2023年业绩符合预期，2024年持续向好

2024年03月27日比亚迪(002594.SZ) 999563352 公司快报 证券研究报告乘用车Ⅲ投资评级买入-A维持评级 6个月目标价272.6元股价(2024-03-26)219.60元 2023年业绩符合预期，2024年持续向好 事件：2024年3月26日比亚迪发布2023年年报：2023年实现营业收入 6023.15亿元，同比增长42.04%；净利润300.41亿元，同比增长80.72%。 2023年业绩符合预期：2023年比亚迪实现归母净利润300.41亿元、扣非后归母净利润284.62亿元，与业绩预告中值接近（300亿/285.5亿），符合我们的预期。其中，2023Q4实现归母净利润86.74亿元，同比增长18.64%；实现扣非后净利润91.14亿元，同比增长25.31%，表现优异。 2023Q4盈利能力略有下滑。公司2023Q4汽车业务毛利率为25.1%，环比下滑0.6pct；扣非后的单车净利润为0.9万元，环比下滑约1500元（剔除比亚迪电子的影响）。我们认为核心原因在于：1）比亚迪海洋/王朝网的绝大部分车型分别在11月/12月开始释放官方优惠，普遍额度在5000- 10000元之间，显著影响了单车利润；2）为了冲击300万辆的年销量目标，公司在2023Q4投入了较高额度的营销费用，给所有完成销量任务的门店按照提车量*666元的金额发放红包，也一定程度上影响了单车利润；3）财务处理相对稳健：2023年比亚迪研发投入资本化的金额为3.43亿，研发投入资本化率为0.86%，较2022年降低了6.9pct，处于较低的水平。然而，2023Q4比亚迪单车利润的降幅显著低于优惠幅度，我们认为核心原因在于：1）2023Q4海洋/王朝网的车型实际上分别仅优惠2/1个月，在季度披露的财务数据中有所摊薄；2）2023Q4碳酸锂均价为14.1万元/吨，较2023Q3下滑了41.6%，带来了电池成本的降低；3）2023Q4比亚迪两款高端车型豹5/仰望U8分别批售了5712/2001辆；且2023Q4公司共计出口新能源车9.7万辆，环比增长2.6万辆，由于高端车型和出海车型的盈利性 均较好，预计带来了显著的利润；4）2023Q4比亚迪共批售新能源车94.1 万辆，环比提升14.5%，创下新高，预计带来了更显著的规模优势。 营收稳步增长，四季度ASP略有下滑。公司2023Q4营业收入为1800.41亿，同比增长15.14%，主要系公司新能源车销量增长所拉动：2023Q4公司新能源车销量达到94.1万辆，环比提升14.5%，创下季度销量新高。2023Q4公司单车ASP为15.1万元，环比下滑0.3万元。我们认为原因在于：比亚迪海洋/王朝网的绝大部分车型分别在11月/12月开始释放官方优惠，普遍额度在5000-10000元之间，一定程度影响了单车ASP。 期间费用处理稳健、持续加大研发投入。1）销售费用处理稳健：2023年公司的销售费用率为4.19%，同比提升0.64pct，主要系售后服务费和职工薪酬增加所致增加所拉动：2023年公司的售后服务费为98.4亿元，同比增长51.1%，原因预计是新能源车销量增长带来的售后保证金计提的增加：2）持续加大研发投入：2023年公司的研发费用率为6.57%，同比提升 2.17pct，主要原因在于员工薪酬的提升：2023年公司研发人员数量达到了10.28万，同比提升47.56%。持续加大的研发投入帮助公司在2023推出了易四方、云辇、DM-O等新技术，并有望助力公司技术实力保持领先。3）管理费用率相对稳定：2023年公司管理费用率为2.23%，同比下滑 0.13pct，预计原因为规模优势的凸显带来了费用率下降。 交易数据总市值(百万元) 639,286.97 流通市值(百万元) 255,671.95 总股本(百万股) 2,911.14 流通股本(百万股) 1,164.26 12个月价格区间167.0/272.0元 比亚迪 沪深300 19% 9% -1% -11% -21% -31% 2023-032023-072023-112024-03 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅%1M 相对收益15.4 绝对收益18.1 3M 7.9 14.5 12M 1.3 -10.7 徐慧雄分析师 SAC执业证书编号：S1450520040002 xuhx@essence.com.cn 谷诚分析师 SAC执业证书编号：S1450523070002 gucheng@essence.com.cn 相关报告2月销量表现符合预期，荣 2024-03-01 耀版上市值得期待1月销量符合预期、单月出 2024-02-02 海量再创新高2023年业绩优异，2024年有 2024-01-30 望再上台阶12月销量表现亮眼，全年销 2024-01-02 量突破300万十一月销量表现优异，新能 2023-12-02 源车累销超600万 展望2024年，我们认为三大逻辑有望拉动公司业绩稳步增长： 1）销量基本盘有望再上台阶：比亚迪已经在10-20万价格带做到了市占率第一，品牌势能和渠道优势明显。近期公司多款荣耀版车型上市，做到了真正意义的“电比油低”，有望进一步颠覆传统燃油车的市场。叠加秦L、海豹06、元UP等即将上市的全新车型，我们预计公司的销量基盘有望再上台阶；2）高端化持续突破：2024年腾势品牌会有三款旗舰级车型上市，还将面向海外销售；方程豹品牌会有豹3/8两款车型；仰望U7也将于近期上市，有望拉动销售结构持续升级、带来较大的盈利弹性；3）出海脚步持续加快：2024年比亚迪预计会有更多的车型加快出海，如宋Plus、腾势D9、汉EV等，我们预计比亚迪全年出口量有望达到40-50万辆。由于海外车型售价较国内明显较高、盈利性更好，有望给公司带来显著业绩贡献。 投资建议：参考公司2023年年报，我们调整公司2024-2026年归母净利润的预测分别至396.7、475.4以及545.1亿元，对应当前市值，PE分别为16.1、13.4以及11.7倍，继续维持“买入-A”评级。给予公司2024年20xPE，对应6个月目标价272.6元/股。 风险提示：新能源汽车行业竞争加剧；新品推进力度不及预期。 (亿元) 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主营收入 4,240.6 6,023.2 7,950.6 9,620.2 11,063.2 净利润 166.2 300.4 396.7 475.4 545.1 每股收益(元) 5.71 10.32 13.63 16.33 18.72 每股净资产(元) 38.14 47.68 66.54 81.24 100.17 盈利和估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 市盈率(倍) 38.5 21.3 16.1 13.4 11.7 市净率(倍) 5.8 4.6 3.3 2.7 2.2 净利润率 3.9% 5.0% 5.0% 4.9% 4.9% 净资产收益率 15.0% 21.6% 20.5% 20.1% 18.7% 股息收益率 0.5% 0.0% 0.6% 0.7% 0.9% ROIC 27.7% 95.1% 238.0% 43.2% 47.8% 数据来源：Wind资讯，国投证券研究中心预测 财务报表预测和估值数据汇总 利润表财务指标 （亿元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 4,240.6 6,023.2 7,950.6 9,620.2 11,063.2 成长性 减:营业成本 3,518.2 4,805.6 6,392.3 7,734.6 8,894.8 营业收入增长率 96.2% 42.0% 32.0% 21.0% 15.0% 营业税费 72.7 103.5 135.2 163.5 188.1 营业利润增长率 365.1% 76.9% 31.0% 19.7% 14.6% 销售费用 150.6 252.1 333.9 404.0 464.7 净利润增长率 445.9% 80.7% 32.1% 19.8% 14.7% 管理费用 100.1 134.6 182.9 221.3 254.5 EBITDA增长率 108.6% 89.9% 29.8% 32.0% 26.2% 研发费用 186.5 395.7 397.5 481.0 553.2 EBIT增长率 255.9% 69.5% 36.2% 20.2% 15.1% 财务费用 -16.2 -14.7 8.0 12.0 17.0 NOPLAT增长率 197.0% 84.0% 38.3% 20.2% 15.1% 资产减值损失 -13.9 -21.9 8.0 8.0 8.0 投资资本增长率 -46.4% -44.8% 562.3% 4.1% 36.6% 加:公允价值变动收益 1.3 2.6 3.3 -1.0 -1.0 净资产增长率 16.4% 23.9% 37.9% 21.8% 22.9% 投资和汇兑收益 -7.9 16.4 3.0 3.0 3.0 营业利润 215.4 381.0 499.1 597.7 685.0 利润率 加:营业外净收支 -4.6 -8.3 -2.0 -2.0 -2.0 毛利率 17.0% 20.2% 19.6% 19.6% 19.6% 利润总额 210.8 372.7 497.1 595.7 683.0 营业利润率 5.1% 6.3% 6.3% 6.2% 6.2% 减:所得税 33.7 59.2 79.5 95.3 109.3 净利润率 3.9% 5.0% 5.0% 4.9% 4.9% 净利润 166.2 300.4 396.7 475.4 545.1 EBITDA/营业收入 9.8% 13.1% 12.9% 14.1% 15.5% EBIT/营业收入 5.2% 6.2% 6.4% 6.3% 6.3% 资产负债表 运营效率 （亿元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 固定资产周转天数 82 108 115 111 108 货币资金 514.7 1,090.9 795.1 962.0 1,106.3 流动营业资本周转天数 -82 -119 -109 -100 -98 交易性金融资产 206.3 95.6 400.0 500.0 600.0 流动资产周转天数 173 162 152 143 145 应收帐款 407.4 646.2 678.9 924.5 919.4 应收帐款周转天数 33 31 30 30 30 应收票据 - - - - - 存货周转天数 52 50 48 40 40 预付帐款 82.2 22.2 48.9 37.1 61.8 总资产周转天数 335 351 340 326 331 存货 791.1 876.8 1,254.0 894.5 1,576.3 投资资本周转天数 39 15 31 45 48 其他流动资产 406.4 289.5 512.0 614.0 716.0 可供出售金融资产 - - - - - 投资回报率 持有至到期投资 - - - - - ROE 15.0% 21.6% 20.5% 20.1% 18.7% 长期股权投资 154.9 176.5 276.5 426.5 626.5 ROA 3.6% 4.6% 5.1% 5.4% 5.2% 投资性房地产 0.9 0.8 0.8 0.8 0.8 ROIC 27.7% 95.1% 238.0% 43.2% 47.8% 固定资产 1,318.8 2,309.0 2,773.6 3,164.9 3,464.8 费用率 在建工程 372.6 303.6 442.9 594.3 795.4 销售费用率 3.6% 4.2% 4.2% 4.2% 4.2% 无形资产 249.1 377.8 396.8 422.5 478.3 管理费用