美团核心本地商业经营利润改善，预计未来新业务减亏力度加大

美团-W（3690）更新报告 买入2024年3月25日 美团核心本地商业经营利润改善，预计未来新业务减亏力度加大  23Q4收入和利润超市场预期：23Q4收入达737亿元人民币（YoY+22.6%），经营利 润17亿元，经营利润率2.4%，净利润22亿元，净利润率3.0%，收入和利润均超市场 预期。全年看，23年收入2767亿元（YoY+25.8%），经营利润134亿元，经营利润率4.8%，净利润为139亿元，净利润率5.0%。23年实现经营现金流入405亿元，持有的现金及现金等价物和短期理财投资分别为333亿元和1118亿元。公司于23年11月29日宣布不时在公开场购回总金额不超过10亿美金的股票，截至发布23Q4业绩之前，已累计回购0.44亿股份，耗资32亿港币。 核心本地商业快速恢复，经营利润改善：23Q4核心本地商业收入551亿元 （YoY+26.8%），经营利润80亿元（YoY+11.1%），经营利润率14.5%。全年看，得益 于本地商业的快速恢复，核心本地商业收入2069亿元（YoY+28.7%）,经营利润387亿元（YoY+31.2%），经营利润率较22年18.4%提高至23年18.7%。24Q4实时配送交易笔数6046百万单（YoY+25.2%），日均订单6700万单。全年看，实时配送交易笔数 21893百万单(YoY+23.9%)，日均订单5998万单。其中，美团闪购再次实现出色增长，订单量同比增长超过40%，年度活跃商家同比增长30%。23年公司到店、酒店及旅游业务交易金额同比增长超100%，年度交易用户及年度活跃商家同比增长分别超过30%和60%。 新业务亏损继续收窄，24年注重大幅减亏：23Q4新业务收入186亿元 （YoY+11.5%），经营亏损同比收窄至48亿元，经营亏损率环比收窄至26.0%。23全 年新业务收入698亿元（YoY+18.0%），经营亏损收窄至202亿元，经营亏损率改善至 28.9%。公司管理层表示24年将进行战略调整，改善商业模式，相较以往关注市场份额，今后更加侧重建立核心竞争力和改善用户体验，目标是大幅减少经营亏损，预计24年新业务亏损将缩窄至100-120亿。23年2月将美团买菜升级为新品牌小象超市，正式从食杂品类转型为线上超市，23年交易金额同比增长30%。 下调目标价至130港元，维持买入评级：虽然美团新业务减亏明显，并调整了战略 发展方向，但是短期依然未能预见实现盈亏平衡。截至23Q4，过去4年美团在新业务 上的亏损累计接近1000亿元。到店、酒店及旅游业务在与抖音本地生活的竞争中已初步守住了3：1核销过后的市场份额占比，但从目前看是以短期牺牲OPM盈利为代价，我们认为美团本地生活业务，基于美团的生态和让利有望守住本地生活行业领导地位。美团外卖业务，若抖音不收购饿了么或者不深度介入外卖行业，美团的优势外卖业务将会保持70%的市场份额，处于绝对领导者地位，并可以通过后续精细化运营、减少补贴和提升佣金率等方式提高单均UE盈利。但若抖音深度介入外卖业务，以抖音8亿DAU，将对美团外卖龙头地位带来不确定性。综合上述观点，结合目前港股互联网企业普遍估值在10-15倍区间，分别给予美团外卖和到店酒旅业务24年扣税利润的20倍和15PE估值，得出130港元目标价，维持买入评级。 风险提示：行业竞争加剧、新业务发展不及预期、宏观经济低迷、抖音深度介入外 卖业务等。 罗凡环 852-25321962 Simon.luo@firstshanghai.com.hk 李京霖 852-25321539 Jinglin.li@firstshanghai.com.hk 主要数据 行业TMT 股价88.25港元 目标价130港元 （+47%） 股票代码3690 已发行股本62.35亿股 市值5486亿港元52周高/低150/61港元 每股净资产27港元 主要股东(B)XingWang（9.1%） Blackrock（5.4%)Vanguard（3.4%）Baillie（1.7%） 截至12月31日止财政年度 2022A 2023 2024E 2025E 2026E 总营业收入（人民币百万元） 219,955 276,745 331,086 388,725 447,000 盈利摘要股价表现 160 140 120 变动(%) 22.8% 25.8% 19.6% 17.4% 15.0% 100 80 经调整净利润 2,828 23,253 31,508 45,690 61,300 60 变动(%) NA 722.4% 35.5% 45.0% 34.2% 40 归母净利润 -6,685 13,857 22,691 32,989 46,247 20 基本每股盈利（人民币元） -1.1 2.2 3.6 5.3 7.4 0 变动(%) NA NA 63.7% 45.4% 40.2% 经调整市盈率88.25港元（估） NA 36.8 22.5 15.4 11.0 来源:公司资料,第一上海预测 来源:Bloomberg 第一上海证券有限公司www.mystockhk.com 收入和利润超市场预 业绩摘要 23Q4收入达737亿元人民币（YoY+22.6%），经营利润17亿元，经营利润率2.4%，净 期，交易笔数增长强劲利润22亿元，净利润率3.0%，收入和利润均超市场预期，这得益于本地商业的快速恢复以及核心本地商业和新业务的强劲表现。全年看，23年收入2767亿元 （YoY+25.8%），经营利润134亿元，经营利润率4.8%，净利润为139亿元，净利润率5.0%。 核心本地商业分部经营利润增长31.2%至387亿元，新业务分部经营亏损收窄至202 亿，经调整EBITDA及净利润分别增至239亿元及233亿元，经营现金流入405亿元， 持有现金及理财产品总值1451亿元。 图表1：公司营业收入（百万元） 90,000140.00% 80,000 120.9% 76,467 73,696 120.00% 70,000 62,619 67,965 100.00% 60,000 50,000 70.1% 77.0% 49,523 48,830 50,939 60,12958,617 80.00% 40,000 30,000 50.6% 42.2% 27,449442.18%,158 43,759 37,91837,016 35,401 34.7% 37.9% 46,269 33.4% 60.00% 40.00% 20,000 10,000 0 22,703 19,07619,80319,174 15,073 11,274 24,722 16,754 8.9% -12.6% 28.8% 30.6% 25.0% 16.4% 28.2% 21.4% 26.7% 22.1%22.62%0.00% 0.00% -20.00% 收入YoY%(右轴) 资料来源：公司资料、第一上海整理 核心本地商业业务 核心本地商业经营利润23Q4核心本地商业收入551亿元（YoY+26.8%），经营利润80亿元 率持续改善 （YoY+11.1%），经营利润率14.5%。全年看，得益于本地商业的快速恢复，核心本地商业收入2069亿元（YoY+28.7%），经营利润387亿元（YoY+31.2%），经营利润率由22年的18.4%提高至23年18.7%。 业务细分为： （1）餐饮外卖业务：24Q4实时配送交易笔数6046百万单（YoY+25.2%），日均订单6700万单。全年看，实时配送交易笔数21893百万单(YoY+23.9%)，日均订 单5998万单。截至23Q4美团拥有4.9亿外卖年交易用户数，服务460万商 家，拥有骑手624万，建立了全球最大的即时配送网络。目前美团外卖用户中高频用户粘性较高，同时美团通过补贴等策略激活提升低频用户频次。由于当前宏观经济环境疲弱，通货紧缩将会影响消费者消费趋势，从而影响AOV平均订单价值。从跟踪的第一季度数据看AOV客单价略微下降，美团未来将会更加专注于高质量增长，平衡外卖增长和盈利能力，并通过广告变现让外卖利润率持续健康增长。预计外卖业务2025年运营利润能够达到300亿规模。 （2）到店、酒店及旅游业务：2023年美团到店酒旅交易金额同比增长超过100%，年度交易用户及年度活跃商家同比增长分别超过30%和60%。美团23Q4和23全 年到店酒旅业务实现快速增长，在全国范围内进一步拓展直营模式，以取代一线市场的代理运营模式。2023年GTV增长快于预期，假日期间日均转化值比2019年提高到了150%以上。在春节假期前五天，团餐的交易量同比增幅超过 150%，休闲娱乐增幅超过190%。 （3）美团闪购：2023年美团闪购订单量同比增长超过40%，年度活跃商家也同比增长近30%。美团闪购用户群体包括大量年轻人，具有较高粘性和购买力。美团持续改善供应，消费者更频繁使用美团闪购获取所需产品，场景和时间段覆盖更广。23Q4核心用户购买频次同比增长超20%，美团将会进一步挖掘核心用户价值、提高购买频次和ARPU的空间。年度活跃商家数同比增长近30%，更多线下零售商使用美团的按需即时渠道，供应质量和多样性显著提升，与1400多个品牌合作实现融合。同时，美团扩大了新的供应业态和区域范围，美团闪电舱覆盖200多个城市，此类供应保障措施促进了用户体验和规模增长。 图表2：美团核心分部业务收入和营业利润（百万元） 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 BusinessBreakdownCoreLocalCommerceRevenue 33,695 37,169 37,034 34,180 36,779 46,328 43,473 42,885 51,200 57,691 55,131 YoY 9.2% 24.6% 17.4% 25.5% 39.2% 24.5% 26.8% OperatingProfit 5,914 4,151 5,117 4,705 8,261 9,321 7,215 9,445 11,139 10,096 8,019 YoY 39.7% 124.5% 41.0% 100.7% 34.8% 8.3% 11.1% OPM 17.6% 11.2% 13.8% 13.8% 22.5% 20.1% 16.6% 22.0% 21.8% 17.5% 14.5% NewInitiativesRevenue 10,064 11,661 12,489 12,089 14,159 16,291 16,656 15,732 16,765 18,776 18,565 YoY 40.7% 39.7% 33.4% 30.1% 18.4% 15.3% 11.5% OperatingProfit -8,785 -10,028 -9,362 -8,453 -6,790 -6,771 -6,365 -5,029 -5,193 -5,112 -4,833 YoY -22.7% -32.5% -32.0% -40.5% -23.5% -24.5% -24.1% OPM -87.3% -86.0% -75.0% -69.9% -48.0% -41.6% -38.2% -32.0% -31.0% -27.2% -26.0% 资料来源：公司资料、第一上海整理 新业务 新业务战略性调整，从关注市场规模转向大幅减少经营亏损 23Q4新业务收入186亿元（YoY+11.5%），经营亏损同比收窄至48亿元，经营亏损率环比收窄至26.0%。23全年新业务收入698亿元（YoY+18.0%），经营亏损收窄至202亿元，经营亏损率改善至-28.9%。 在新业务方面，公司采取多项举措提高盈利能力。过去几年取得不错进展，如餐厅管理系统业务去年实现正现金流