债券市场2024年二季度展望：资产荒格局演绎，配置逢高介入

2024年3月20日 基本观点 宏观基本面：一季度经济整体延续复苏趋势，需求端恢复较好的主要是制造业，相关投资和生产提升幅度均较大，显示库存周期有一定回升的迹象；地产销售仍然一般，竣工增速也下行，地产修复较为缓慢。消费增速受基数影响回落，但地产相关消费好转，或受近期二手房成交回暖拉动；出口增速略超预期。失业率季节性上行，但上行幅度略低，中小企业用人需求改善。受需求端改善影响，价格水平也有所回升，但主要受春节错位影响，后续可持续性尚待观察。3月政府工作报告中，对于财政支出的规模较为克制，且更为强调新质生产力，显示更注重“高质量”发展，在此背景下，预计经济短期内难以强复苏，继续呈现温和复苏状态。 2 基本观点 货币政策及流动性：一季度央行超预期降准降息，非对称调降5YLPR25bp，推动通胀温和回升，资金面整体较为平稳。央行公开市场操作保持弹性，在月中月末和节前及时加大投放，维护流动性合理充裕，3月开始缩量投放。从央行态度来看，央行行长潘功胜表示后续仍然有降准空间，央行将继续推动社会融资成本稳中有降，设立科技创新和技术改造再贷款；继续实施碳减排再贷款，进一步扩大支持领域，增加碳减排再贷款规模。另外，政府工作报告中也强调要避免资金沉淀空转。整体货币政策基调稳中偏宽。整体来看，通胀处于低位，货币政策仍将发力，但资金空转和汇率因素约束下，大幅宽松概率也较小。资金面整体持稳，政府债供给及跨季因素或有所扰动。 利率债策略：一季度以来，收益率整体为下行趋势。主要原因：一是市场对于经济的弱预期较为一致，二是资金面较去年末边际转松，三是年初机构配置压力较大，叠加股市表现欠佳，资金流入债市，共同推动债券收益率下行。从经济基本面和货币政策来看，一季度呈现弱复苏的状态，需求端有回升但幅度并不明显，货币政策短期内预计仍以宽松为主。实体经济融资需求仍然一般，而机构配置压力较大，整体环境对债市仍然有利。但从点位来看，目前收益率与资金利率相比，已经处于较低位置，若政策利率不下调，继续下行的空间有限。总体而言，债券收益率尚未有反转迹象，预计在低位维持震荡走势，建议交易盘按照波段思路操作，配置盘逢利率上行可介入，品种上目前中期品种较佳。3 4 宏观经济基本面概述 地产销售仍然一般 需求端 制造业投资回升 基建投资小幅回升 消费增速回落，地产相关消费改善 供给端 生产增速加快制造业生产旺盛 节后供给改善 通胀 春节错位通胀反弹 需求端逐步修复，制造业表现较好，显示库存周期回升 地产仍为拖累，恢复较慢 价格错位反弹 基本面修复，但强度有限 利率上行有限，下行缺少催化 5 投资：增速继续回升，主要受制造业拉动 1-2月固定资产投资累计同比增速4.2%，较前值提高1.2个百分点，投资增速回升幅度较大。从累计同比增速看，固定资产投资三大分项增速均有所回升，其中制造业回升幅度最大，基建和地产相对较小。具体来看，房地产投资累计同比增速-9%，较前值回升0.6个百分点；制 造业投资累计同比增速9.4%，较前值提高2.9个百分点；基建投资累计同比增速8.96%，较前值提高0.7个百分点。 制造业投资增速上行显示库存周期回升。从行业来看，汽车制造业、电气机械及器材增速下 行，其余行业增速均上行，或受去年同期基数较低影响。 图固定资产投资累计同比增速（%） 指标名称 固定资产投资完成额 房地产 制造业 基建 2024-02 4.20 -9.00 9.40 8.96 2023-12 3.00 -9.60 6.50 8.24 地产：竣工下滑，销售仍然一般 1-2月，房地产开发投资累计增速-9.0%，较前值提高0.6个百分点。1-2月地产投资增速有所回升。 从细项来看，1-2月各分项增速均下行。在放松限购、限贷以及降低房贷利率等宽松政策出台后，地产销售仍然没有明显改善，带动资金来源、新开工增速也回落。竣工增速也大幅下行，对地产支撑减弱。各分项增速均回落但总投资增速上行，可能与财务支出法的支出安排有关，年初可能存在集中拨款。 30大中城市销售数据也显示地产恢复较慢，展望后续，短期内居民收入预期下滑，加杠杆意愿仍然较弱，地产修复仍需时间。 图房地产投资当月同比增速（%） 房地产增速 销售 开发投资 新开工 竣工 资金来源 2024年2月 -20.5 -9.0 -29.7 -20.2 -24.1 2023年12月 -8.5 -9.6 -20.4 17 -13.6 变动 -12.0 0.6 -9.3 -37.2 -10.5 地产：销售一般，土地成交提速 30大中城市地产销售数据显示，一季度以来1月地产销售略有改善，2月增速再度下滑，主 要受春节错位影响。3月份以来，销售增速从底部略有回升，但仍然较低，显示目前今年“小阳春”成色略显不足。 从土地成交情况来看，3月以来土地成交增速快速上行，从2月的-30.4%上升至51.99%。从 土地成交溢价率来看，土地溢价率整体偏低，平均为2.68%，3月份以来小幅上行至3.26%，二线城市土地溢价率提升幅度较大。 图30大中城市日均成交面积同比增速（%）图100大中城市土地成交面积同比增速（%） 地产：二手挂牌量升价跌 从二手房市场来看，春节过后，二手房挂牌量再度上升，而挂牌价继续下跌，整体呈现量升价跌的局面。 从市场成交来看，在二手房价格持续下跌后，部分购房需求释放，叠加3月小阳春，近期二手房成交量有所扩大，但多属于以价换量，尚未有上涨趋势。 图城市二手房出售挂牌量指数（%）图城市二手房出售挂牌价指数（%） 钢铁价格继续下跌，库存累积 从钢铁需求端来看，春节过后，各类钢材价格继续下跌，且下跌幅度较年前有所扩大。其中螺 纹钢（20mm）从1月底的4040元/吨下跌至3720元/吨。钢铁价格加速下跌，显示年后开工速度较慢，下游需求一般。 从钢铁库存来看，1月以来钢铁社会库存继续累积，目前库存水平已高于2023年同期，与2022年相当。 图各类钢材价格(元/吨)图钢铁社会库存（万吨） 10 消费：增速回落，地产相关消费好转 1-2月消费增速回落，当月同比增速5.5%，较前值降低1.9个百分点。 从细项看：一是地产相关消费增速上行。显示地产相关消费有所好转，可能受近期二手房市场成交回暖影响。二是汽车消费增速上行。三是餐饮、金银珠宝类消费增速降幅较大，受去年同期基数抬升影响较大。 向后看，随着基数继续抬升，消费增速预计继续下行，6~7月预计再度上升。 图社会消费品零售总额当月同比增速（%）图社会消费品零售增速（%） 出口：进出口同步回升，电子类进口增速较高 按美元计，1-2月份出口累计同比增速为7.1%，较前值大幅提高11.7个百分点。按人民币计价，当月出口同比增速10.3%，较前值提高9.7个百分点。 1-2月出口增速整体抬升，主要受到基数效应的影响。从出口产品来看，电子类出口增速提升较高，汽车出口增速较去年回落。从出口国家来看，对美出口改善明显，对俄罗斯出口增速回落。向后看，出口基数逐步回升，且全球景气度下滑，预计出口增速将再度下行。 按美元计，1-2月进口累计同比增速3.5%，较前值上升9个百分点。进口增速与出口增速同步回 升，主要也受基数较低的影响。 图进出口增速（%）图出口累计同比增速（%） 生产：受基数影响，增速继续上行 1-2月，规模以上工业增加值累计同比增长7%，较前值提高2.4个百分点。1-2月生产增速的回升既受基数影响，也受制造业生产回升拉动。 从行业来看，1-2月制造业、电力、燃气和水的生产供应业、高技术产业增速均回升，显示主要为基数影响，采矿业增速与前值一致。具体从累计同比增速来看，采矿业增长2.3%，与前值一致。制造业增长7.7%，较前值提高2.7个百分点，继续随库存周期回升而上行。电力、燃气及水的生产和供应业增长7.9%，较前值提高3.6个百分点。高技术产业增速7.5%，与前值提高4.8个百分点。 图规模以上工业增加值累计同比增速（分行业，%） 指标名称 工业增加值 采矿业 制造业 电力、燃气及水的生产和供应业 高技术产业 2024-02 7.00 2.30 7.70 7.90 7.50 2023-12 4.60 2.30 5.00 4.30 2.70 2023-11 4.30 2.10 4.70 3.90 2.30 开工情况：钢铁、煤炭开工率整体下降 从钢铁开工情况来看，年初以来钢铁开工率整体下降，全国247家钢厂高炉开工率从12月的78.15%下降至75.4%；螺纹钢开工率也下降，主要钢厂开工率从12月的42.55%下降至39.52%。从煤炭行业来看，2024年以来煤炭企业开工率整体下降。3月，产能>200万吨、产能100-200 万吨、产能<100万吨的焦化企业开工率分别为72.84%、63.66%、49.24%，较2月分别下降5.37、 2.86、2.11个百分点。 图钢厂高炉开工率（%）图开工率:焦化企业(230家) 14 就业：失业率季节性上行 2月，全国城镇调查失业率5.3%，较12月末上升0.2个百分点。31个大城市城镇调查失业率为 5.1%，较12月末上升0.1个百分点。年初失业率小幅上行，主要受季节性因素影响，春节期间失业率多数上行0.3~0.4个百分点，今年上行幅度略低于历史平均水平。 从景气度指数来看，大型企业用人需求继续下行，中小型企业用人需求略有改善。2月PMI从业人员指数47.5%，较前值继续降低0.1个百分点，BCI企业招工前瞻指数57.14%，较前值提高1.42个百分点，显示中小型企业用人需求略有改善。 图城镇调查失业率(%)图城镇调查失业率(%) 通胀：春节错位CPI大幅回升，PPI增速下行 2月CPI同比增速为0.7%，环比上涨1%，环比增速较前值显著扩大。其中食品价格环比上涨3.3%，鲜菜、鲜果、猪肉、水产品受节假日及雨雪天气影响涨幅较大。非食品价格环比上涨0.5%，春节出行、娱乐、生活服 务类需求增强。按照测算，预计2024年3月CPI将再度回落，下半年再逐步回升。 2月，PPI环比下跌0.2%，跌幅与前值持平；同比增长-2.7%，较前值降低0.2个百分点。受春节假日等因素影响，工业生产处于传统淡季，PPI同比降幅略有扩大。从行业环比增速来看，2月石油、铁矿石、有色金属价格上涨，其余工业品价格均下跌。从高频数据来看，3月份以来节后开工，但工业品涨势仍然偏弱，涨幅较大的主要是纯碱、石油，钢铁水泥需求仍然一般。但PPI基数继续回落，预计后续PPI呈现缓慢上行趋势。 图通胀走势（%）图CPI走势测算 政府工作报告：财政支出力度略低于预期 本次政府工作报告，延续了2023年12月中央经济工作会议的总基调，整体仍然以稳为主、以进促稳。 从目标设置来看，GDP增速设置为5%基本符合预期；赤字率设置为3%，与去年一致，基本符合市场预期；专项债规模3.9万亿，较去年增长1000亿，专项债规模略低于市场预期。但从今年起，拟连续几年发行超长期特别国债，今年先发行1万亿。 从今年重点工作来看，2024年更加重视“高质量发展”，重点工作前两个分别是“大力推进现代化产业体系 建设”“深入实施科教兴国战略”，充分显示了发展新质生产力对于当前经济增长的重要性。重点工作第三项为着力扩大内需，主要从消费和投资两方面入手，稳定内需。 图2024年两会政府工作报告目标 关键指标与内容 2024年目标值 2023年目标值 GDP 5%左右 5%左右 CPI 3% 3% M2、社融总量 同经济增长和价格水平预期目标相匹配 与名义经济增速基本匹配 赤字率 3%（4.06万亿） 3%（3.88万亿） 专项债规模 3.9万亿 3.8万亿 特别国债 从今年开始拟连续几年发行超长期特别国债,今年先发行1万亿元 四季度发行1万亿，期限偏短 调查失业率 5.50% 5.50% 政府工作报告：财政、货币政策注重“提效” 对于