【债券分析】10月海外月度观察：海外紧缩政策对经济的负反馈逐步兑现中

债券研究 证券研究报告 债券分析2023年11月09日 【债券分析】 海外紧缩政策对经济的负反馈逐步兑现中 ——10月海外月度观察 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 相关研究报告 《【华创固收】流动性主线从财政扰动到存单定价 ——11月流动性月报》 2023-11-07 《【华创固收】土地市场仍低温运行，Q3城投拿地占比环比提升——土地成交市场2023三季度报告》 2023-11-02 《【华创固收】金融支持化债进行时，配置价值有所凸显——11月信用债策略月报》 2023-11-01 《【华创固收】2023Q3可转债复盘：股债多空交织，转债窄幅震荡》 2023-10-16 《【华创固收】2023Q3信用债复盘：“化债”驱动行情，赎回阶段扰动》 2023-10-16 1、海外经济：紧缩周期接近尾声，经济增长动能明显放缓 全球：经济面临下行压力，制造业和服务业均承压 经济方面，制造业和服务业景气度同步走弱。政策方面，欧美英日四大央行召开议息会议，整体表态偏鸽。美国政府下调第四季度融资规模的预期，但仍将创历史新高。贸易方面，波罗的海干散货指数（BDI）先升后降，10月前20日韩国出口同比增幅收窄。 发达经济体：紧缩效应逐步体现，通胀韧性仍强 美国经济增长动能边际放缓，制造业和服务业景气度均下滑，零售销售表现强劲，但需关注持续性，房地产市场边际降温，通胀粘性仍强，顺利回落至2%或受阻，劳动力市场呈现出缓慢降温但依然偏紧的状态。欧元区经济景气度承压，经济下行压力较大，英国经济增长疲软，日本经济复苏前景尚不稳固。 2、货币政策：美、欧、英、日四大央行均放鸽 美联储继续暂停加息，保留进一步加息的可能，同时暗示美联储或接近加息周期结束；欧央行10月如期暂停加息，预计本轮加息周期或已结束，后续关注点在于何时结束PEPP再投资及开启降息；日央行10月继续维持超宽松货币政策，但将10年期国债收益率硬上限1%调整为参考，提高YCC政策灵活性，同时上调2023年通胀预测；英央行继9月后再次暂停加息，并称降息为时过早，预计将进入“higherforlonger”阶段。 3、金融市场：美债收益率一波三折，美元指数高位震荡，国际油价大幅调整 美债：10月，美债收益率一波三折，10年期国债收益率在4.58%-4.98%区间震荡。上旬，经济数据超预期叠加美联储官员鹰派发言推升美债收益率小幅上行；其后，巴以冲突爆发，避险情绪升温，美债收益率震荡下行至4.58% 附近；中旬，美债供需失衡扰动市场，加之期间鲍威尔讲话释放将高利率维持在更长时间的信号，美债收益率一度突破5%的历史高位；下旬，数据显示美国通胀粘性仍强，但市场基本定价11月美联储继续暂停加息，叠加美国财政部下调四季度融资规模，美债收益率围绕4.8%-4.95%高位震荡。进入11月，鲍威尔暗示接近加息周期的尾声，加之10月新增非农就业数据等 数据显示经济有所降温，推动美债收益率大幅下行，截至11月7日，10年期美债收益率收于4.58%。 汇率：美元指数高位震荡，日元、欧元、英镑弱势震荡。 油价：巴以冲突扰动国际油市，原油价格大幅调整。 总体来看，10月，地缘政治冲突升级，全球经济不确定性继续增强。美国经济放缓的压力进一步体现，欧英经济或面临停滞风险，日本经济前景尚不稳固；受能源价格扰动，美国通胀继续反弹，而欧元区通胀明显放缓，英国通胀仍处于偏高水平；欧美英日四大央行召开议息会议，整体表态偏鸽，后续关注结束加息的相关指引以及各国经济数据表现。 风险提示：经济大幅转弱、欧美英央行开启降息。 目录 一、海外经济：紧缩周期接近尾声，经济增长动能明显放缓4 （一）全球经济：经济面临下行压力，制造业和服务业均承压4 （二）发达经济体：紧缩效应逐步体现，通胀韧性仍强6 1、美国：通胀粘性仍强，经济增长动能边际放缓6 2、欧元区、日本、英国：欧、英经济增长动能疲弱，日本复苏前景尚不稳固8 二、货币政策：美、欧、英、日四大央行均放鸽10 （一）美联储：继续暂停加息，暗示接近加息周期尾声10 （二）欧央行：欧央行本轮加息周期或已结束，后续数据继续指引政策走向11 （三）日央行：将利率硬性上限调整为“参考”，提高YCC政策灵活性12 （四）英央行：再次暂停加息，或进入“higherforlonger”阶段13 三、金融市场：美债收益率一波三折，美元指数高位震荡，国际油价大幅调整14 （一）美国债市：经济韧性、国债供需、避险情绪带动美债收益率一波三折14 （二）汇率市场：美元指数高位震荡，日元、欧元、英镑弱势震荡15 （三）国际原油：巴以冲突扰动国际油市，原油价格大幅调整16 四、风险提示16 图表目录 图表1全球经济景气度指标热力图4 图表29月全球主要国家和地区OECD指标小幅上升5 图表310月英美经济政策不确定性指数小幅回落5 图表410月花旗十国集团经济意外指数窄幅震荡5 图表5美欧ZEW经济景气度走势分化5 图表6波罗的海干散货指数先升后降5 图表710月前20日韩国出口同比小幅回落5 图表8美国经济景气度指标热力图6 图表9美国经济领先指标（WEI）出现回升迹象7 图表10美国粗钢产能利用率出现回落7 图表11美国红皮书零售销售延续升温7 图表12调查数据显示，美国消费者信心延续回落7 图表13美国住房抵押贷款同比继续回落7 图表14美国成屋销售环比走弱7 图表15美国Sentix投资信心指数继续回落8 图表16美国持续领取失业金人数回升8 图表17美国核心CPI同比增速延续回落8 图表18预期1年后家庭收入增长继续回落8 图表19欧元区、日本、英国经济景气度指标热力图9 图表20欧元区制造业PMI进一步回落至43.09 图表21消费者信心指数、投资者信心指数回落9 图表22英国平均周薪指数继续下降9 图表23英国天然气价格向上拉升后回落企稳9 图表2410月以来美联储官员表态10 图表2510月以来欧洲央行官员表态12 图表2610月以来日本央行官员表态13 图表2710月以来英国央行官员表态14 图表2810年期美债收益率一波三折15 图表29美债收益率期限利差倒挂幅度明显收窄15 图表30美元指数高位震荡，日元表现偏弱16 图表31欧元和英镑汇率弱势震荡16 图表3210月国际油价大幅调整16 图表33全球原油供给相对需求偏弱16 一、海外经济：紧缩周期接近尾声，经济增长动能明显放缓 10月，地缘政治冲突升级，全球经济不确定性继续增强。美国经济放缓的压力进一步体现，欧英经济或面临停滞风险，日本经济前景尚不稳固；受能源价格扰动，美国通胀继续反弹，而欧元区通胀明显放缓，英国通胀仍处于偏高水平；美欧英日四大央行召开议息会议，整体表态偏鸽，后续关注结束加息的相关指引以及各国经济数据表现。 （一）全球经济：经济面临下行压力，制造业和服务业均承压 经济方面，制造业和服务业景气度同步走弱。10月摩根大通全球制造业PMI指数为48.80%，较9月小幅回落0.4个百分点。其中，美国制造业PMI再度走弱，欧元区制造业PMI进一步回落至43.10%，英国制造业PMI上升0.9个百分点至45.20%，均大幅低于荣枯线。10月全球服务业PMI较9月进一步下行0.4个百分点至50.4%。从各国表现来看，美、欧、日、英服务业PMI均出现不同程度的下行，反映当前全球服务业整体承 压。10月花旗十国集团经济意外指数较9月出现回升，但仍处于相对低位，主要系欧洲意外指数持续为负所致。美国、欧元区ZEW经济景气指数走势分化，其中，欧元区ZEW经济景气指数由负转正，美国ZEW经济景气指数由-8.80进一步降至-18.40，进一步验证美国经济存在放缓的风险。 政策方面，美欧英日四大央行召开议息会议，整体表态偏鸽。美国政府下调第四季度融资规模的预期，但仍将创历史新高。货币政策方面，美联储继续按兵不动，不排除再度加息的可能，同时暗示加息周期或接近尾声；欧央行首次暂停加息，基于国内经济持续疲软，本轮加息周期或已结束，后续数据将指引政策走向；英央行再度暂停加息，后续或将高利率维持在更长时间；日央行将长端收益率1%的“硬性上限”调整为“参考”，继续实行超宽松货币政策，YCC政策更加灵活。财政政策方面，因财政收入强于预期，美国财政部将四季度的财政借款规模降至7760亿美元，较7月末的预计借款额8520亿 美元下降760亿美元，预计到12月末，TGA账户余额为7500亿美元，与预期保持一致。尽管四季度融资额小幅下降，但仍将创历年同期新高，关注后续对金融环境的影响。 贸易方面，波罗的海干散货指数（BDI）先升后降，10月前20日韩国出口同比增幅收窄。10月前两周，铁矿、煤炭货盘需求集中释放的支撑下，好望角型船市场表现超出预期，租金、运价均创年内新高，后两周，市场运输需求减少，市场情绪低迷，国际干散货运输市场三大船型需求降温，各船型运价高位回落；10月前20日韩国出口同比增幅 由9.70%收窄至4.60%，显示全球需求仍具弹性。图表1全球经济景气度指标热力图 2023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-10 摩根大通全球制造业PMI 49.10 49.90 49.60 49.60 49.60 48.70 48.60 49.00 49.20 48.80 摩根大通全球服务业PMI 50.00 52.60 54.40 55.40 55.50 53.90 52.70 51.10 50.80 50.40 全球 经济政策不确定性指数 248.35 243.24 311.69 231.54 227.64 230.39 227.38 212.78 237.36 花旗十国集团经济意外指数 26.45 42.56 46.62 31.29 1.34 (14.23) (6.74) 10.90 8.23 14.65 波罗的海干散货指数 908.81 658.35 1410.04 1480.33 1416.05 1081.77 1040.19 1149.86 1393.43 1867.68 韩国前20日出口同比（%） (2.70) (2.80) (17.80) (11.10) (16.10) 5.20 (15.20) (16.60) 9.70 4.60 资料来源：Wind，华创证券 图表29月全球主要国家和地区OECD指标小幅上升图表310月英美经济政策不确定性指数小幅回落 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 图表410月花旗十国集团经济意外指数窄幅震荡图表5美欧ZEW经济景气度走势分化 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 图表6波罗的海干散货指数先升后降图表710月前20日韩国出口同比小幅回落 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （二）发达经济体：紧缩效应逐步体现，通胀韧性仍强 1、美国：通胀粘性仍强，经济增长动能边际放缓 经济边际放缓，制造业和服务业景气度均下滑。10月美国ISM制造业PMI下降2.3个百分点至46.70%，低于市场预期值49.00%，结束了连续三个月回升的趋势。ISM非制造业PMI回落至51.80%，从具体分项来看，商业活动指数由58.80%跌至54.10%，就业指数由53.40%跌至50.20%。此外，美国10月密歇根大学消费者信心指数、Sentix投资 信心指数均进一步走弱，持续高利率的背景下，美国经济增长放缓现象或逐步体现。 劳动力市场呈现出缓慢降温但依然偏紧的状态。一方面，美国9月JOLTs职位空缺数连续两个月位于900万人以上的高位，另一方面，10月ADP就业人数和新增非农就业人数均不及市场预期，且工资增速明显放缓，显示美国劳动力市场或将呈现出缓慢降 温但依然偏紧的状态，关注后续劳动