债券市场2024年7月月报：利率低位震荡，供给冲击下配置逢高介入

利率低位震荡，供给冲击下配置逢高介入 ——债券市场2024年7月月报 基本观点 海外市场：美国服务业强劲，制造业稍承压，就业持续放缓，核心通胀稍降温，美联储暗示降息临近，美债收益率有较多下行，美元有所走贬。美国经济相对好坏均衡，美元短期预计震荡。欧元区经济继续放缓，核心通胀降温停滞，欧央行降息短时暂停，欧元兑美元有所走升。欧元区经济相对偏弱，预计欧元兑美元短期稍贬。日本经济有所向好，核心通胀有所走升，日央行超预期加息，并立即开启缩表，日元兑美元大幅走升。日本央行正推进货币政策正常化，日元兑美元短期仍有一定上行动能。中美利差倒挂稍降低，人民币先小幅震荡后稍走升，中美利差倒挂整体仍偏高和央行稳汇率措施持续共存，人民币兑美元短期预计小幅震荡。 宏观基本面：6月经济整体仍然呈现内需较弱、外需较好的格局。从需求端来看，地产销售在5月新政后有所改善，基建增速小幅回升，但消费增速继续下滑，显示居民消费较为谨慎 。生产端受需求较弱影响，较5月也小幅放缓，整体仍处于供大于求的状态。通胀处于较低水平，CPI略低于预期，主要受非食品价格上涨乏力影响；PPI环比下降，工业品价格走势偏弱。在经济下行压力增大的背景下，7月政治局会议再次强调了坚定不移完成全年经济增长目标，预计后续宏观调控政策力度将继续增强，关注财政支出节奏及地产销售的可持续性。 2 基本观点 货币政策及流动性：7月资金利率除税期和月末外边际收敛外，基本围绕政策利率波动。本月央行两度超预期降息，稳增长意图明显。从央行态度来看，三中全会后，央行表示要始终保持货币政策稳健性，为经济持续回升向好和高质量发展营造良好的货币金融环境。货币政策整体基调稳中偏宽。向后看，实体需求较为疲弱，客观上需要良好的流动性支持。货币政策的内外双重约束有所放松，另外，前期央行降息后汇率并未承压走贬，汇率韧性 得到验证。在此背景下，后续央行的货币政策仍有宽松空间。随着货币政策权威性增强，资金面预计持稳，但8月地方债发行或放量，对资金面有所扰动，持续关注政府债发行情况。利率债策略：7月以来，受经济修复偏弱、降息等因素影响，债券收益率快速下行。从经济基本面来看，目前仍然延续供给大于需求、内需较弱的趋势，后续需持续关注财政支出力度、地产销售回暖能否持续以及是否有提振消费相关政策出台。货币政策方面，7月政治局会议再次强调确保全年目标的完成，因此稳增长仍将是首要任务，预计延续宽松基调。但在7月降息后，利率水平已经较低，短期内再度调低的概率下降。从债券供需来看，后续地 方债发行预计加速，但需求端受手工补息影响预计也较强。总体而言，在政策利率调降后， 利率预计维持低位震荡走势，若继续下行至关键点位，交易盘可适度止盈；若受供给等冲击有所上行，配置盘可择机介入。3 基本观点 信用债策略：7月以来，信用债收益率延续下行趋势，这主要是由配置力量所带动。跨季之后，理财规模有所回升，广义基金的增持促使信用债收益率下行。在低利率的环境当中，票息策略得以延续，信用债的久期策略和下沉策略极致演绎，低等级、中长久期品种下行幅度更大。展望未来，7至8月理财规模仍处于增长态势，“资产荒”行情逻辑仍在，信用债仍处于有利环境中，但信用利差已压缩至历史低位，进一步向下突破难度加大，须警惕 资金面、政策面扰动下信用债回调风险，信用债投资优先选择流动性较好品种。 4 第一部分海外市场 美联储暗示降息，人民币稍走升 美元和美债短期走势影响概述 美 国制造业小幅收缩 经 济服务业大幅扩张 韧 中零售增速平缓 有核心资本品微扩张 缓 就就业放缓 业 与国际油价高位稍落 通 胀核心通胀小幅降温 通胀支撑力减弱 美联储和市场预期 欧元区经济放缓 美国经济相对均衡 非美货币压力均衡 流 动较宽松 性 美联储暗示降息临近 市场大部分消化美 联储9月降息 美元震荡 美债收益率偏高震荡 6 地缘局势稍缓与供给担忧缓解令油价高位回落 中东局势稍缓和OPEC+表态不改变增产计划令原油供给担忧缓解。7月以来，巴以重启停火谈判，巴勒斯坦14个派别签署《北京宣言》达成历史性和解，中东紧张局势有所缓和，OPEC+代表也表示8月会议不会改变之前的增产计划，原油供给紧张担忧持续缓解，国际油价因此从阶段高点回落。7月底，哈马斯领导人哈尼亚遇袭身亡，中东局势缓和受阻，布油价格下跌也随之受阻。整体看，布油价格从87美元/桶附近跌至80美元/桶附近。 全球需求放缓预计令油价震荡中枢稍下移。美欧高利率持续令其需求趋于放缓，预计油价中枢有所下移。但OPEC+仍延长了部分减产协议，对油价有一定支撑，预计布油后续会围绕80美元/桶上下震荡。 图国际油价和天然气价格 7 美国经济韧中显弱 经济 GDP 出口 进口 贸易差额 零售 核心资本品订单 制造业PMI 服务业PMI NAHB指数 环比折年率 季调，同比 季调，同比 百万美元 季调，同比 季调，环比 季调，同比 季调，环比 Markit Markit 指数 2024/7 49.5 56.0 42 2024/6 2.8 2.3 0.0 51.6 55.3 43 2024/5 4.3 6.2 -75071 2.6 0.3 -0.3 -0.6 51.3 54.8 45 2024/4 5.0 4.4 -74462 2.8 -0.2 0.3 0.2 50.0 51.3 51 2024/3 1.4 1.8 4.1 -68582 3.6 0.5 1.0 -0.2 51.9 51.7 51 2024/2 5.3 3.7 -69006 2.1 0.7 0.7 0.5 52.2 52.3 48 就业 非农新增 非农时薪 ADP新增 失业率 季调，万 季调，环比 季调，同比 季调，万 季调，% 2024/7 12.2 2024/6 20.6 0.3 3.9 15.5 4.1 2024/5 21.8 0.4 4.1 15.7 4 2024/4 10.8 0.2 3.9 18.8 3.9 2024/3 31 0.4 4.1 21.1 3.8 2024/2 23.6 0.1 4.3 17.5 3.9 通胀 PCE 核心PCE CPI 核心CPI PPI CPI-PPI 同比 同比 同比 同比 季调，同比 % 2024/6 2.5 2.6 3.0 3.3 2.7 0.3 2024/5 2.6 2.6 3.3 3.4 2.4 0.9 2024/4 2.7 2.8 3.4 3.6 2.2 1.2 2024/3 2.7 2.8 3.5 3.8 1.9 1.6 2024/2 2.5 2.8 3.2 3.8 1.6 1.6 2024/1 2.5 2.9 3.1 3.9 1.0 2.1 数据来源：Wind 加速改善 缓慢改善恶化 7月以来，美国制造业转为小幅收缩，服务业扩张加大，经济韧中显弱。7月，美国Markit制造业PMI初值49.5，不及预期51.7和前值51.6，制造业时隔6个月再次步入收缩；美国服务业PMI初值56，高于预期54.9，创28个月新高，服务业维持强劲态势；美国NAHB地产景气指数进一步下降至42，地产市场延续降温态势。美国二季度GDP环比折年率2.8%，高于预期2%和前值1.4%。6月，美国零售同比2.3%，稍低于前值2.6%，维持小幅扩张。5月，美国核心资本品订单同比-0.3%，企业资本扩张意愿基本停滞。 美国就业市场继续放缓，核心通胀小幅降温。7月，美国ADP新增就业12.2万人，低于预期15万人和前 值15.5万人。6月，美国非农新增就业20.6万人，低于前值21.8万人；失业率4.1%，较前值4%进一步上 升。6月，美国核心CPI同比增速3.3%，低于前值3.4%；美国核心PCE同比2.6%，持平前值，高于预期 2.5%。美国部分经济领域继续放缓，总体看美联储临近降息。8 美联储7月会议：维持利率水平，暗示降息临近 美联储7月会议将基准利率维持在5.25%-5.50%区间不变，符合市场预期。美联储政策声明表示，针对2%通胀目标取得了新进展，通胀已有缓和，但仍“或多或少”处于较高水平，在对通胀有更大信心之前不会降息；就业增长“已趋于温和”；关注双重使命的双向风险。鲍威尔讲话表示，市场对FOMC更加接近降息的感觉是合理的，最快将在9月份选择降息；正逐渐接近可以降低利率的时机，可想象情境是今年降息零次到几次不等。 本次会议美联储已发出较明确的降息信号，美国就业持续放缓和部分经济领域转弱已引起美联储重视，预计美联储可能在9月启动降息，年内降息次数1至2次。 图美联储基准利率和资产持有 9 美联储资产收缩放缓，逆回购保持平稳 7月以来，美联储总资产收缩有所放缓。至7月24日，美联储总资产7.26万亿美元，较四周前减少255亿美元，资产缩减速度明显放缓；国债持有4.42万亿美元，较四周前减少298亿美元；MBS持有2.33万亿美元，较四周前减少38亿美元。 负债端，财政存款和逆回购规模保持水平震荡。至7月24日，美联储准备金规模3.28万亿美元，基本持平四周前；财政存款7674亿美元，在7300亿美元附近震荡；逆回购规模8060亿美元，在8000亿美元附近震荡。随着美联储缩表放缓，美联储各项负债也趋于稳定。 图美联储主要资产持有规模 图美联储通货、准备金和逆回购规模 10 美国银行业信贷扩张，股市财富效应稍弱化 美国财政扩张推动银行体系信贷规模扩张。至7月14日，美国银行体系总存款规模17.56万亿，总信贷规模17.71万亿美元，分别较四周前减少520亿美元和增加327亿美元。信贷扩张主要受债券投资推动，反映美国财政发力正使得经济信用趋于扩张，存款规模下降则显示居民收入和企业营收有所放缓。 美国股市冲高回落，财富效应稍弱化。7月以来，美国股市先延续冲高态势。后由于美国科技公司中报营收不及预期，市场担心科技股泡沫过大，进行出现抛售行为，美国股市整体从历史高点大幅回落。随着美股回落，股市财富效应稍有弱化，美国经济支撑力也稍有弱化。 图美国银行业存贷款规模 图美国股票指数走势 11 美债一级需求短期好于长期 7月以来，市场对短期美债需求相对较好。美联储降息越发临近，短期美债走势确定性更强，长期美债收益率从高点回落后走势存在一定不确定性，市场因此更青睐短期美债，其一级需求表现相对较好。 7月，2年期美债一级竞拍倍数2.72，稍低于历史均值2.72；10年期美债一级竞拍倍数2.35，低于历史均值2.51。 图2年美债竞拍倍数 12 图10年美债竞拍倍数 美债中长端收益率震荡下行 图长短期美债收益率走势图6月末以来美债期限结构变动 7月以来，中长期美债收益率震荡下行。美国就业和通胀数据有所放缓，鲍威尔发表通胀不是唯一风险的“鸽”派言论，美联储9月降息预期升温，中长期美债收益率因此有所下行。至7月31日，10年美债收益率收于4.09% ，较上月末下行27BP。 预计美债收益率震荡中枢稍下移。美国经济总体展现一定韧性和部分经济领域放缓并存 ，美债收益率短期预计仍会震荡。但美联储临近降息，中长期美债收益率震荡中枢将有所下移。预计10年美债收益率短期围绕4.1%震荡。 13 美元有所回落，短期预计震荡 图美元欧元走势图6月末以来美元强弱 7月以来，美国就业和通胀有所放缓，美联储降息预期升温，美元因此从阶段高点有所回落。至7月31日，美元指数收于104.1， 较上月底贬值1.7%，对欧元、英镑和日元分别贬值1%、1.6%和6.8%。 预计美元短期震荡。美国财政发力加大预计令美国经济整体维持一定韧性，这对美元有支撑，但美国就业等部分领域持续放缓和美联储暗示降息临近预计继续令降息预期高涨，这对美元有所抑制。整体看美元短期预计震荡。 14 欧元兑美元短期走势影响概述 服务业扩张放缓 零售偏弱 出口放缓 就业偏强 国际油价高位稍落 核心通胀降温停滞 制造业大幅收缩 通胀稍有支撑 欧央行和市场预期 欧元区经济放