【债券分析】2月海外月度观察：“靴子”未落地，博弈仍继续

债券研究 证券研究报告 债券分析2024年03月26日 【债券分析】 “靴子”未落地，博弈仍继续 ——2月海外月度观察 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 相关研究报告 《【华创固收】哪些地方产业类国企债还有性价比？》 2024-03-20 《【华创固收】政策补丁及统借统还怎么看？——化债攻坚系列之一》 2024-03-10 《【华创固收】资金跨季风险或相对可控——3月流动性月报》 2024-03-09 《【华创固收】平衡流动性下拉久期，兼顾收益与防御能力——3月信用债策略月报》 2024-03-03 《【华创固收】降息预期不断修正，关注通胀反弹风险——1月海外月度观察》 2024-02-23 1、海外经济：经济分化延续，通胀压力仍在 全球：经济景气度修复，关注持续性 经济方面，制造业和服务业景气度均出现改善。贸易方面，货盘放量叠加运力紧张推动波罗的海干散货指数（BDI）明显回暖，2月前20日韩国出口同比增幅回落。货币政策方面，美联储维持年内降息3次的预期，欧央行维持鹰派立场、英央行转鸽，日央行开启货币政策正常化。财政政策方面，为避免联邦政府部分“停摆”，拜登签署一项价值1.2万亿美元的政府拨款法案。 发达经济体：景气度表现分化，通胀凸显粘性 美国经济景气指标回落，制造业和服务业PMI均下行，就业市场边际降温，核心服务通胀粘性仍强，零售销售额温和反弹，但需关注持续性；房贷利率下降，新屋、成屋销售回升；欧元区经济增长动能偏弱、英国景气度分化、日本经济表现疲软。 2、货币政策：美、英偏鸽，欧延续鹰派，日央行加息落地 美联储对通胀短期反弹的担忧下降，年内降息前景不变；欧央行释放鹰派信号，对通胀回落缺乏信心；日央行如期加息，时隔8年结束负利率和YCC政策。英央行连续5次维持利率不变，官员态度边际软化。 3、金融市场：美债收益率一波三折，美元指数震荡，国际油价提升 美债：2月初，经济数据强劲叠加美联储官员鹰派表态推动美债收益率上行突破4.3%；中旬，经济数据呈现放缓迹象，债市情绪偏谨慎，美债收益率高位震荡；下旬至3月上旬，美联储释放鸽派信号叠加偏弱的基本面数据，美债收益率下行至4.09%；3月中旬，通胀反弹打击降息预期，债市回调至4.34%附近。3月20日，美联储议息会议如期保持利率水平，但提出不过分关注通胀短期反弹的风险，降息预期推动债市收益率下行至4.22%附近。 汇率：美元指数、日元一波三折，欧元、英镑先强后弱。 油价：地缘冲突升级引发供给担忧叠加需求前景提振，原油价格震荡上行。 总体来看，2024年2月以来，在降息“靴子”尚未落地前，海外市场交易主线继续围绕经济数据和降息前景展开博弈。经济层面，美国经济温和放缓，欧英经济增长动能仍待进一步强化，日本经济景气度小幅走弱。主要国家通胀粘性仍强，关注通胀回落节奏和趋势。货币政策层面，日央行迎来历史性转向，而美欧英央行延续一贯的预期管理，政策前景取决于数据表现，继续关注各国央行政策转向的相关指引。 风险提示：美国通胀水平超预期反弹；金融市场流动性紧缩。 目录 一、海外经济：经济分化延续，通胀压力仍在4 （一）全球经济：经济景气度修复，关注持续性4 （二）发达经济体：景气度表现分化，通胀凸显韧性6 1、美国：经济增长温和放缓，通胀小幅反弹6 2、欧元区经济增长动能偏弱、英国景气度分化、日本经济表现疲软8 二、货币政策：美、英偏鸽，欧延续鹰派，日央行加息落地10 （一）美联储：不过分关注通胀反弹的风险，降息迟早会到来10 （二）欧央行：维持鹰派立场，对通胀顺利回落缺乏信心12 （三）日央行：“靴子”落地，时隔8年结束负利率和YCC政策13 （四）英央行：如期按兵不动，态度边际转鸽14 三、金融市场：美债收益率一波三折，美元指数震荡，国际油价提升15 （一）美国债市：经济前景与降息预期博弈，美债收益率一波三折15 （二）汇率市场：美元指数、日元震荡，欧元、英镑先强后弱16 （三）国际原油：供给担忧叠加油需前景提振，原油价格震荡上行17 四、风险提示17 图表目录 图表1全球经济景气度指标热力图4 图表22月全球主要国家、地区OECD指标延续上行5 图表33月欧美经济政策不确定性指数回落5 图表42月主要国家经济意外指数震荡上行5 图表5欧美ZEW经济景气指数均回升5 图表6波罗的海干散货指数大幅上行5 图表72月前20日韩国出口同比回落5 图表8美国经济景气度指标热力图6 图表9美国经济领先指标（WEI）小幅回落7 图表10美国粗钢产能利用率延续上行7 图表11美国红皮书零售销售周同比明显回落（%）7 图表12调查数据显示，美国消费者信心小幅回落7 图表13美国30年期房贷利率围绕7%震荡7 图表14美国成屋销售环比走强（%）7 图表15美国平均时薪环比增速大幅下行8 图表16美国初请失业金人数仍处低位8 图表17能源是2月CPI环比反弹的主要贡献项8 图表18汽车购买和家庭耐用品消费均出现回落8 图表19欧元区、日本、英国经济景气度指标热力图9 图表20欧元区制造业PMI继续回落至46.59 图表21欧元区投资者信心指数回升9 图表22英国平均周薪指数高位震荡9 图表23英国天然气价格先下后上9 图表242月以来美联储官员表态10 图表252月以来欧洲央行官员表态12 图表262月以来日本央行官员表态13 图表272月以来英国央行官员表态14 图表2810年期美债收益率窄幅震荡16 图表2910-2y期限利差倒挂幅度走扩16 图表30美元指数、日元一波三折17 图表31欧元和英镑汇率先强后弱17 图表322月以来，国际油价震荡上行17 图表33原油需求强于供给17 一、海外经济：经济分化延续，通胀压力仍在 2024年2月以来，在美联储降息“靴子”尚未落地前，海外市场交易主线继续围绕经济数据和降息前景展开博弈。经济层面，美国经济温和放缓，欧英经济增长动能仍待进一步强化，日本经济景气度小幅走弱。主要国家通胀粘性仍强，关注通胀回落节奏和趋势。货币政策层面，日央行迎来历史性转向，而美欧英央行延续一贯的预期管理，政策前景取决于数据表现，继续关注各国央行政策转向的相关指引。 （一）全球经济：经济景气度修复，关注持续性 经济方面，制造业和服务业景气度持续改善。2月摩根大通全球制造业PMI指数为 50.3%，环比上涨0.3个百分点。海外主要国家表现有所分化，美国制造业PMI回落至 47.8%，欧元区制造业PMI回落至46.5%，而英国制造业PMI回升至47.5%。2月全球服务业PMI较1月小幅回升0.1个百分点至52.40%，从各国表现来看，除欧元区外，美、日、英服务业PMI均走弱。2月花旗十国集团经济意外指数大幅上涨，达到2023年5月以来最高值。2月美欧ZEW经济现状指数、景气指数均上行，其中，欧元区ZEW经济现状指数由-59.3升至-53.4，美国ZEW经济现状指数由15.3升至34.0。 贸易方面，货盘放量叠加运力紧张推动波罗的海干散货指数（BDI）明显回暖，2月前20日韩国出口同比增幅回落。2月以来，随着铁矿石运量的回升以及航线运力供给紧张，BDI指数出现持续回升，其中好望角型船运价指数提升明显。2月前20日韩国出口同比增幅由-1%大幅回落至-7.9%，或主要系2月工作日较去年同期减少。 货币政策方面，美联储维持年内降息3次的预期，欧央行维持鹰派立场、英央行转鸽，日央行开启货币政策正常化。财政政策方面，为避免联邦政府部分“停摆”，拜登签署一项价值1.2万亿美元的政府拨款法案。货币政策方面，美联储基调整体偏鸽，不过分关注通胀反弹的风险；欧央行表态偏谨慎，英央行边际转鸽，政策前景取决于经济数 据表现；日央行迎来历史性转向，结束负利率和YCC政策，标志着正式开启货币政策正常化。财政政策方面，由于美国两党的政策分歧，美国国会此前通过多次短期支出法案来维持联邦政府运转，导致联邦政府多次面临“停摆”危机。3月23日，美国总统拜登签署一项价值1.2万亿美元的政府拨款法案，以保证政府的资金供应持续至10月1日，但并不包括对乌克兰和以色列的援助法案。 图表1全球经济景气度指标热力图 2023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-02 摩根大通全球制造业PMI 49.90 49.60 49.60 49.60 48.70 48.60 49.00 49.20 48.80 49.30 49.00 50.00 50.30 摩根大通全球服务业PMI 52.60 54.40 55.40 55.50 53.90 52.70 51.10 50.80 50.40 50.60 51.60 52.30 52.40 经济政策不确定性指数 243.53 310.73 231.69 228.32 229.69 226.31 211.13 243.89 226.11 246.88 255.88 229.25 198.09 全球 花旗十国集团经济意外指数 46.62 42.56 31.29 1.34 (14.23) (6.74) 10.90 8.23 14.65 4.41 (2.50) (0.23) 26.03 波罗的海干散货指数 990.00 1389.00 1576.00 977.00 1091.00 1127.00 1086.00 1701.00 1459.00 2937.00 2094.00 1398.00 2111.00 韩国前20日出口同比（%） (2.80) (17.80) (11.10) (16.10) 5.20 (15.20) (16.60) 9.70 4.60 2.10 12.60 (1.00) (7.80) 资料来源：Wind，华创证券 图表22月全球主要国家、地区OECD指标延续上行图表33月欧美经济政策不确定性指数回落 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 图表42月主要国家经济意外指数震荡上行图表5欧美ZEW经济景气指数均回升 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 图表6波罗的海干散货指数大幅上行图表72月前20日韩国出口同比回落 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （二）发达经济体：景气度表现分化，通胀凸显韧性 1、美国：经济增长温和放缓，通胀小幅反弹 经济景气指标回落，制造业和服务业PMI均下行。2月美国ISM制造业PMI由49.1%再度回落至47.8%，ISM非制造业PMI由53.4%降至52.6%。具体分项上看，非制造业就业指数由50.5%降至48.0%，库存指数由49.1%回落至47.1%，供应商交付指数由52.4% 大幅回落至48.9%。 就业市场边际降温。2月美国非农就业人数增加27.5万人，高于市场预期的20万， 但12月、1月就业人数较修正前减少16.7万人；失业率由3.7%升至3.9%，创2022年2 月以来新高，劳动参与率持平62.5%，时薪环比增速由0.52%大幅下行至0.14%。 核心服务通胀粘性仍强。2月美国CPI同比增速由3.1%反弹至3.2%，环比增速由0.3%反弹至0.4%，能源和二手车为主要贡献项；核心CPI同比增速为3.8%，环比持平 0.4%。具体细项上看，核心商品通胀环比持平-0.3%，同比由负转正至0.1%，核心服务通胀居高不下，同比增长5.2%，环比增长0.5%。其中，住房租金同比增加5.8%，环比增加0.4%。 零售销售额反弹，但需关注持续性。2月美国零售销售环比由负转正至0.6%，但不及市场预期的0.8%，剔除机动车辆及零部件销售额后，2月零售销售额环比增长0.3%。具体细项上看，受汽油价格上涨推动，加油站零售额环比由-1.37%上行至