国产宠食品牌翘楚，骐骥驰骋可期

公司简介 公司成立于2006年，从宠物零食海外代工起家，后成长为国产宠食翘楚，22年国内自主品牌占比超60%。22/1Q23年营收33.8/9.0亿元，同比+31.9%/+24.5%，归母净利润2.67/0.85亿元，净利率+7.8%/+9.5%。本次IPO发行价格39.99元/股，公开发行新股数量4000.45万股，募集资金16亿元，主要用于产能扩建、智能仓储等。 投资逻辑 产品布局：主粮为基，从广谱覆盖到细分创新，三大升级策略构 人民币(元)成交金额(百万元) 建长足发展空间。主品牌麦富迪立足性价比，且基于强消费者需求洞察力形成较强的产品创新迭代，22年主粮占国内业务比例68%，出货口径单价同比+27%，毛利率41.9%（同比+4.5pct)。品 牌升级三大策略：1）主品牌麦富迪在基础系列基础上，推出Barf生骨肉系列、羊奶系列向上拉伸价格带；2）高端副牌弗列加特定位高端猫主粮线，以冻干、烘焙粮品类升级对标外资高端品牌；3）2021年收购海外品牌Waggin’Train完善高端矩阵。 线上先发优势+精细化运营抢占渠道发展红利，植入+内容推广+跨界联名，多维度强化品牌价值。公司18-22线上营收CAGR达 45.6%，22年线上收入15.87亿元，占比77.6%，主品牌天猫官旗粉丝数已超过240万人，流量基础较国内其他品牌更具优势，20-22年销售费用率13.1%/13.8%/16.0%，泛娱乐、新平台品宣等业务宣传费占比超45%。渠道角度，22年直销/经销/商超渠道营收占比分别为36.7%/50.5%/12.9%，同比增速+75.4%/ +27.0%/+194.0%，直销、商超增长强劲。 ODM业务：积累沃尔玛等优质大客户资源，稳健成长。19-22年 ODM营收CAGR为19.7%，原料端位于山东鸡肉产地&布局辐照设备，距离港口较近，具备资源优势，绑定沃尔玛、中央花园等大 型渠道/品牌商。 59.00 58.00 57.00 56.00 55.00 54.00 公司基本情况（人民币） 230816 成交金额C乖宝沪深300 2,000 1,500 1,000 500 0 项目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 2,575 3,398 4,224 5,212 6,328 营业收入增长率 27.92% 31.93% 24.32% 23.40% 21.42% 归母净利润(百万元) 140 267 409 510 636 归母净利润增长率 25.82% 90.25% 53.37% 24.50% 24.72% 摊薄每股收益(元) 0.219 0.741 1.023 1.274 1.589 每股经营性现金流净额 0.26 0.85 1.08 1.18 1.49 ROE(归属母公司)(摊薄) 9.53% 15.20% 11.44% 13.12% 14.90% P/E 0.00 0.00 53.66 43.10 34.56 P/B 0.00 0.00 6.14 5.66 5.15 盈利预测、估值和评级 我们预测23-25年公司总体营收分别为42.1、2/52.1/63.3亿 元，同比+24.3%/+23.4%/+21.4%；归母净利分别为4.1/5.1/6.4亿元，同比+53.4%/+24.5%/+24.7%。我们采用PEG估值法，可比公司23/24/25年PEG中位数分别为1.1/0.9/0.7X,考虑到公司作为国产宠食品牌龙头，整体产品力、渠道力等竞争要素优于行业平均水平，品牌势能处于提升期，应给予一定估值溢价，首次覆盖给予公司2024年目标PEG估值1.4X，对应24年目标价59.8 元，目标市值239亿元，给予“增持”评级。 风险提示 汇率波动的风险；原材料价格上涨的风险；贸易摩擦的风险；行 业竞争加剧的风险。 来源：公司年报、国金证券研究所 内容目录 1国产宠食品牌翘楚，行业红利+强运营，成长空间长足4 1.1国产宠食翘楚，麦富迪品牌为基，电商引领渠道升级4 1.2募投项目：产能仓储同步推进，研发护航品牌长期发展6 2产品布局：从广谱覆盖到细分创新，品牌发力空间长足6 2.1产品布局：麦富迪为主品牌，品牌矩阵完善7 2.2升级三大思路：麦富迪中高端延伸，弗列加特高端拓圈，歪小尾海外蓄力9 2.3供应链优势：靠近原料地、布局辐照设备，工艺积淀奠定创新基础12 2.3.1原料端位于山东鸡肉产地，具备资源优势12 2.3.2工艺积淀深厚，奠定产品创新升级基础13 3渠道力：顺应趋势线上领先布局，前瞻布局新渠道蓄势成长14 3.1前瞻布局线上渠道，抢占流量红利14 3.2积极布局抖音新平台，重视品效合一17 4品牌力：植入+内容推广+跨界联名，多维度强化品牌价值18 5ODM业务：积累沃尔玛等优质大客户资源，稳健成长19 6盈利预测与投资建议21 6.1盈利预测21 6.2投资建议22 风险提示22 图表目录 图表1：公司发展历程梳理4 图表2：2018-2023H1公司营业收入及增速5 图表3：2018-2023H1公司归母净利润及净利率5 图表4：2018-2022各品类营收及增速5 图表5：2018-2022公司各品类毛利率5 图表6：重点企业国内（自主品牌为主）营收成长曲线5 图表7：2013-2022年国内宠物食品品牌市占率变迁历程6 图表8：募投资金项目分配情况6 图表9：国产重点宠食品牌产品卖点、品牌打法、产品形态梳理7 图表10：公司品类及品牌分布8 图表11：“大众+中高端价格带”主粮竞争激烈8 图表12：乖宝主粮价格出厂单价价格带偏大众8 图表13：国产品牌推新频率和品类丰富度高于国外品牌9 图表14：养宠人群年轻化，90/95后成为主流，22年养宠人群90/95后占比55.9%9 图表15：乖宝出货价格段定位大众品区间，22年主粮出货单价加速提升10 图表16：麦富迪主粮产品升级路径10 图表17：乖宝冻干品类SKU布局领先10 图表18：国产品牌引领高端生骨肉主食冻干价格下移10 图表19：弗列加特产品线布局11 图表20：高鲜肉成为品质升级、价格带向上延伸的重要方向11 图表21：Waggin’train(歪小尾)的收入、净利润及增速12 图表22：2022年分地区白羽鸡屠宰量及占比12 图表23：2022年分地区宠物饲料产量及占比12 图表24：2022年公司前五大供应商13 图表25：2022年公司主营成本构成要素13 图表26：不同品类主粮信息对比13 图表27：弗列加特产品线工艺流程13 图表28：公司鲜肉直灌技术14 图表29：2022年公司拥有的主要生产设备14 图表30：2018-2022研发费用及研发费用率14 图表31：宠物食品线上渗透率超60%15 图表32：2022年中国宠物食品线上渗透率居于首位15 图表33：19-23年宠物品牌天猫双11+618大促排名变动15 图表34：22年公司自有品牌渠道分布16 图表35：自主品牌营收仍主要来自经销，但直销已呈现快速增长16 图表36：直销（线上为主）收入占比快速提升16 图表37：自有品牌各渠道营收增速17 图表38：公司自有品牌分渠道毛利率17 图表39：麦富迪天猫官方旗舰店粉丝数分布17 图表40：麦富迪抖音平台系列旗舰店粉丝数位于各品牌前列18 图表41：麦富迪抖音多店铺矩阵布局18 图表42：公司销售费用及业务宣传费19 图表43：公司销售费用率、广告费用率19 图表44：麦富迪部分综艺、影视作品植入19 图表45：麦富迪联名款产品19 图表46：公司境外营收及增速20 图表47：22年公司外销收入结构20 图表48：公司前五大客户情况20 图表49：白羽鸡价格vs毛利率20 图表50：公司汇兑损益/经营利润20 图表51：公司主要业务营收及毛利率预测22 图表52：可比公司估值22 1国产宠食品牌翘楚，行业红利+强运营，成长空间长足 图表1：公司发展历程梳理 1.1国产宠食翘楚，麦富迪品牌为基，电商引领渠道升级 公司成立于2006年，根据其成长发展情况，可分为以下阶段： 1）出口代工期（2006-2012）：以出口代工鸡肉干等宠物零食为主，积累了沃尔玛、品谱、CG&P等优质外资大客户，奠定现金牛基础。 2）自主品牌转型期（2013-2016）：积极转型国内自主品牌，2013年创立麦富迪品牌，并形成以此为核心的宠粮自有品牌，实现了以宠物主粮为基础，零食、保健品全品类覆盖，2015年又创新推出了牛肉双拼粮大单品。 3）主品牌升级、扶植副牌、收购海外高端品牌，挺进高端（2017-至今）：2018年至 2022年，公司营收分别为12.2、14.0、20.1、25.8、34.0亿元，过去4年营收CAGR为 29.15%，国内营收（自有品牌为主）从5.4亿元增长至20.4亿元，营收CAGR为39.4%；归母净利润从0.44亿元增长至2.67亿元，伴随国内自主品牌盈利模型优化，净利率从3.65%提升至7.82%。公司加速品牌升级系列开发，先后开发出麦富迪-羊奶系列、Barf生骨肉系列、弗列加特品牌，2021年收购美国高端鲜粮品牌Waggin’Train，拓展在美商超渠道。 来源：公司公告，国金证券研究所 自主品牌（国内）业务营收占比超60%，品类、品牌矩阵搭建齐全。公司销售模式分为自有品牌销售、OEM/ODM及少量品牌代理业务。 1）分区域：国内自有品牌业务营收快速增长，海外代工ODM/OEM保持稳健。国内业务主要为自主品牌业务（麦富迪、弗列加特等），着力推进自主品牌的发展战略使品牌获得了快速成长，对公司业绩增长产生重要影响。2018-2022年公司国内营收分别为5.4、7.6、10.4、13.3、20.4亿元，国内营收占比由18年的44.3%提升至22年的60.3%，2018- 2022年CAGR为39.4%。 2）产品层面：主粮凭借自主品牌“麦富迪”带动快速成长，零食为基本盘表现稳健。过去3年公司整体营收CAGR为41.3%。2018-2022年，零食业务营收分别为8.8、9.1、13.0、16.3、19.5亿元，2018-2022年CAGR为22.2%。主粮业务主要依托“麦富迪”为代表的国内自主品牌，2018-2022年，主粮营收占比由27.9%提升至40.9%，20-22年复合增速更是高达41.3%。 3）品牌代理业务：主要为公司对新西兰品牌K9国内代理分销业务，2021/2022年营收分别为0.44/1.41亿元。 图表2：2018-2023H1公司营业收入及增速图表3：2018-2023H1公司归母净利润及净利率 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 营业收入（百万元）YOY（%） 201820192020202120222023H1 60% 55% 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 300 250 200 150 100 50 0 归母净利润（百万元）净利率（%） 201820192020202120222023H1 10% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% 来源：公司公告，国金证券研究所来源：公司公告，国金证券研究所 主粮业务占比逐渐提高，毛利率实现稳健增长。公司旗下以“麦富迪”主品牌为核心，紧握渠道变迁红利+产品综合推新能力表现更优。根据欧睿数据，麦富迪市场份额从2017年的2.6%提升至2022年的4.8%，当前市场份额稳居宠食品牌第二名，国产宠食品牌第一名。分品类来看，2022年公司零食、主粮、保健品和其他业务分别实现营收19.5、13.9、0.4亿元，占主营业务收入比重为57.8%/41.1%/1.1%，2018-2022年三类产品业务CAGR分别22.2%/42.1%/103.5%。由于自有品牌以主粮业务为主（22年占国内业务比例68%），且产品结构不断