高YTM转债收益与风险再认识

证券研究报告|宏观研究报告 2024年03月26日 评级及分析师信息 分析师：田乐蒙邮箱：tianlm@hx168.com.cnSACNO：S1120524010001联系电话：02150380388 高YTM转债收益与风险再认识 ►债市“资产荒”，为何转债仍有大量高YTM品种? 高YTM转债因“低等级资质弱”&“吃票息体验差”，在纯债替代投资中，推进并不顺畅。考虑到外评等级与大量机构的入库标准挂钩，高YTM转债的低等级特征成为了部分债市资金涌入的直接阻碍。除评级受限外，转债累进利率设置使得YTM与实际每年获得的票息收益并不均等，核心收益集中在最后一天，“吃票息”体验较差。但正因为这两大问题的市场认知偏差，从而带来了转债的错误定价，也打开了票息挖掘的空间。 ►如何正确认识转债信用风险？ 转债实质违约风险与同等级信用债并不对等。首先，转债设有转股权，因而票息设置相对较低，叠加累进利率设置，发行人付息压力明显低于同等级信用债。其次，转债高票息补偿集中在最后一刻，不到期便不会面临实质偿还压力。最后，转债发行人自身具备较强意愿&能力规避实质违约风险。 但这并不意味着转债可以无视信用风险直接配置。 尤其是对于相对收益投资者，类信用风险事件带来的净值波动或者退市压力仍然需要重点关注，进行实质规避。第一，对于真正临近偿还的品种，如果账面流动资产明显不足，并不建议最后博弈公司选择溢价转股的方式解决。第二，转债市场最接近信用风险的情形是发行人退市，无论是实质退市还是市场担忧引发的出库均会造成价格大幅波动。第三，问询函、非标审计意见等历史信用瑕疵事件等情况也很容易引发净值波动。 ►高YTM转债策略兼具绝对收益&相对收益属性 剔除信用风险因素后，转债实际投资时面临的更现实的问题其实是累进利率节奏。如果管理的是考核周期较长的产品，那么我们建议果断增配高YTM品种，一方面迟早可以拿到较高的票息收益，另一方面，生命周期中转债也存在期权价值放大，带来超额资本利得的可能。而如果是更普遍的相对收益型产品，我们则建议在转债市场高YTM阶段买入，当配置型需求入场时，相对收益型产品也能在YTM下降的过程中获取骑乘收益。 ►配置高YTM转债需要耐心 很多个券在市场发掘其价值前往往缺乏足够流动性，需要慢慢配置，应对方法是可以适当广撒网，拓宽投资面。同时，除非有成熟的交易策略和工具，我们也不建议用太严格的数量化工具进行筛选，因为这些个券流动性参差不齐，很难满足要求。风险提示 美联储政策存在不确定性，影响全球市场需求；权益市场风格加速轮动；转债市场规则出现超预期调整等。 正文目录 1.债市“资产荒”，为何转债仍有大量高YTM品种?3 1.1.高YTM转债等级普遍较低，信用资质整体偏弱3 1.2.转债采取累进利率设置，“吃票息”体验较差5 2.如何正确认识转债信用风险？7 2.1.转债实质违约风险无需过多担忧7 2.2.重点关注类信用风险事件带来的净值波动或退市压力9 3.高YTM转债策略兼具绝对收益&相对收益属性12 3.1.高YTM策略可提前兑现预期收益，无需面临累进利率问题12 3.2.高YTM策略同样存在跑赢市场的能力13 4.配置高YTM品种需要耐心15 5.附录：参与临期溢价转债需谨慎16 6.风险提示17 图表目录 图1：转债市场仍然存在较多高YTM转债（2024/3/19）3 图2：高YTM转债多分布在中低评级（2024/3/19）4 图3：2020-2023年，信用债供给绝大多数均为中高等级个券4 图4：典型固收+机构通常将主要仓位留给高等级转债，以至高YTM转债的配置意愿相对欠缺5 图5：转债采用累进利率设置，票面收益主要集中在第六年（%，2024/3/19）6 图6：存量信用债多采用固定利率设置6 图7：典型信用债发行利率基本位于3%以上6 图8：转债转股依然是转债最主要的退出方式7 图9：绝大多数个券在到期前即可顺利退出转债市场7 图10：2017年以来，不乏转债通过下修提升平价，随后在正股行情驱动下触发强赎转股的案例8 图11：海印转债发行人通过溢价转股的方式，有效减轻偿还压力8 图12：某转债即将于今年下半年到期，近期转债价格在平价上升的情况下逆势下跌9 图13：高YTM策略年化收益较为可观，抗回撤能力更强，足以符合绝对收益产品的风险收益要求12 图14：最近一轮转债高YTM环境当中，高YTM策略成功展现出较为明显的相对收益14 图15：胜达转债上市之初长期处于高YTM转债状态15 图16：胜达转债高YTM时成交较为低迷15 图17：高YTM个券流动性参差不齐（2024/3/22）16 图18：铁汉转债到期前价格快速向债底收敛16 图19：广汽转债临期前价格加速回落16 表1：沪深交易所股票退市规则（股票退市，转债同步退市）10 表2：年报问询函&非标审计意见同样值得关注10 表3：部分YTM超过3%且信用风险相对可控的转债（2024/3/22）11 表4：高YTM策略持仓个券提前兑现收益退出是常态（2020/1/2-2024/3/22）13 表5：高YTM策略（相对）跑相对收益的能力尚可，且具备改善组合风险收益的属性14 表6：耐心配置高YTM转债足以满足大多数产品的流动性要求（2024/3/22）15 1.债市“资产荒”，为何转债仍有大量高YTM品种? 2024年以来，纯债长端利率持续向下突破，债市持续走强。随着债牛行情演绎，纯债收益率不断下行，国内基本面尚未呈现加速企稳迹象、政府债供给节奏较缓、超长债交易属性增强，叠加债市“资产荒”环境推进，纯债收益率或将持续处在低位。然而在纯债“隔壁”的转债市场，截至2024年3月19日，高YTM转债（纯债收益 率超过3%）的存量规模接近900亿元，纯债收益率超过2%的转债规模超过3000 亿元，那么为何缺资产的债市资金没有顺势切换到高YTM转债呢？ 图1：转债市场仍然存在较多高YTM转债（2024/3/19） 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 存量规模（亿元）存量只数（右轴） 高YTM转债（＞2%）高YTM转债（＞2.5%）高YTM转债（＞3%） 200 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 资料来源：WIND，华西证券研究所 1.1.高YTM转债等级普遍较低，信用资质整体偏弱 转债YTM，一方面取决于转债交易价格，另一方面还取决于转债票息以及到期补偿价格。因此，除低价这一特征之外，绝大多数高YTM转债的票息补偿均较为可观。由于票息补偿在转债发行时即敲定（主要依据发行人信用资质等基本面因素），高票息补偿转债多为弱资质个券，体现在信用评级上则多为中低等级个券。 这意味着，高YTM转债的信用评级大多数处在偏低水平。截至3月19日，在128只高YTM转债（>2.5%）当中，低等级个券（AA-及以下）转债共97只，占比超过75%，典型中高等级（AAA&AA+）个券只数仅11只，占比不足10%。 图2：高YTM转债多分布在中低评级（2024/3/19） 高YTM转债（＞2.5%）只数分布 A及以下AAAAA+ 9%1%7% AA 16% A+ 29% AA-38% 资料来源：WIND，华西证券研究所 高YTM转债的低等级特征，因不太符合纯债投资者的入库标准&择券习惯，成为了债市资金涌入的主要阻碍。从2020-2023年新发信用债的信用评级分布来看，AAA级债券发行超过了2.5万只，占据了半壁江山，AA+以及AA级个券分别占31%、21%。而低等级信用债（AA-及以下）发行寥寥无几，合计占比甚至不足1%。对于纯债投资者而言，高YTM转债大量分布在低等级区间，若按照信用债的标准来要求，外评等级会成为诸多投资机构的入库限制。同时，即使高YTM转债满足基本入库要求，但主流债市投资者已习惯面对违约风险几近出清的高等级债券，短时间内难以接受信用资质明显偏弱且本身价格波动相对较大的高YTM品种。 图3：2020-2023年，信用债供给绝大多数均为中高等级个券 新发信用债评级分布（2020-2023年） AA-AA0% 21% A+A及以下 0%0% AAA 48% AA+ 31% 资料来源：WIND，华西证券研究所 此外，即使对于重点配置转债的固收+投资者而言，主流机构也通常将主要仓位留给高等级转债，以至高YTM转债的配置意愿相对欠缺。我们分别统计了高YTM转债（＞2.5%）以及典型固收+机构（以一级、二级债基&偏债混合基金为代表）转债个券持仓的等级分布，截至2023Q4，典型固收+机构的AA-及以下转债持仓占比为20.88%，AA+及以上转债持仓占比达到59.60%，仓位主要集中在中高等级个券。而高YTM转债（＞2.5%）当中，AA-及以下转债规模占比达到43.96%，明显超出固收+机构低等级转债的配置倾向。 图4：典型固收+机构通常将主要仓位留给高等级转债，以至高YTM转债的配置意愿相对欠缺 外圈： 高YTM转债（＞2.5%）转债规模分布 内圈： 一、二级债基&偏债混合基金 AAAAA+AAAA-A+A及以下 资料来源：WIND，华西证券研究所 1.2.转债采取累进利率设置，“吃票息”体验较差 除评级受限外，转债累进利率的设置也是压制纯债投资者配置意愿的重要因素。绝大多数转债品种的生命周期设置为6年（极少数会设置为5年，下文均默认转债 期限为6年），且均采用累进利率设置。从存量品种票息分布来看，前5年，转债票息明显较低，前三年每年票息收入甚至不足1%，第四至第五年，也较难超过2%。而在第6年到期之时，发行人会给予投资者未能顺利转股的票面补偿，使得最后一年的收益大幅增加，甚至显著超过10%。累进利率的设置使得YTM与实际每年获得的票息收益并不均等，核心收益集中在最后一天，“吃票息”体验较差。 图5：转债采用累进利率设置，票面收益主要集中在第六年（%，2024/3/19） 全部存量转债 YTM大于2.5%的转债 16 14 12 10 8 6 4 2 0 第一年利率第二年利率第三年利率第四年利率第五年利率第六年利率（含补偿） 资料来源：WIND，华西证券研究所 对比信用债来看，转债“吃票息”的落差感更加明显。存量信用债大多数均采用的固定利率设置，即使采取的累进利率债券，这些个券的基准利率水平通常也处于相对较高水平。结合近年来典型信用债（公司债&中票）的发行利率基本位于3%-4.5%的区间来看，转债前五年的票息收益（年均略1%）远低于信用债。 图6：存量信用债多采用固定利率设置图7：典型信用债发行利率基本位于3%以上 信用债利率类型分布（按只数，2024/3/19） 利随本清债券 12% 5.0 4.5 4.0 发行利率(5Y及以内，%) 累进利率债券 29% 浮动利率债券 1% 固定利率债 券 58% 3.5 3.0 2.5 2.0 20-0120-0721-0121-0722-0122-0723-0123-0724-01 公司债 中期票据 资料来源：WIND，华西证券研究所资料来源：WIND，华西证券研究所 综上，高YTM转债因“低等级资质弱”&“吃票息体验差”，受到广大纯债投资者的质疑。但正是因为这两大问题的市场认知偏差，从而带来了转债的错误定价，也打开了票息挖掘的空间。 2.如何正确认识转债信用风险？ 我们在上文提及，低等级蕴含的信用风险，是多数机构挑选高YTM转债时的主要担忧因素。不过，转债真的需要如此担忧信用风险吗？我们应该如何正确对待转债潜在信用风险？ 2.1.转债实质违约风险无需过多担忧 转债评级的入库限制其实可以较信用债相对放开，实质违约风险无需过多担忧。首先，转债作为特殊的券种，给予了投资者转股权如此强的期权价值，所以票息定价相对较低，叠加累进利率设置，发行人付息压力明显低于同等级信用债。 其次，转债高票息补偿集中在最后一刻，不到期便不会面临实质偿还压力。回顾历史来看，绝大多数转债均通过转股方式结束生命周期。且