【债券分析】9月海外月度观察：美联储首降落地，全球经济景气度继续分化

债券研究 证券研究报告 债券分析2024年10月06日 【债券分析】 美联储首降落地，全球经济景气度继续分化 ——9月海外月度观察 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 联系人：李阳 邮箱：liyang3@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创固收】国债买卖置换MLF，还需要降准吗？——9月流动性月报》 2024-09-05 《【华创固收】美联储为降息敞开大门，美债收益率下破4%——7月海外月度观察》 2024-08-20 《【华创固收】2024上半年土地市场表现如何？ 2024-08-13 《【华创固收】备案额度使用较快时，存单行情如何？——8月流动性月报》 2024-08-02 《【华创固收】美联储降息信心增强，美国大选变数不断——6月海外月度观察》 2024-07-27 1、海外经济：通胀延续下行，海外主要国家均开启宽松周期 全球：经济景气度分化，服务业保持高景气度 经济方面，全球经济景气度分化，制造业复苏动能减弱，服务业表现较好。贸易方面，波罗的海干散货指数震荡上行，8月前20日韩国出口同比增幅上升。货币政策方面，美联储首降落地，欧央行如期降息，英、日央行按兵不动。财政政策方面，美国2024财年前11个月财政赤字接近1.9万亿。 发达经济体：经济增长动能有待增强，关注核心通胀趋势 美国经济增长表现韧性，制造业和服务业景气度延续分化，就业市场延续降温，成为美联储关注的关键变量；通胀延续放缓，核心通胀环比意外上行；零售销售超预期增长；尽管地产销售量再度回落，但利率下行使得居民购房意愿回温。欧元区经济景气度分化、英国经济温和修复、日本经济稳健增长。 2、货币政策：美降息落地、欧如期降息，英、日按兵不动 美联储以50BP开启宽松周期，后续关注重点向就业倾斜。欧央行如期降息，继续数据指引政策，经济疲软为年内进一步降息打开空间。日央行按兵不动，继续对紧缩措施保持谨慎态度。英央行如期暂停降息，并宣布将在未来12个月内削减1000亿英镑的债券购买量。 3、金融市场：美债收益率先下后上，美元指数走弱，国际油价宽幅震荡 美债：8月上旬，衰退交易下美债收益率快速下行突破4%，最低触及3.78%。8月中旬至月底，衰退交易降温，美债交易主线重回基本面，收益率在3.8%-4%区间整理。9月初至月中，多项指标先后验证劳动力市场疲软趋势，叠加 多位美联储官员公开支持降息，美债收益率持续下行至3.63%。9月中以来，美联储超预期降息50BP，鲍威尔警告不要将大幅降息视为未来的常规节奏，叠加强劲经济数据推动，美债收益率转为上行至3.81%附近。 汇率：美元指数走弱，日元先强后弱、英镑与欧元震荡走强。 油价：国际原油市场继续在需求前景与供给担忧的双重影响下呈现宽幅震荡，整体围绕65-80美元/桶区间震荡。 总体来看，2024年8月以来，全球经济景气度继续分化，制造业修复动能减弱，而服务业保持高景气度。欧美主要央行开启宽松周期，美联储意外以50BP开启本轮宽松周期，欧央行受制于经济动能放缓如期降息，英、日央行保持谨慎，继续关注海外主要国家基本面变化和利率前景相关指引。 风险提示： 美国就业市场超预期疲软；金融市场流动性紧缩。 目录 一、海外经济：通胀延续下行，海外主要国家均开启宽松周期4 （一）全球经济：经济景气度分化，服务业保持高景气度4 （二）发达经济体：经济增长动能有待增强，关注核心通胀趋势6 1、美国：经济软着陆概率加大，就业市场关注度提升6 2、欧元区经济景气度分化、英国经济温和修复、日本经济稳健增长9 二、货币政策：美降息落地、欧如期降息，英、日按兵不动10 （一）美联储：以50BP开启宽松周期，后续关注重点向就业倾斜10 （二）欧央行：如期降息，经济疲软为年内进一步降息打开空间12 （三）日央行按兵不动，继续对紧缩措施保持谨慎态度14 （四）英央行：如期暂停降息，并宣布千亿缩表计划16 三、金融市场：美债收益率先下后上，美元指数走弱，国际油价宽幅震荡16 （一）美国债市：50BP首降落地后转向小步谨慎，美债收益率先下后上17 （二）汇率市场：美元指数走弱，日元先强后弱、英镑与欧元震荡走强17 （三）国际原油：需求前景与供给担忧共振，原油价格宽幅震荡18 四、风险提示19 图表目录 图表1全球经济景气度指标热力图4 图表28月美国OECD全球领先指标趋于平缓5 图表39月美国经济政策不确定性指数下降5 图表49月花旗欧洲经济意外指数大幅下行5 图表5欧洲ZEW经济现状、景气指数同步下降5 图表6波罗的海干散货指数震荡上行5 图表78月韩国出口同比上升5 图表8美国经济景气度指标热力图7 图表9美国经济领先指标（WEI）上升7 图表108月制造业PMI中物价指数小幅回升7 图表11美国红皮书零售销售周同比回落（%）7 图表128月美国零售销售额不及预期7 图表13美国30年期房贷利率回落至6%附近8 图表14MBA再融资指数环比升至20.34%8 图表15美国8月非农时薪增速环比升至0.4%8 图表169月以来美国初请失业金人数下降8 图表178月美国通胀增速延续下行趋势8 图表188月住房租金通胀环比继续上行8 图表19欧元区、日本、英国经济景气度指标热力图9 图表20欧元区经济景气度分化9 图表21欧元区消费者信心指数、投资者信心指数均回落9 图表22英国平均周薪指数持续上行10 图表23英国天然气价格快速上行10 图表248月末以来美联储官员表态10 图表259月以来欧洲央行官员表态12 图表269月以来日本央行官员表态14 图表278月以来英国央行官员表态16 图表2810年期美债收益率先下后上17 图表2910-2y期限利差转正17 图表30美元指数走弱，日元先强后弱18 图表31欧元和英镑汇率震荡走强18 图表328月以来，国际油价宽幅震荡19 图表33原油需求强于供给19 一、海外经济：通胀延续下行，海外主要国家均开启宽松周期 2024年8月以来，全球经济景气度继续分化，制造业修复动能减弱，而服务业保持高景气度。海外央行政策分化进一步加大，美联储意外以50BP开启本轮宽松周期，欧央行受制于经济动能放缓如期降息，英、日央行保持谨慎，继续关注海外主要国家基本面变化和利率前景相关指引。 （一）全球经济：经济景气度分化，服务业保持高景气度 经济方面，全球经济景气度分化，制造业复苏动能减弱，服务业表现较好。8月摩根大通全球制造业PMI指数为49.6%，小幅下降0.1个百分点。其中，美、日、欧元区制造业PMI仍处于收缩区间，英国制造业PMI上行至52.5%，继续扩张；8月全球服务业PMI指数上行0.5个百分点至53.8%，海外主要国家服务业均继续保持较高景气度。 贸易方面，波罗的海干散货指数震荡上行，8月前20日韩国出口同比增幅上升。8月以来，波罗的海干散货运价指数震荡上行，主要受海岬型货船强劲表现推动。8月前20 日韩国出口同比较上月进一步升至18.40%，其中半导体出口增长42.5%，已连续9个月实现高速增长。 货币政策方面，美联储首降落地，欧央行如期降息，英、日央行按兵不动。财政政策方面，美国2024财年前11个月财政赤字接近1.9万亿。货币政策方面，美联储以50BP开启本轮宽松周期，但鲍威尔进行鹰派预期管理，年内剩余两次会议或以25BP作为基准；欧央行如期降息，基于经济疲软为年内进一步降息打开空间；英央行在8月首次降息后转为暂停降息，英国央行行长贝利表示“需要小心不要降息过快或降息太多”；日央行按兵不动，考虑到7月激进加息带来的市场大幅波动，以及当前日本政局交替背景下， 预计日央行仍继续持有谨慎态度。财政政策方面，当地时间9月12日，美国财政部公布 月度联邦政府收支报告，截至2024年8月，联邦政府2024财年前11个月的财政预算赤字达到1.897万亿美元，同比增长24%；政府收入同比增长11%至4.391万亿美元，政府支出增长14%至6.288万亿美元。 图表1全球经济景气度指标热力图 2023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-07 摩根大通全球制造业PMI 49.00 49.20 48.80 49.30 49.00 50.00 50.30 50.60 50.30 51.0 摩根大通全球服务业PMI 51.10 50.70 50.40 50.60 51.60 52.30 52.40 经济政策不确定性指数 211.14 243.90 226.09 246.86 255.9 全球 10.90 8.23 花旗十国集团经济意外指数 波罗的海干散货指数韩 资料来源：Wind，华创证券 图表28月美国OECD全球领先指标趋于平缓图表39月美国经济政策不确定性指数下降 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 图表49月花旗欧洲经济意外指数大幅下行图表5欧洲ZEW经济现状、景气指数同步下降 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 图表6波罗的海干散货指数震荡上行图表78月韩国出口同比上升 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （二）发达经济体：经济增长动能有待增强，关注核心通胀趋势 1、美国：经济软着陆概率加大，就业市场关注度提升 经济增长表现韧性，制造业和服务业景气度延续分化。8月美国ISM制造业PMI由46.8%上行至47.2%，非制造业PMI由51.4%进一步上行至51.5%。结合具体分项来看，制造业PMI中新订单指数44.6%，为2023年6月以来新低，就业指数大幅上行2.6个百分点至46.0%，仍处于萎缩区间，但萎缩速度有所放缓，物价指数小幅上行1.1个百分点至54.0%；非制造业PMI中，新订单指数、库存指数大幅上行0.6个百分点、3.1个百分点至53.0%、52.9%。 就业市场延续降温，成为美联储关注的关键变量。美国8月非农就业人口增长14.2 万人，不及预期的16.5万人，7月数据从11.4万人大幅下修至8.9万人；失业率从7月的4.3%下降至4.2%，为2024年3月以来首次出现下降；时薪增速环比上涨0.4%，劳动力参与率持平62.7%的水平。美联储9月利率声明中新增“支持充分就业”，与“将通胀率恢复至2%的目标”并列，且将就业目标前置，美联储关注重点开始向就业倾斜。 通胀延续放缓，核心通胀环比意外上行。美国8月CPI同比增速由2.9%下降至2.5%，连续第�个月放缓，为2021年2月以来最低水平，CPI环比上涨0.2%，持平前值。核心CPI同比上涨3.2%，持平前值，环比上涨0.3%，略高于前值0.2%，为四个月来最大涨幅。其中核心商品通胀环比增长-0.2%，核心服务通胀环比增长0.4%，住房通胀环比增长0.5%，为核心通胀环比涨幅意外上升的主要贡献项。 零售销售超预期增长。美国8月零售销售环比增加0.05%，好于预期的下降0.2%，7月数据上修至1.15%。剔除机动车辆及零部件销售额后环比上升0.08%，前值为0.42%。尽管就业市场出现边际降温迹象，但居民消费依然坚韧。 尽管地产销售量再度回落，但利率下行使得居民购房意愿回温。供给端，美国营建许可上升，成屋库存仍处历史低位，带动标普CS房价指数继续上行；需求端，美国成屋、 新屋销售再度回落，30年期抵押贷款固定利率回落至6%左右，近期公布的MBA再融资指数环比升至20.34%，或指向贷款利率下降居民购房意愿回温，关注地产修复信号。 图表8美国经济景气度指标热力图 资料来源：Wind，华创证券 图表9美国经济领先指标（WEI）上升图表108月制造业PMI中物价指数小幅回升 资料来源：纽约联储官网，华创证券资料来源：Wind，华创证券 图表11美国红皮书零售销