高YTM策略与银行转债

高YTM策略与银行转债 研究结论 当前转债市场估值不在低位，但其中原因与牛市中的高估值逻辑并不相同，当前转债市场分化程度加大，高估值很大程度由低平价高溢价率转债支撑，呈现局部估值极高，正YTM转债数量同样高的现象。在经济存在下行压力，转债市场波动加剧的环境下，选择防御策略，关注YTM寻找稳健品种中高性价比转债或许能为择券提供一个新的视角。 谈及高YTM策略，自然想到的就是银行转债。近期市场对于银行转债性价比的讨论热度变高，或与转债市场情绪偏弱、策略上防御意愿变强及银行板块走弱且处于估值低位有关。正YTM银行转债利率与年期AAA级同业存单利率罕见的在八月出现倒挂，从当前时点看，权益银行板块再难深跌，存单利率也难再显著下行，银行转债性价比颇高。 根据经验判断银行板块上行主要依托经济复苏、走强，或许是货币政策放松、社融数据改善，当前时点我们可更多的博弈政策面的利好和对社融改善的预期。在当前存续的银行转债中，从转债价格、各指标水平、政策因素考虑，我们更为推荐优质地区的城商行和农商行，如江浙沪川，因为城农商行往往会拥有较高的营收、信贷扩张速度，结合资产质量和可能的情绪因素，类似城投择券的逻辑，这类地区信贷风险相对较小。 关于正股分红对转债的影响，其影响路径相对复杂，当前转股价的高低、分红后正股贴权还是填权、分红后转债市场情绪等都会影响最终走势。首先银行股常见均为现金股利，新转股价为原转股价减去每股现金股利。新转换价值的影响则相对复 杂，可简单归纳为：（1）当调整前股票市价大于转股价，则派发现金股利提高转换价值；（2）当调整前股票市价等于转股价，则派发现金股利不改变转换价值； （3）当调整前股票市价小于转股价，则派发现金股利降低转换价值； 统计今年银行转债分红公告、除息除权前后转债价格变动情况，可以看到转债价格在分红前后几日的涨跌并无明显规律，并且我们还重点统计了分红前股价高于转股价的银行，同样无显著规律。因此，即使从计算上看，调整前股价大于转股价的转债派发现金股利能够提高转换价值，但以此作为投资博弈点，依然难以获得短期的确定性收益。 上周北向资金持续流出，净流出61.3亿元，全A交易额继续走弱，上周日均减少近千亿。美联储宣布加息，引发欧美市场大跌，经济悲观预期渐浓。国内政策预期出现分歧，复苏缺少动能，市场情绪偏弱，策略偏向防御。转债方面，上周转股价值中枢下行1.5%至85.4元，溢价率中枢被动拉升2.1%至42.6%的高位，成交额维持低位，当前已低至年初最弱水平，我们认为转债当前性价比相对较低，多数机构在防御中等待左侧机会，对溢价率水平较为敏感，可适当考虑防御品种如银行、交 运，需警惕部分转债波动增大。 风险提示 可转债风险暴露超预期；可转债强赎风险；数据统计可能存在遗误 固定收益|专题报告 报告发布日期2022年09月29日 齐晟qisheng@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521120001 杜林dulin@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860522080004 煤炭债最新情况梳理 2022-09-28 如何看待券商债的量与价 2022-09-27 存款利率下调与汇率贬值 2022-09-20 建筑企业信用风险如何之地方国企篇 2022-09-19 担保公司最新情况盘点 2022-09-18 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 1高YTM策略与银行转债4 1.1当前高YTM转债情况4 1.2从利率角度看银行转债性价比5 1.3银行转债择券思路及博弈分红策略的可行性7 2可转债回顾：转债指数回落，成交量底部徘徊10 2.1市场整体表现：股指走势下降，煤炭、有色金属、石油石化领涨10 2.2转债溢价率再冲高，成交底部徘徊11 图表目录 图1：YTM为正转债数量变化4 图2：国债、国开债利率走势5 图3：转债YTM走势5 图4：各行业转债日涨跌幅均值和方差5 图5：YTM与存单利率走势6 图6：银行转债转股溢价率走势6 图7：正YTM银行转债收益情况7 图8：各区间收益率、最大涨幅、最大回撤对比7 图9：银行转债梳理（数据更新至20220827）8 图10：各行业股息率情况（2021年度）9 图11：分红公告日前后正股与转债涨跌情况9 图12：除权除息日前后正股与转债涨跌情况9 图13：分红公告日前后正股与转债涨跌情况（转股价大于股价部分）9 图14：除权除息日前后正股与转债涨跌情况（转股价大于股价部分）9 图15：股指下行，转债跟跌10 图16：申万一级行业5涨26跌10 图17：领涨转债表现强于正股10 图18：热门个券名单有所变动10 图19：平价、溢价率表现11 图20：转债平价中枢下行11 图21：转债溢价率中枢上行11 图22：已发行未上市转债情况11 图23：近期转债发行进度更新12 1高YTM策略与银行转债 1.1当前高YTM转债情况 在转债价格下行阶段，毫无疑问债底对转债价格的支撑作用将逐渐增强。尽管当前转债市场估值不在低位，但其中原因与牛市中的高估值逻辑并不相同，当前转债市场分化程度加大，高估值很大程度由低平价高溢价率转债支撑，呈现局部估值极高，正YTM转债数量同样高的现象。在经济存在下行压力，转债市场波动加剧的环境下，选择防御策略，关注YTM寻找稳健品种中高性价比转债或许能为择券提供一个新的视角。整理2018年以来YTM为正的转债数量，当前大概在100只左右，稍感意外的是我们发现在高YTM转债中，低评级小余额转债占比在2021年之后有 显著缩小，因此剔除低评级、小余额转债后的高YTM策略的可选转债范围有所增加。 近几年纯债利率走势呈现显著下行趋势，目前一年期利率债收益率在1.8%水平附近，我们统计各个时间点YTM为正的转债YTM均值，今年以来均值在1.6%附近且走势相对平稳，对比纯债收益率相差不大，用转债YTM与纯债收益率作对比或许不甚严谨，但将纯债收益率视作锚，高YTM转债吸引力或许有所上升。 图1：YTM为正转债数量变化 数据来源：Wind,东方证券研究所 图2：国债、国开债利率走势图3：转债YTM走势 数据来源：Wind,东方证券研究所数据来源：Wind,东方证券研究所 1.2从利率角度看银行转债性价比 谈及高YTM策略，自然想到的就是银行转债。近期市场对于银行转债性价比的讨论热度变高，或与转债市场情绪偏弱、策略上防御意愿变强及银行板块走弱且处于估值低位有关。可以看到，从5月起申万银行板块指数显著弱于大盘。考虑到银行转债违约风险较小，且多为底仓配置选项，持有期限相对较长，我们不妨抛开常见的基本面分析，从利率角度看银行转债性价比。 图4：各行业转债日涨跌幅均值和方差 数据来源：Wind,东方证券研究所 观察银行转债YTM与一年期AAA级同业存单收益率的走势关系可以发现，正YTM银行转债利率走势与纯债利率相反，近年呈震荡上行趋势，而同业存单收益率呈下行趋势。二者罕见地在八月出现倒挂，意味着如果均持有到期，不考虑资本利得，转债收益将更为可观。同时，从转股溢价率看，相比转债市场溢价率中枢，银行转债溢价率更加平稳，当前银行转债平均溢价率低于市场中枢，性价比相对较高。 然而从投资转债赚取资本利得的角度，我们不能仅以利率高低、利差薄厚来做板块选择，因为尽管银行转债相对稳健，但依然无法避免地受正股波动影响。只是综合来看，除非银行正股大跌，银行转债均能保持较为平稳的走势。因此从当前时点看，权益银行板块再难深跌，存单利率也难再显著下行增厚持有存单的资本利得，银行转债性价比颇高。从持有期间的综合收益角度回测，可以看到自2021年以来，正YTM银行转债走势相对平稳，但与银行存单的收益相比，依然不能 在所有时间段均跑赢存单，例如在2021Q4，权益银行板块走平，正YTM银行转债收益显著跑赢存单，收益率分别为2.6%和0.72%，而在2022年2-3月中，权益银行板块跳水，正YTM银行转债收益则又显著跑输存单，收益率分别为-3.1%和0.33%。 图5：YTM与存单利率走势图6：银行转债转股溢价率走势 数据来源：Wind,东方证券研究所数据来源：Wind,东方证券研究所 图7：正YTM银行转债收益情况 数据来源：Wind,东方证券研究所 图8：各区间收益率、最大涨幅、最大回撤对比 202102-03收益率2021Q2收益率2021Q3收益率2021Q4收益率2022Q1收益率2022Q2收益率 申万银行指数 正YTM银行转债存单指数 申万银行指数 正YTM银行转债存单指数 1.4% 1.7% 0.6% 202102-03最大涨幅 6.7% 4.2% 0.6% 202102-03最大回撤 7.0% 0.9% 0.0% -3.5% 2.1% 0.9% -11.2% 1.5% 0.8% -2.3% 2.5% 0.7% 1.5% -1.2% 0.8% -5.7% 0.0% 0.8% 20220701-0914 收益率 -9.0% 0.3% 0.8% 2021Q2最大涨幅2021Q3最大涨幅2021Q4最大涨幅2022Q1最大涨幅2022Q2最大涨幅20220701-0914 8.7% 3.9% 0.9% 10.4% 3.8% 0.8% 4.5% 2.7% 0.7% 11.0% 3.2% 0.8% 4.4% 1.6% 0.8% 最大涨幅 4.6% 1.6% 0.9% 2021Q2最大回撤2021Q3最大回撤2021Q4最大回撤2022Q1最大回撤2022Q2最大回撤20220701-0914 申万银行指数 正YTM银行转债存单指数 7.8% 1.5% 0.0% 14.6% 2.4% 0.0% 6.5% 0.9% 0.0% 15.7% 5.4% 0.0% 10.8% 2.5% 0.1% 最大回撤 12.2% 0.9% 0.1% 数据来源：Wind,东方证券研究所 1.3银行转债择券思路及博弈分红策略的可行性 根据上述分析，高YTM转债具有较强的债性，类似于防御策略中的低价策略，在过去报告中我们也做过相关回测，在熊市中能够对转债价格提供支撑，尤其在熊市初期由于防御情绪转浓，甚至出现正收益。但到了银行转债的具体标的层面，YTM只是可以参考的择券指标之一，或者说不必纠结于YTM是否为正。 对于银行的评价可以从利息收入和非息收入两部分。利息收入主要从量价两个方面拆解，量我们通常需要关注生息资产的规模和增速，生息资产以贷款为主；价我们需要关注银行的净息差在同类银行中的水平。非息收入方面主要关注手续费及佣金收入占比，但国内银行的非息收入普遍占 比较低。根据经验判断，银行板块上行主要依托经济复苏、走强，或许是货币政策放松、社融数据改善，当前时点我们可更多的博弈政策面的利好和对社融改善的预期。 在当前存续的银行转债中，从转债价格、各指标水平、政策因素考虑，我们更为推荐优质地区的城商行和农商行，如江浙沪川，因为城农商行往往会拥有较高的营收、信贷扩张速度，结合资产质量和可能的情绪因素，类似城投择券的逻辑，这类地区信贷风险相对较小。 图9：银行转债梳理（数据更新至20220827） 转债名称转债余额最新收盘转股溢价YTM （亿）价率(%)(%) 正股市净率 roe股息率 （2022（近12个（亿元）贷款增速 贷款总额 Q2）月） 中信转债400.0110.8 兴业转债500.0107.3 浦发转债500.0107.6 光大转债242.0105.0 杭银转债150.0124.1 苏行转债50.0119.1 成银转债80.0126.8 苏银转债200.0126.9 重银转债130.0100.0 上银转债200.0106.8 南银转债169.8121.5 紫银转债45.0104.2 苏农转债12.9120.9 青农转债50.0102.7 无锡转债29.2123.7 江银转债17.6121.2