宠食赛道高成长，国货领先、进军高端

乘宠物经济之风，OEM率先复苏、自主品牌强势扩张。乖宝宠物为国内宠食领军企业，以境外宠物食品代加工起家，与WalMart、Smucker、Spectrum Brands等全球大型零售商和知名宠物品牌运营商建立长期稳定合作。2013年公司创建自有品牌“麦富迪Myfoodie”，相继开发Barf、羊奶肉等中高端产品系列，创新驱动打造国内宠物食品行业标杆。2018-2022年公司收入从12.21亿元增长至33.98亿元（CAGR达29.2%），归母净利润从0.45亿元增长至2.67亿元（CAGR达56.5%），海外基本盘稳健+国内持续发力，收入、利润延续高增，其中2020-2022年公司自主品牌收入从9.9亿元增长至20.5亿元，CAGR达43.5%，收入占比从49.4%提升至60.2%，成为新增长引擎。 宠物赛道长坡厚雪，抗周期性韧性强。中国宠物行业伴随人口结构变化、人均可支配收入提升，叠加宠物情感性角色属性提升，国内宠物市场快速扩容。根据艾瑞咨询数据，2018-2022年市场规模由1991亿元增长至3960亿元，CAGR达18.8%。 当前我国宠物行业增长势能充足，1）短期：外销方面海外需求恢复+库存去化，Q3迎订单增长拐点；内销线上热度延续，抖音渠道加速放量，麦富迪于三大平台均处于头部梯队，成功实现国货突围。2）长期：渗透率提升叠加宠物拟人化，量价齐升驱动高增，中国宠物市场渗透率及单宠支出对标海外成熟市场成长空间广阔，根据我们测算，预计2023-2030年宠物猫、狗市场CAGR达14.4%、7.5%。 爆品打造能力兑现，多维竞争α突出。1）产品：品类定位清晰，加码发力主粮业务。 2022年公司零食、主粮、保健品和其他分别实现收入19.54/13.88/0.37亿元，2020-2022年CAGR分别为41.3%/22.8%/68.3%，当前公司自有品牌中主粮产品占比过半，公司由零食向主粮品类拓展顺畅。相较零食，主粮盈利模型更优，公司主粮产品贴合消费者注重营养成分的消费趋势，推动产品系列迭代升级，提价逻辑顺畅。2）品牌：品牌矩阵完善，进军高端市场。麦富迪主品牌获市场验证，细分赛道均实现领先，作为宠物食品全品类的品牌，以“有猫有狗就有麦富迪”为口号占领消费者心智。此外，公司于2018年推出弗列加特品牌定位高端猫食市场，成功接棒麦富迪成为新增长极。品牌强调“高肉膳食，回归本性”的价值观，以会员制强化消费者互动联结，通过精准推送提升复购黏性。3）营销：精准定位消费客群，持续深化品牌认知。维持高举高打品牌战略，借助泛娱乐化的品牌营销、多样化的线上平台推广和打造联名产品等方式，持续提升品牌声量。2023Q1-3公司销售费用率为15.9%（同比+1.1pct），其中2022年内销业务宣传费用率为19.5%，相较同业维持较高投入水平。4）研发：技术保障创新领先，专业化驱动价值提升。研发中心分工细致，2023Q1-3研发费用率达1.9%，投入领先行业，保障产品高效迭代。 盈利预测与投资评级：公司宠物食品生产、制造、研发优势领先，海外代工基本盘稳健，伴随国内宠物经济红利延续，公司头部效应持续释放，自主品牌新业务有望加速放量，产品结构持续改善以及新建产能陆续投产，龙头地位持续夯实，市场份额加速扩张。我们预计2023-2025年公司归母净利润分别为4.21/5.17/6.68亿元，对应PE分别为38.0X/30.9X/23.9X，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：国内市场竞争加剧，原材料价格、汇率波动，海外市场拓展不利，贸易摩擦等风险。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 1.乘宠物经济之风，代工率先复苏、品牌强势扩张 1.1把握国内布局先机，出口代工龙头顺利转型 国内宠食领军企业，OEM+自主品牌双轮驱动。公司始建于2006年，主要从事宠物食品的研发、生产和销售，主要产品包括宠物犬猫用主粮、零食和保健品等。公司坚持“全球视野，持续创新”的理念，以境外宠物食品代加工起家，主要客户包括WalMart、Smucker、Spectrum Brands等全球大型零售商和知名宠物品牌运营商。得益于多年服务国际客户积累的产品研发、生产工艺、质量管控优势，2013年公司创建自有品牌“麦富迪Myfoodie”，主打“国际化、天然、专业、时尚、创新”的品牌形象，并相继开发出弗列加特、Barf、羊奶肉等中高端产品系列，创新驱动打造国内宠物食品行业标杆。 公司发展历程主要分为三大阶段： 1）第一阶段：国际品牌代工（2006-2012年）：公司前瞻把握海外宠物市场发展机遇，依托稳定的产品品质和生产成本优势，进入多个国际宠物食品品牌的OEM/ODM供应体系，并建立长期稳定合作关系。 2）第二阶段：培育自主品牌（2013-2016年）：2013年初受中美贸易摩擦影响，公司出口额从1.5亿美金下滑至2000万美金，公司及时调整战略方向，把握国内宠物经济增长红利，转型布局自有品牌。公司自有品牌“麦富迪”于2013年全面进军国内市场，定位中高端宠物食品赛道。 3）第三阶段：OEM+自主品牌共驱（2017年至今）：公司持续加大国内市场拓展力度，积极开拓线上、线下销售渠道，快速推陈出新、丰富产品矩阵，2018年推出高端猫粮“弗列加特”系列，重点发力高端猫用食品市场，麦富迪获2021-2022天猫TOP品牌力榜（宠物）第一名。此外，2021年公司通过收购美国品牌“Waggin'Train”布局海外高端宠物食品市场。 图表1：公司发展历程 海外低位补库+国内持续发力，收入、利润延续高增。2018-2022年公司收入从12.21亿元增长至33.98亿元（CAGR达29.2%），归母净利润从0.45亿元增长至2.67亿元（CAGR达56.5%）。面对外部环境扰动，公司持续深化国际头部宠物品牌商、渠道商客户合作，并通过海外建厂、拓展欧洲、亚洲等新市场等方式，提升海外代工业务抗风险能力；此外，公司把握国内新兴宠物市场发展红利，培育自有品牌成为新增长点。2023年Q1-3受海外代工盈利修复、国内自主品牌高端系列占比提升等共同影响，毛利率同比+4.07pct至35.77%，净利率同比+1.38pct至10.10%。 图表2：公司财务数据一览 1.2业务结构持续优化，收入、利润有望延续高增 分品类：主粮产品占比持续提升，带动整体盈利改善。 主粮：境内市场为主（2022年占比98.9%），自主品牌（主粮占比过半）+少量代工形式，2020-2022年收入从7.0亿元增长至13.9亿元，CAGR达41.3%，占比由34.7%提升至41.1%。2020-2022年主粮销售单价由10.4元/kg增长至14.4元/kg，主要由于1）产品升级，公司陆续新开发高鲜肉粮、处方粮等产品，并推出弗列加特冻干类主粮，高端产品销售占比提高；2）渠道调整，高销售单价的直销渠道占比持续提升。 零食：海外代工（2022年占比67.8%）+自主品牌协同布局，2020-2022年收入从13.0亿元增长至19.5亿元，CAGR达22.8%，收入占比从64.7%下滑至57.8%。 量价拆分来看，1）量：2021-2022年零食销量增幅为13.5%/8.9%。2020年伴随乖宝泰国产能释放，海外新客户拓展、订单增加，销量稳步扩张；2）价：2020-2022年零食单价由40.89元/kg增长至49.86元/kg，2020年价格上升主要由于出口订单量回升，境外OEM/ODM渠道销售占比提升，2021年零收购品牌Waggin’Train推动价格持续提升。 保健品和其他：境内市场为主（2022年占比100%），2020-2022年收入从0.13亿元提升至0.37亿元，CAGR达68.3%。保健品价格波动较大，主要由于销售处于起步阶段，产品不断升级更新，前期推广促销活动力度较大。 图表3：公司收入结构（分品类） 分销售模式：代工基本盘稳健，自主品牌为增长引擎。 自有品牌：2020-2022年公司自主品牌收入从9.9亿元增长至20.5亿元，CAGR达43.5%，收入占比从49.4%提升至60.2%，其中2022年海外Waggin's Train、境内麦富迪品牌实现收入3.0/17.5亿元，同比+203.0%/+41.8%。公司自有品牌业务目前共有直销、经销和商超三种销售模式： 1）直销渠道：主要形式为在天猫、京东、抖音等电商平台开设自营旗舰店，其中主要收入来源于天猫平台的麦富迪旗舰店。2022年直销收入7.5亿元（同比+75.4%，毛利率达58.6%），为公司重点拓展的销售模式。 2）经销渠道：分为线上分销、线下经销形式，2022年线上/线下经销分别实现收入8.4/2.0亿元，同比（+37.4%/-3.9%），增长分化主要受流量趋势影响，布局线下宠物食品门店、宠物医院等以保持品牌露出。 3）商超渠道：2021年收购品牌Waggin' Train的原有销售渠道，2022年实现收入2.6亿元（同比+194.0%）。 OEM/ODM：2020-2022年公司代工收入从10.1亿元增长至11.9亿元，CAGR达8.6%，收入占比从50.3%下降至35.1%，其中2022年境外/境内代工实现收入10.3/1.6亿元，同比-8.2%/+165.9%。 1）境外：2020年境外收入增长，主要由于：①受全球突发不利因素影响，海外客户对国内订单增加；②泰国工厂不受加征关税影响，随着二期工程完工，产能释放，海外客户订单增加；③新客户开拓，公司在原有主要客户沃尔玛、Central Garden &Pet Company基础上拓展Spectrum Brands、Armitages等客户。2022年境外收入下降，主要由于受通货膨胀影响，境外客户终端销售下滑。 2）境内：2022年境内OEM/ODM收入增长显著，主要由于：①公司积极开发新客户，新客户销售情况较好；②公司产能提升，老客户订单量上升。 品牌代理：公司于2021年4月成为新西兰品牌K9Natural、Feline Natural中国区域总代理商，此部分业务占比较小。 图表4：公司收入结构（分销售模式） 1.3股权结构集中稳定，高管团队经验丰富 股权结构清晰、集中。创始人秦华为公司第一大股东，截至2023年9月末直接持股45.76%，并分别通过聊城华聚、聊城华智（均为员工持股平台）间接控股1.88%、0.67%。 第二大股东为战略投资公司KKR（持股比例19.08%）。 图表5：公司股权结构（截至2023年9月末） 高管团队相关从业经验丰富。公司高管团队于山东地区具备丰富宠物行业相关经验，其中多位高管曾于业内相关公司任职，其中以上游原料、下游销售端为主，专业从业背景丰富，利于公司推动整体战略布局。 图表6：公司高管团队履历 2.宠物赛道长坡厚雪，抗周期性韧性强 2.1我国养宠新趋势延续，产业升级势能充足 宠物行业蓬勃兴起，具逆周期属性。中国宠物行业自20世纪90年代小动物保护协会成立，皇家、玛氏等国际品牌进入国内市场，步入启蒙阶段。伴随我国人口结构变化、人均可支配收入提升，宠物情感属性凸显，国内宠物市场快速扩容。 根据艾瑞咨询数据，2018-2022年我国宠物市场规模由1991亿元增长至3960亿元（CAGR达18.8%）。对比海外市场，美国是当前全球宠物经济第一大国，历经近百年发展至今进入成熟阶段，2018-2022年市场规模由905亿美元增长至1368亿美元（CAGR达10.9%），经济下行阶段养宠意愿不减，穿越周期体现高成长性及逆周期性，养宠需求韧性较强，精细化、专业化产业消费升级趋势延续。 图表7：中国宠物行业规模及增速、人均GDP拟合 图表8：美国宠物行业规模及增速、人均GDP拟合 分品类：宠物食品占主导地位，宠物用品初具规模。根据华经情报网、华经产业研究院数据，2021年中国宠物市场中宠物食品、宠物用品分别占比52%、13%，对比美国成熟市场，根据APPA