宠食国货翘楚，乘风破浪突围

公司深度报告●农林牧渔 2024年3月26日 宠食国货翘楚，乘风破浪突围 核心观点： 乖宝宠物：国产宠物食品龙头扬帆起航。公司深耕行业近20载，2013年以来着力由代工厂商向自有品牌转型。22年公司实现营收33.98亿元，同比 +31.93%，为我国上市宠食企业规模第一。预计23年归母净利润4.1-4.4亿元，实现超预期增长，主要系公司自有品牌快速增长、高端产品线表现亮眼、23H2国外代工恢复较快等。公司盈利能力领先同行，经营管理能力较强。 宠物食品行业持续扩容，国产龙头替代大有可为。一方面，我国宠物数量增加、宠均消费提升趋势明显，有望共同驱动行业扩容。另一方面，我国宠物食品行业尚处早期发展阶段，集中度远低于发达国家水平，近年进口品牌市占率明显逐渐被国产品牌瓜分。预计随着国产品牌开拓高端市场、稳固中端市场优势，完善产品和渠道布局，龙头企业有望保持高增长。 公司核心竞争力：品牌、产品、渠道全方位优势，助力高弹性增长。（1）品牌：自有品牌+OEM/ODM双轮驱动。自有品牌业务主要以麦富迪品牌在国内销售，覆盖宠物食品全品类，并以弗列加特、WagginTrain构建多品牌矩阵。 22年自有品牌收入20.46亿元，18-22年CAGR超42%，持续高增长；占主营收入的比超60%，未来将持续作为发展战略核心。OEM/ODM业务主要面向国 外，规模和盈利能力均稳定向好。（2）产品：公司高毛利的主粮品类占比持 续提升，22年主粮毛利率为41.92%，占主营收入比例提升至41.09%，是公司重要的利润增长点。此外，公司研发创新能力行业领先；募投项目和超募资 金项目建设进展良好，投产后将大幅增加主粮和零食产能，助力长期成长。（3） 渠道：原料端，公司供应商稳定可靠，成本优势突出。销售端，公司线上渠 道优势显著，抖音等新兴平台表现亮眼，直销占比提升增强盈利能力。 投资建议：我们预计23-25年公司营收42.41、51.78、63.79亿元，同比增长24.81%、22.10%、23.20%；归母净利润4.14、5.26、6.48亿元，同比增长54.97%、27.13%、23.17%；EPS分别为1.03元、1.31元、1.62元。基于DCF、PE估值，我们认为公司尚有较大潜在空间。考虑国内宠物食品行业持续扩容，公司作为龙头企业未来业绩高弹性增长可期，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：原材料价格波动的风险；产品销量不及预期的风险；汇率波动的风险；贸易摩擦的风险。 主要财务指标预测 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 3397.54 4240.62 5177.90 6378.95 yoy 31.93% 24.81% 22.10% 23.20% 归母净利润（百万元） 266.88 413.59 525.81 647.66 yoy 90.25% 54.97% 27.13% 23.17% 每股收益EPS（元） 0.67 1.03 1.31 1.62 PE 62 40 31 25 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 乖宝宠物(301498.SZ) 推荐 首次评级 谢芝优：021-68597609：xiezhiyou_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130519020001研究助理陆思源：lusiyuan_yj@chinastock.com.cn 分析师 市场数据 2024-03-26 股票代码 301498 A股收盘价(元) 41.28 上证指数 3,031.48 总股本(万股) 40,004 实际流通A股(万股) 4,000 流通A股市值(亿元) 17 相对沪深300表现图 乖宝宠物沪深300 10% 0% -10% -20% -30% -40% 资料来源：中国银河证券研究院 相关研究 www.chinastock.com.cn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 目录 一、乖宝宠物：国产宠物食品龙头扬帆起航3 （一）深耕行业近二十载，着力向自有品牌供应商转型3 （二）聚焦宠物食品主营业务，品牌+产品矩阵完善4 （三）股权结构稳定集中，管理层专业且经验丰富5 二、宠物食品行业持续扩容，国产龙头替代大有可为6 （一）宠物数量增加+宠均消费提升共同驱动行业扩容6 （二）竞争格局较为分散，国产替代推动行业整合8 三、品牌、产品、渠道全方位优势，助力高弹性增长10 （一）品牌：自有品牌+OEM/ODM双轮驱动，多元化营销赋能10 （二）产品：全品类布局完善，研发实力强劲助力可持续发展15 （三）渠道：健全上下游供应链体系，打造全渠道闭环优势22 四、财务分析：公司业绩表现亮眼，期待长期成长26 五、投资建议28 （一）盈利预测28 （二）估值分析29 六、风险提示31 附录：34 （一）公司财务预测表34 一、乖宝宠物：国产宠物食品龙头扬帆起航 （一）深耕行业近二十载，着力向自有品牌供应商转型 乖宝宠物（301498.SZ）成立于2006年，于2023年8月16日在深交所创业板上市，主要从事宠物食品的研发、生产和销售，是国内宠物食品行业的领军企业。公司成立之初从事宠物食品代工和出口业务。2013年公司创立自有品牌麦富迪Myfoodie，作为公司的核心品牌，定位国内中高端宠物食品市场，主打“国际化、天然、专业、时尚、创新”的品牌形象。随着用户需求的变化升级，公司研发出双拼粮、barf、羊奶肉、弗列加特猫粮等多个产品系列。在国外市场布局方面，公司主要以OEM/ODM代工模式生产宠物食品，并于2021年收购WagginTrain（原雀巢集团下的美国知名宠物食品品牌）作为公司国外自有品牌。公司的发展历程主要经历三个阶段： （1））出口代工期（2006-2012年）：公司成立之初主营业务为宠物食品代工，是多个国外宠物超市和宠物品牌的供货商，积累了众多大型零售商、运营商等优质客户资源； （2））自有品牌转型期（2013-2016年）：受中美贸易摩擦影响，2013年公司创立自有品牌麦富迪，由代工厂商向自有品牌宠物食品供应商转型。此后麦富迪品牌相继研发了一系列宠物主粮、零食和保健品产品，实现对宠物食品全品类的基本覆盖； （3））完善品牌布局期（2017年至今）：随着自有品牌产品的销量和影响力不断提升，公司在麦富迪品牌下，推出高端猫粮“弗列加特”系列，进军高端市场，并收购美国品牌WagginTrain，不断完善国外市场布局。 图1：公司发展历程资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 23年预计公司业绩高增长，营收规模居上市宠企首位。2022年公司实现营收33.98亿元，同比增长31.93%。2018-2022年CAGR为25.96%。23Q1-3公司实现营收31.12亿元，同比增长25.11%。根据公司业绩预告，23年全年公司预计实现归母净利润4.1-4.4亿元，同比增长53.63%-64.87%。23年业绩超预期增长的主要原因包括公司自有品牌认可度持续提升、销售额快速增长、高端产品线增速亮 眼，以及23H2国外代工业务增长恢复较快等。从同行营收规模来看，2018年以来公司营收始终处于行业Top2水平，并于22年成为我国宠物食品上市企业营收规模第一。 图2：2018-2023Q1-3公司营收及增速图3：2018-2022年公司及可比公司营收规模（亿元） 营业收入（亿元）同比（右轴） 40 35 30 25 48%40 42%35 36%30 30%25 乖宝宠物中宠股份佩蒂股份路斯股份 20 15 10 5 0 20182019 2020 2021 2022 2023Q1-3 24% 18% 12% 6% 0% 20 15 10 5 0 20182019 2020 2021 2022 资料来源：Wind，中国银河证券研究院资料来源：Wind，中国银河证券研究院 （二）聚焦宠物食品主营业务，品牌+产品矩阵完善 公司已形成三大自有品牌矩阵，基本实现零食、主粮、保健品全品类覆盖。公司主要从事猫用及犬用宠物食品的研发、生产和销售，现有产品涵盖零食、主粮和保健品三大品类。主要产品包括科学营养配方的主粮系列，以畜禽肉、鱼肉为主要原料的零食系列以及含冻干卵磷脂、乳酸钙等功能原料的保健品系列。2022年宠物零食、主粮、保健品及其他营收分别占公司主营业务收入的57.83%、41.09% 和1.09%。 公司三大自有品牌（国内的麦富迪、弗列加特，国外收购的WagginTrain）各产品线定位不同市场，已基本实现宠物食品全品类覆盖。其中，麦富迪品牌连续三年双11位列天猫、抖音品牌销售榜和品牌人气榜第一名，品牌知名度不断提高，极大提升了公司中端市场的市占率。此外，公司着力开发弗列加特和WagginTrain品牌，细分产品类别、扩大高端市场份额。 图4：公司三大自有品牌基本实现零食、主粮、保健品全品类覆盖 地区 品牌 主营产品示例 境内 麦富迪定位中端全品类市场 犬主粮犬零食猫主粮猫零食（barf天然粮系列）（北美原野系列）（鲜肉天然粮系列）（亲嘴鱼猫条系列） 宠物保健品（小橙帽系列） 弗列加特定位高端猫主粮市场 鲜肉烘焙粮系列 主食冻干系列 高肉天然粮系列 高肉主食罐系列 高肉主食猫条系列 境外 WagginTrain 定位高端犬零食市场 鸡柳肉干 天然烟熏鸡肉干 鸡肉干卷 鲑鱼肉干 鸭肉干 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 （三）股权结构稳定集中，管理层专业且经验丰富 股权结构稳定，公司决策集中。截至2023Q3末，公司董事长秦华（持股45.76%）及其一致行动人聊城海昂、聊城华聚和聊城华智合计持有公司55.24%股权。KKR于2016年战略入股，截至23Q3末是公司第二大股东，持股19.08%。 公司在国内设立北京麦富迪、萌宠小镇等10余家控股子公司；在国外设立乖宝泰国、乖宝美国和弗列加特香港3家全资子公司和美国鲜纯宠物控股孙公司。其中，乖宝泰国是公司国外零食生产基地和销售主体；乖宝美国曾生产和销售宠物食品，目前主要作为美国鲜纯宠物（WagginTrain的运营主体）的持股主体；弗列加特香港主要从事宠物食品的销售业务。 图5：公司股权结构（截至2023.9.30） K北聊珠福聊聊秦K京城海州城城华R君海君兴华华联昂联睿聚智 45.76%19.08%9.27%6.93%4.07%2.34%1.88%0.67% 乖宝宠物 境内境外 100%49%100%100%100%100%100%100%100%100% 聊北山山北萌山山乖弗城京东东京宠东东宝列凯百海鸿麦小博麦98.98%美加滋迪创发富镇顿富国特 特斯迪迪香 乖港宝91.48% 0.51%0.51%泰 国美70%30%国 鲜纯 乖宠宝物用 品华45%正 贸易 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 两期员工持股计划深度绑定员工利益。2017年和2020年，公司通过两期员工持股平台聊城华聚、聊城华智进行员工股权激励，深度绑定公司技术骨干和管理人员的利益，充分调动员工积极性和凝聚力。截至2023年8月11日，两期员工持股平台合计持有公司2.83%股份。 表1：公司员工持股计划情况 项目 内容 2017年第一期员工持股计划“聊城华聚” 成交价格 20元/出资额 成交股数 752.92万股，持股比例2.09%（截至2023年8月11日） 授予对象 31人（高管6人，中层及核心技术人员25人） 2020年第一期员工持股计划“聊城华聚” 成交价格 14.58元/股 成交股数 267.51万股，持股比例0.74%（截至2023年8月11日） 授予对象 13人（高管3人，中层及核心技术人员10人） 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 公司管理层专业经验丰富。从公司管理层背景来看，公司董事长秦华先生曾任凤祥集团总经理、副总裁，对宠物食品原材料行业有独到的理解和丰富的经验；现任总裁杜士芳女士