债券市场2024年2月月报：经济延续弱势复苏，交易关注止盈配置逢高介入

经济延续弱势复苏，交易关注止盈配置逢高介入 ——债券市场2024年2月月报 2024.2.29 基本观点 海外市场：2月以来，中东冲突持续令国际油价偏高水平震荡。美国制造业扩张加大，服务业保持扩张，经济维持一定韧性，核心通胀降温放缓，美债中长期收益率明显上行，但零售等数据不及预期制约美元升势，美元整体稍偏强。美国经济短期预计仍有韧性，美元短期可能偏强震荡。欧元区制造业维持收缩，服务业有所改善，核心通胀降温，欧元兑美元小幅震荡。欧元区经济短期预计延续偏弱，欧元兑美元短期可能稍偏弱。日本经济好坏参半，核心通胀降至目标水平附近，日元兑美元有所贬值。预计美日利差步入震荡，日元兑美元短期可能震荡为主。中美利差倒挂加大，股市外资则明显流入，人民币兑美元较平稳 ，短期预计延续平稳态势。 宏观基本面：2月经济延续弱势复苏的状态，受春节假期影响，制造业景气度有所下滑，但非制造业景气度回升。春节期间数据也显示居民出行消费热情较高，电影票房再创新高，但人均消费金额涨幅相对较低。地产销售仍然较为平淡，二手房挂牌价继续下行，显示居民购房意愿较弱。通胀方面2月CPI再度回落，主要受基数影响，预计3月将回升。电影票价同比下跌，显示总需求整体较弱，物价水平仍然偏低。后续关注3月两会政府工作报告及近期基建落地情况。 2 基本观点 货币政策及流动性：2月资金面整体持稳，春节前夕和临近月末略有收敛。本月5YLPR非对称调降25BP，宽信用信号明显。从央行态度来看，央行更为关注资金是否被有效利用和“保持物价在合理水平”，整体基调稳重偏宽。向后看，两会召开在即，政策乐观预期或有所加强，另外，政府债券供给节奏加快以及跨季因素等可能对资金面有所扰动。但在基本面复苏较缓背景下，央行对流动性的支持可期，但资金空转和汇率因素约束下，大幅宽 松概率也较小。资金面预计维持稳定，前述扰动因素或加大流动性分层。后续继续对信贷投放和政府债供给情况保持观察，关注两会定调。 利率债策略：2月以来，债券收益率继续下行，主要受货币政策宽松、机构配置力量较强等 因素影响。从经济基本面来看，春节期间居民出行增幅较大，但人均消费增速相对偏低，显示经济内生增长动力仍然偏弱。从货币政策来看，2月以来陆续降准、调降LPR利率，显示稳增长为首要目标，短期内宽松基调预计延续。M1增速虽有较大幅度上行，但主要受春节影响，持续性尚待观察。总体而言，基本面和货币政策对债市较为有利，且机构预期较为一致，促使债券收益率持续下行。从点位来看，目前各期限尤其是长端和超长端下行至历史低位，交易盘继续追多的安全边际不足，密切关注后续两会及经济数据。配置盘可继续持有，鉴于当前机构配置压力仍然较大，若利率反弹可介入。3 基本观点 信用债策略：2月LPR超预期下调25BP，部分中小行存款利率随之下调，带动债市收益率整体下行。与LPR挂钩的长期房贷资产价格大幅下降，债券性价比凸显，债市配置配置需求升温；加之经济预期悲观，市场对银行负债成本继续下行的预期强烈，信用债收益率整体下行。分期限和等级来看，受同业存单利率下行影响，短端下行幅度稍大。向后看，1月降准过后货币宽松的基调仍在延续，市场对后续进一步降息的预期仍在，债市短期内风险可控。 品种方面，“化债”背景下，城投债短期内风险可控，一级供给预计持续缩量，城投抢券行情预计延续。地产行业基本面有所好转，各项支持政策也持续出台，但销售端改善拐点未现，建议谨慎参与，可关注获得融资支持力度较大的高等级央企国企品种。 4 第一部分海外市场 美国经济延续韧性，人民币保持平稳 5 美元和美债走势影响概述 服务业维持扩张 零售增速放缓 核心资本品扩张 就业偏强 国际油价偏高盘整 核心通胀降温放缓 美联储和市场预期 制造业扩张加大 通胀有潜在支撑 非美货币稍承压 美国经济有韧性 美债收益率高 位盘整 美元偏强震荡 就业与通胀 流 动宽松边际收敛 性 美联储短期不急于降息 市场已大部分消化美联储态度 6 中东冲突持续支撑国际油价 中东冲突持续制约全球石油供给。2月以来，以色列和哈马斯一度达成初步停火意向，但最终未能实现停火。同时也门胡塞武装继续袭击途径红海的美英和以色列关联船只，并扬言要升级行动，红海航运持续受到冲击，全球石油运输持续受制约。 国际油价高位盘整。中东冲突持续背景下，2月以来国际油价高位盘整，布伦特油价围绕 81美元/桶宽幅震荡，这对美欧通胀有潜在支撑。 图国际油价和天然气价格 7 美国经济整体有韧性 经济 GDP 出口 进口 贸易差额 零售 耐用品订单 制造业PMI 服务业PMI NAHB指数 环比折年率 季调，同比 季调，同比 百万美元 季调，同比 季调，环比 季调，同比 季调，环比 Markit Markit 指数 2024/2 51.5 51.3 48 2024/1 0.6 -0.8 -0.6 -6.1 50.7 52.5 44 2023/12 3.2 3.2 -0.4 -62201 5.3 0.4 4.5 -0.3 47.9 51.4 37 2023/11 0.6 -0.1 -61883 3.6 0.0 9.5 5.4 49.4 50.8 34 2023/10 1.1 -3.5 -63935 2.2 -0.3 0.6 -5.1 50.0 50.6 40 2023/9 4.9 0.5 -3.0 -60603 4.0 0.8 7.1 4.0 49.8 50.1 44 通胀 PCE 核心PCE CPI 核心CPI PPI CPI-PPI 同比 同比 同比 同比 季调，同比 % 2024/1 2.4 2.8 3.1 3.9 0.9 2.2 2023/12 2.6 2.9 3.4 3.9 0.9 2.5 2023/11 2.7 3.2 3.1 4.0 0.7 2.4 2023/10 3.0 3.4 3.2 4.0 1.1 2.1 2023/9 3.4 3.6 3.7 4.1 1.8 1.9 2023/8 3.3 3.7 3.7 4.3 1.9 1.8 就业 非农新增 非农时薪 ADP新增 失业率 季调，万 季调，环比 季调，同比 季调，万 季调，% 2024/1 35.3 0.55 4.48 10.70 3.7 2023/12 33.3 0.38 4.31 15.80 3.7 2023/11 18.2 0.38 4.26 10.40 3.7 2023/10 16.5 0.26 4.28 11.10 3.8 2023/9 24.6 0.29 4.52 13.70 3.8 2023/8 21 0.21 4.53 13.50 3.8 数据来源：Wind 加速改善 缓慢改善恶化 2月以来，美国制造业扩张幅度加大，服务业维持一定扩张，经济维持一定韧性。2月，美国Markit制造业PMI初值51.5，高于预期50.5和前值50.7，制造业扩张幅度加大；美国服务业PMI初值51.3，低于预期52和前值52.5，但整体维持了一定扩张；美国NAHB住房指数48，高于前值44，连续第三个月走升，美国房地产市场继续向好。1月，美国零售同比0.6%，大幅低于前值5.3%，显示美国内需有一定放缓；核心资本品订单同比0.1%，低于前值0.9%，略有扩张。总体看，美国经济仍维持一定韧性。 美国就业维持偏强，核心通胀降温放缓。1月，美国非农新增就业35.3万人，大幅高于预期18.5万人，也 高于前值33.3万人；失业率3.7%，持平前值，继续处在历史低位；时薪同比增速4.5%，高于前值4.3%。就业偏强和薪资增速维持高位对美国通胀有潜在支撑，美国核心通胀降温有所放缓。1月，美国核心CPI同比增速3.9%，持平前值；美国核心PCE同比2.8%，略低于前值2.9%。由于美国经济整体有韧性，核心通8胀仍偏高，美联储短期预计维持利率顶点水平不变。 美联储资产收缩延续 2月以来，美联储总资产继续收缩。至2月21日，美联储总资产7.63万亿美元，较四周前减少 955亿美元；国债持有4.66万亿美元，较四周前减少609亿美元，缩减规模符合计划；MBS 持有2.41万亿美元，较四周前减少144亿美元，缩减规模小于计划。美联储对MBS的缩减继续放缓。 图美联储主要资产持有规模 图美联储通货、准备金和逆回购规模 9 负债端，财政存款维持震荡，逆回购规模继续下降。至2月21日，美联储准备金规模处在3.53万亿美元附近；美国财政存款稍回落至7888亿美元；逆回购规模持续下降至9000亿美元附近。在岸美元流动性总体仍较宽松，宽松程度则继续边际收敛。 美债一级需求短端较弱 2月以来，美债一级需求短端较弱，长端略偏弱。美国经济短期展现韧性，美联储短期内启动降息的预期进一步降温，美债一级需求因此走弱。 2月，2年期美债一级竞拍倍数2.43，明显低于历史均值2.72；10年期美债一级竞拍倍数 2.45，稍低于历史均值2.5。 图2年美债竞拍倍数 图10年美债竞拍倍数 10 美债中长端收益率明显上行 图长短期美债收益率走势 图1月末以来美债期限结构变动 2月以来，中长期美债收益率均有所上行。美联储维持基准利率不变，短期美债收益率因此维持不变。由于美国非农就业强劲，制造业扩张幅加大，核心通胀强于预期，美联储降息预期时间进一步后延，中长期美债收益 率因此明显上行。至2月27日，10年美债收 益率收于4.31%，较上月末上升32BP。 预计美债收益率短期高位盘整。国际油价高位盘整和美国经济韧性令美国终端通胀趋于顽固，预计美联储短期维持基准利率不变，同时市场对美联储延后降息的预期已反映较充分，长短期美债收益率短期因此可能都维持高位盘整状态。 11 美元稍偏强，短期预计偏强震荡 图美元欧元走势图2月末以来美元强弱 2月以来，美国多项经济数据好于预期，中长期美债收益率明显上行，美元提振。但美国零售数据不及预期，制约美元升势，美元整体稍偏强。至2月29日，美元指数收于 104.1，较上月末稍升值0.6%，对欧元、英 镑和日元分别升值0.1%、0.5%和2.1%。 预计美元短期偏强震荡。美国经济相对韧性较强的状态短期预计延续，这对美元有一定支撑，但美联储将进入降息周期的大方向不变，美元前期已有明显反弹，短期市场可能步入观察阶段，预计美元总体偏强震荡。 12 欧元兑美元走势影响概述 服务业有所改善 零售低迷 出口低迷 就业偏强 国际油价偏高盘整 核心通胀延续降温 制造业维持收缩 通胀有潜在支撑 欧央行和市场预期 欧元区经济偏弱 就业与通胀 较宽松 欧央行不急于降息 市场已大部分消化欧央行态度 欧元兑美元 稍偏弱 流动性 13 欧元区制造业维持较大收缩，服务业有所改善 经济 GDP �口 进口 贸易差额 零售 工业生产 失业率 同比 环比 环比 百万欧元 同比 季调，环比 同比 季调，环比 % 2023/12 -0.8 0.0 13029.7 -0.8 -1.1 1.2 2.6 6.40 2023/11 0.7 -1.0 15075.5 -0.4 0.3 -5.4 0.4 6.40 2023/10 0.4 -0.4 11091.2 -0.8 0.4 -6.7 -0.7 6.50 2023/9 -0.3 -1.0 0.0 9297.0 -2.8 -0.1 -6.7 -1.0 6.50 2023/8 1.3 -1.9 11555.0 -1.7 -0.6 -5.3 0.6 6.50 2023/7 -1.5 0.1 4150.2 -0.8 0.0 -2.2 -1.3 6.50 通胀 景气度 HICP 核心HICP PPI CPI-PPI 制造业PMI 服务业PMI 综合PMI 经济景气度 消费者信心 同比 环比 同比 环比 同比 环比 % % % % 指数 指数 2024/1 2.8 -0.4 3.3 -0.9 2024/2 46.1 50.0 48.9 95.4 -15.5