【中泰研究丨晨会聚焦】重票息轻波段，配置逢高介入——利率债回顾与展望

【中泰研究丨晨会聚焦】重票息轻波段，配置逢高介入——利率债回顾与展望 证券研究报告2023年12月7日 今日预览 分析师：戴志锋 执业证书编号：S0740517030004电话： Email： 晨报内容回顾： 欢迎关注中泰研究所订阅号 今日重点>> 【固收】肖雨：重票息轻波段，配置逢高介入——利率债回顾与展望 研究分享>> 【地产】由子沛：销售仍处低位，政策新一轮放松——房地产行业2023 年11月销售数据点评 【银行】戴志锋：银行业月度跟踪：政策面以及基本面预期驱动，大行表现较好 【固收】肖雨：哪些城投发债被“终止”？ 今日重点 ►【固收】肖雨：重票息轻波段，配置逢高介入——利率债回顾与展望肖雨｜中泰固收分析师 S0740520110001 2023年利率回顾：2023年，利率债整体呈现“M”型走势。阶段一（年初-春节）：疫后复苏，回调延续，利率上行；阶段二（春节-3月初）：基本面有待观察，预期分歧，长端利率震荡；阶段三（3月初-8月21日）：增长预期下修，经济环比走弱，利率下行至年内低点；阶段四（8月22日-10月底）：稳增长政策+政府债加速发行，资金面收紧，利率上行；阶段五（11月至今）：基本面走弱+打击资金空转套利，利率先下后上。 2024年基本面展望：消费信心触底回升，预计增长5.0%；居民购房意愿边际回暖、房企融资改善和城中村改造预计驱动地产投资降幅收窄至4.5%；基建托底经济必要性仍在，预计维持8.0%的增速；补库需求、外需企稳背景下，制造业投资增速预计为7.0%；外需回暖，出口金额增速预计约4.6%；PPI、CPI中枢预计分别为1.0%、1.5%；全年GDP实际增速预计为4.8%，名义增速7.1%。宽财政OR宽货币？财政政策方面，企业、居民和地方政府加杠杆能力均有限，仅中央政府仍有加杠杆空间。今年以来财政“紧平衡”制约发力空间，年中调高赤字率释放中央加杠杆信号，但效果可能需要客观看待。货币政策方面，经济回稳向上的基础还不牢固，货币政策难言“退坡转向”，从内部看，政策利率调降的必要性仍然较大，从外部看，随着汇率等外部制约减弱，货币政策操作空间有望加大。 利率策略：2024年利率中枢有望下行，振动幅度有限。随着短端“利率锚”回归，期限利差和长债利率变动幅度有限，票息策略确定性可能更强。久期操作难度加大，点位选择优于时点判断，逢高介入可能是较优策略，10Y国债-MLF利差仍是重要参考指标。 风险提示：1）模型假设条件与实际不符，导致基本面和利率走势预测结果出现偏差；2）经济内生修复动力超预期，导致货币政策提前转向，收益率上行压力加大；3）中央政府加杠杆幅度超预期，债市供需关系边际恶化；4）资金面波动加大，银行→非银的流动性传导链条脆弱性上升，底层资产波动可能引发负债端“负反馈”；5）美联储货币政策持续偏紧，汇率压力影响下央行货币政策宽松节奏不及预期。 摘要选自中泰证券研究所研究报告：《重票息轻波段，配置逢高介入——利率债回顾与展望》发布时间：2023年12月7日 研究分享 ►【地产】由子沛：销售仍处低位，政策新一轮放松——房地产行业2023年11月销售数据点评克而瑞发布2023年11月房地产企业销售TOP100排行榜，百强房企单月全口径销售金额同比下降30.6%。万科地产单月销售排名行业第一，实现销售金额314.3亿元，保利发展和华润置地分列二三位，单月分别实现销售金额312.9亿元和242.1亿元。 行业：销售继续探底，政策新一轮放松 11月百强房企11月单月累计实现销售金额4285亿元，同比下降-30.6%，环比下降-3.4%；1-11月 百强房企累计实现销售金额55288亿元，同比下降-15.5%，销售增速持续下滑。整体来看，随着前期各项放松政策带来的需求集中释放期逐渐结束，叠加房地产市场“金九银十”已过，11月百强房企销售同环比增速较10月均有一定回落；同时，新的宽松政策，如房企白名单、“三个不低于”、深圳下调二套房首付比例等，仍在持续出台。我们预计，随着需求端政策的持续发力和融资端政策对于房企主体的信用增进，未来头部房企销售有望逐步回暖。 房企：少数房企单月同比增长，头部房企表现稍强 11月单月销售超百亿的房企数量为14家，较上年同期减少4家。保利发展单月实现全口径销售金 额312.9亿元，万科地产和华润置地单月分别实现销售金额314.3亿元和242.1亿元。1-11月，保利发展、万科和中海地产分别累计实现全口径销售金额3995、3430.4和2870亿元，分列行业前三。 从销售增速来看，11月排名TOP1-5房企的表现稍优于其余各梯队，各梯队均呈现出明显的下滑态势；在TOP30房企中，仅有4家房企实现了销售规模的正增长，整体表现不佳。 投资建议：随着前期“认房不认贷”等各项放松政策带来的需求集中释放期逐渐结束，叠加房地产市场“金九银十”已过，11月百强房企销售同环比增速较10月均有一定回落。但同时也需要看到，新的宽松政策，如房企白名单、“三个不低于”、深圳下调二套房首付比例等，在11月陆续出台，有望带动后续销售逐步回暖。当前，房地产行业政策持续放松，销售持续探底，板块估值较低，值得重点关注。 风险提示：销售不及预期，房地产政策放松力度不及预期，房企债务持续违约。 摘要选自中泰证券研究所研究报告：《销售仍处低位，政策新一轮放松——房地产行业2023年11 月销售数据点评》 发布时间：2023年12月7日 报告作者：由子沛中泰地产首席S0740523020005 ►【银行】戴志锋：银行业月度跟踪：政策面以及基本面预期驱动，大行表现较好 月度行情回顾：1.本月股票市场整体下跌，沪深300指数下跌2.1%，银行板块整体下跌2.4%，银行涨跌幅基本持平于沪深300。从银行板块估值情况看，国有行、股份行、城商行、农商行板块最新PB分别为0.54、0.48、0.55、0.50，较上月分别变化1、-2、-3、-1bp。2.本月个股涨跌情况：本月A股银行股大部分下跌，上涨的银行主要是国有行和股份行；H股银行有涨有跌。1）本月第一周到第三周整体下跌，第四周略有反弹，本月银行板块的涨跌主要由政策面消息以及基本面数据这两个因素驱动。2）A股累计月涨跌靠前5的个股分别是交通、华夏、民生、苏州、中国银行，月涨幅分别为3.73，3.57，3.49，3.34，2.31个百分点。整体来看大行上涨较多，预计一方面是由于地方化债的主线下国有大行具有体量和成本的优势，可以以量补价，另一方面高股息低估值的特点也有一定避险功能。同时中央金融工作会议也表示支持国有大型金融机构做优做强。股份行受益于房地产的行业面消息。而城商行在化债中面临价格下调，市场份额可能收缩的影响，跌幅整体较多。3）H股涨跌幅前5的个股分别是浙商银行、渣打集团、汇丰控股、中国银行、江西银行，累计月涨幅分别为9.79，8.08，6.87，4.74，3.95个百分点。3.本月外资持股变动情况：本月外资整体继续减仓银行股。1、本月外资加仓比例排名前5的个股分别是浙商、华夏、苏州、民生、中国银行，增幅分别为0.23，0.16，0.14，0.08，0.04个百分点。加仓比较多的主要是估值较低的股份行。2、本月外资减仓比例排名前5的个股分别是平安银行、张家港行、无锡银行、常熟银行、瑞丰银行，降幅分别为0.98，0.94，0.66，0.55，0.52个百分点。主要是中小农商行。 本月各部门集中出台了一系列防范金融风险，支持房地产和民营经济发展的政策。1）在金融街论坛上，各监管机构主要负责人均发表重要讲话强调金融严监管和防范化解金融风险。2）在近期召开的金融机构座谈会上，监管提出了“三个不低于”，对房地产市场或有一定提振。3）央行等8部门出台的民营经济二十五条也强调加大对民营企业的金融支持力度。 上市银行重点公告：1.人事变动：成都银行行长王涛先生因工作变动，辞去成都银行行长等职务；光大银行董事长王江先生因工作变动，辞去光大银行董事长等职务；常熟银行董事长庄广强先生、行长薛文先生因工作变动辞职；；光大银行监事长卢鸿先生因退休辞去光大银行监事长等职务。2.股东相关：近日青岛市市南区人民法院将公开拍卖青农商行股东巴龙国际集团有限公司（以下简称“巴龙集团”）所持青农商行部分股份。 资金价格跟踪：国债一年期到期收益率上升，十年期到期收益率小幅下降，期限利差收窄。1、本月国债一年期到期收益率为2.34%，较上月上升13bp，十年期到期收益率为2.67%，较上月下降3bp；期限利差为0.33%，较上月收窄16bp。2、银票转贴现利率上升。本月半年期国股行银票转贴现利率为1.20%，半年期城商行银票转贴现利率为1.33%，较上月分别上升7bp/7bp。3、存量同业存单利率上涨。11月上市银行同业存单整体存量成本上升13bp至2.58%，其中国有行/股份行/城商行/农商行存量成本分别上升13bp/19bp/12bp/8bp至2.58%/2.65%/2.55%/2.55%。 信用风险跟踪：1.信用风险跟踪：违约金额下降。2023年11月1日至2023年11月30日，共有6 家企业的7支信用债发生违约或展期，发行规模共49.00亿元，违约日债券余额共计31.67亿元， 逾期本金共计21.45亿元，逾期利息共计1.36亿元。本月信用债违约数量和上月持平，违约金额较 上月明显下降。2.违约地产公司信用跟踪：下月兑付压力较上月增大。2023年11月1日至2023 年11月30日，重点关注企业中，碧桂园、上海世茂股份有限公司下月到期债务规模较大。统计 2023年11月各企业债务到期情况，下月各企业到期的国内和国际债务金额相比上月增加。3.城投公司债务风险情况：本月营口北海新区城区开发建设投资有限公司财产被查封、扣押、冻结，成都兴城投资集团有限公司高管被查，青岛城投城金控股集团有限公司在境外被起诉，齐河县城市经营建设投资有限公司被纳入被执行人。 板块投资建议：优质城农商行的基本面确定性大：江苏银行、渝农商行。经济弱复苏，选择防御型银行：大型银行（农行、中行、邮储等）。经济复苏预期强，选择银行中的核心资产：宁波银行、招商银行和平安银行。 风险提示事件：经济下滑超预期。经济恢复不及预期。 摘要选自中泰证券研究所研究报告：《银行业月度跟踪：政策面以及基本面预期驱动，大行表现较好》 发布时间：2023年12月7日 报告作者：戴志锋中泰银行业首席S0740517030004 ►【固收】肖雨：哪些城投发债被“终止”？ 近期，城投公司债审核趋严，债券终止审查数量明显增加。本文从债券募集资金用途、地方政府财政水平、发行人申报行为等角度形成五个统计指标，分析这些债券被交易所终止审查的具体原因。本文以2021年1月至2023年11月间上深二所债券申报数据为研究对象，将研究样本分为被终止 审查的债券与通过审查的债券两组。经统计，被终审项目样本数为487只，终止规模合计达7898 亿元，正常通过审核项目样本数为3301只，本文进行分组对比统计。结论认为，债券被终止审查或有以下五点原因： 原因一：首发债券。终审项目中的首发债券占比与正常通过项目中的首发债券占比差额3.33%，即发行人过往是否有成功发债经验显著影响债券的过审结果。 原因二：主体无借新还旧额度。终审项目中存在无法借新还旧情况的债券占比与正常通过项目中存在无法借新还旧情况的债券占比差额10.93%，无可用于借新还旧的存量公司债余额发行人项目易被终止。 原因三：发行人所属区域负债率较高。债务率大于300%的样本被认为所属区域负债率较高样本，终审项目中所在区域债务率过高的债券占比与正常通过项目中所在区域债务率过高的债券占比差额为6.61%，发行人所属区域债务率过高的债券易被终止审查。 原因四：发行人所属区域财政预算较低。本文根据该债券所属地方政府平台一般预算收入来确认样本是否存在属地财政预算过低的情况，其中区县级城投所在区县一般预算收入低于50亿元，市级 平台一般预算收入低于150亿