑动力煤现货价格波动； 假设二：2024年动力煤年度长协比例与2023年基本持平； 假设三：焦煤的季度长协比例和价格、焦煤的现货价格维持不变； 假设四：归母净利润与少数股东权益的比例参考2022年； 假设五：增值税比率统一取13%，所得税率统一取25%； 假设六：海外能源价格变动暂不考虑。 基于上述假设得到不同煤价条件下股息率如下： 表3：动力煤均价800元假设下，预计中国神华仍有6.2%股息率，两家为8%-9%和两家超9% 表4：动力煤均价850元假设下，预计中国神华6.4%股息率，两家为8%-9%和三家超9% 表5：动力煤均价900元假设下，预计中国神华6.6%股息率，一家为8%-9%和四家超9% 表6：动力煤均价1000元假设下，预计中国神华7.1%股息率，四家为9%-