核心业务稳步复苏，新业务重点减亏

浦银国际研究 公司研究|互联网行业 赵丹 首席互联网分析师dan_zhao@spdbi.com(852)28086436 杨子超，CFA 互联网分析师charles_yang@spdbi.com(852)28086409 2024年3月25日 评级 目标价（港元） 潜在升幅/降幅 目前股价（港元） 52周内股价区间（港元）总市值（百万港元） 近3月日均成交额 94 +7% 88.25 61.1-150 597,909 （百万港元）3,283 市场预期区间 HKD72HKD88.3 HKD94 HKD182 SPDBI目标价目前价市场预期区间注：截至2024年3月22日收盘价 资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 美团股价(港元) 资料来源：Bloomberg、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 浦银国际 美团（3690.HK）：核心业务稳步复苏，新业务重点减亏 公司研究 利润优于预期，销售费用仍处高位：公司4Q23收入为人民币737亿元，同比增长22.6%，高于市场预期1.2%；毛利率同比提升5.7个百分点至33.9%，主要得益于收入结构变动、单均配送成本下降、商品零售毛利率改善；研发和管理费用率有所下降，但由于竞争激烈，销售费用率同比提升4.8个百分点至22.7%；调整后净利润44亿元，高于市场预期的29亿元，调整后净利润率为5.9%（4Q22为1.4%，3Q23为7.5%）。 外卖业务稳步复苏，到店酒旅利润率仍承压：4Q23核心本地商业收入同比增长26.8%至551亿元，其中配送/佣金/广告收入分别同比增长11%/33%/41%，佣金广告收入占比提升推动整体毛利率改善；经营利润为80亿元，经营利润率为14.5%，去年同期为16.6%，利润率同比下降主要是由于补贴率的提升。外卖业务维持稳固，消费复苏推动配送交易笔数同比增长25.2%至60亿，日均单量6570万，交易用户数和购买频次稳步提升，但受高基数影响，单均价格有所下降；闪购延续高速增长，全年单量同比增长超40%，活跃商家数同比增长近30%。到店酒旅复苏强劲，全年交易金额同比增长超过100%，年度交易用户数同比增长超过30%，由于公司加大对低线城市投入，短期盈利能力受到负面影响。新业务收入同比增长11%至186亿元，增速继续放缓，经营亏损为48亿元，经营亏损率环比收窄1.2个百分点至26.0%。 美团（3690.HK） 一季度外卖预计维持稳健，新业务目标减亏：公司配送业务地位仍较稳固，预计一季度外卖业务维持稳健增长，但在去年高基数下，预计单均价格和单位经济效益（UE）将有所下滑。为应对行业竞争，预计公司仍将加大补贴，核心业务利润端或仍将承压。新业务公司目标重点为减亏，特别是对于美团优选，将加强业务关键能力和改善用户体验，考虑提高价格及减少补贴，而不是专注于扩大规模和市场份额。 300 相对于MSCI中国可选消费指数表现 (右轴) 0% 200 -20% 100 -40% 0 -60% 1/2023 7/20231/2024 维持“持有”评级，调整目标价至94港元：由于公司表示将进一步收窄新业务亏损，我们将公司2024E调整后净利润预测上调至297亿元，上调目标价至94港元，对应2024E年18.3xP/E。考虑到公司到店业务面临抖音对竞争格局带来的不确定性，维持“持有”评级。 投资风险：竞争加剧；业务复苏不及预期。 图表1：盈利预测和财务指标 人民币百万元 FY22 FY23 FY24E FY25E FY25E 营业收入 219,955 276,745 312,702 363,356 411,478 经营利润 (5,820) 13,415 21,419 33,478 46,971 调整后净利润 2,827 23,253 29,722 41,748 55,636 调整后目标PE(x) 18.3 13.0 9.8 E=浦银国际预测，资料来源：Bloomberg、浦银国际 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 人民币百万元 FY22 FY23 FY24E FY25E FY25E 损益表 收入 219,955 276,745 312,702 363,356 411,478 收入成本 (158,202) (179,554) (197,925) (227,098) (253,059) 毛利 61,753 97,191 114,778 136,259 158,419 研发费用 (20,740) (21,201) (22,024) (25,435) (26,746) 销售费用 (39,745) (58,617) (67,953) (72,671) (78,181) 管理费用 (9,772) (9,372) (9,381) (10,174) (11,521) 其他营业费用 2,683 5,414 6,000 5,500 5,000 经营盈利 (5,820) 13,415 21,419 33,478 46,971 利息收益 (971) (606) (600) (600) (600) 投资及其他收益 36 1,213 - - - 除税前盈利 (6,756) 14,022 20,819 32,878 46,371 所得税开支 70 (165) (416) (1,644) (2,319) 持续经营净利润 (6,685) 13,857 20,402 31,235 44,052 年度盈利 (6,685) 13,857 20,402 31,235 44,052 少数股东权益 (0) - - - - 本公司权益持有人 (6,685) 13,857 20,402 31,235 44,052 E=浦银国际预测 资料来源：公司年报，浦银国际 (港元)美团股价买入持有卖出 326 326 233 202 202 228 180 125 7294 500 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 01/2007/2001/2107/2101/2207/2201/2307/2301/2407/24 注：股价截至2024年3月22日收盘资料来源：Bloomberg、浦银国际 SPDBI乐观与悲观情景假设 图表4：美团（3690.HK）市场普遍预期 资料来源：Bloomberg、浦银国际 图表5：美团（3690.HK）SPDBI情景假设 250 交易量（百万）美团股价（港元，右轴） 乐观 HK$136 基本 HK$94 悲观 HK$64 250 200200 150150 100100 5050 00 01/202301/2024 乐观情景：公司收入利润好于预期 悲观情景：公司收入利润弱于预期 目标价：136港元概率：20% 目标价：64港元概率：20% 到店酒旅收入增长超预期，利润率优于预期； 即时配送需求优于预期。 竞争加剧导致增长放缓； 利润率改善不及预期。 资料来源：浦银国际预测 图表6：SPDBI互联网行业覆盖公司 股票代码 公司 现价（交易货币） 评级 目标价（交易货币） 评级/目标价/预测发布日期 行业 9988HKEquity 阿里巴巴 71.00 持有 85.00 8/2/2024 电商 BABAUSEquity 阿里巴巴 72.13 持有 87.00 8/2/2024 电商 9618HKEquity 京东 103.60 持有 103.00 7/3/2024 电商 JDUSEquity 京东 26.50 持有 26.00 7/3/2024 电商 PDDUSEquity 拼多多 122.99 买入 163.00 21/3/2024 电商 VIPSUSEquity 唯品会 16.62 持有 20.00 29/2/2024 电商 9878HKEquity 汇通达 30.40 买入 37.00 30/8/2023 电商 9991HKEquity 宝尊 6.12 持有 21.00 9/9/2022 电商 BZUNUSEquity 宝尊 2.30 持有 8.00 9/9/2022 电商 700HKEquity 腾讯 288.80 买入 350.00 21/3/2024 游戏、社交 NTESUSEquity 网易 105.52 买入 133.00 1/3/2024 游戏 9999HKEquity 网易 166.80 买入 207.00 1/3/2024 游戏 9626HKEquity 哔哩哔哩 86.75 买入 98.00 8/3/2024 游戏、中视频 BILIUSEquity 哔哩哔哩 10.93 买入 12.50 8/3/2024 游戏、中视频 777HKEquity 网龙 12.36 买入 20.00 11/9/2023 游戏 2400HKEquity 心动 16.82 买入 20.00 11/9/2023 游戏 799HKEquity IGG 3.60 买入 4.00 11/9/2023 游戏 1119HKEquity 创梦天地 2.22 买入 3.70 17/10/2023 游戏 HUYAUSEquity 虎牙 4.45 持有 2.60 11/9/2023 游戏直播 DOYUUSEquity 斗鱼 0.73 持有 1.00 11/9/2023 游戏直播 3690HKEquity 美团 88.25 持有 94.00 25/3/2024 本地生活服务 1024HKEquity 快手 49.00 买入 66.00 21/3/2024 短视频 780HKEquity 同程旅行 19.84 买入 22.00 20/3/2024 OTA 8083HKEquity 中国有赞 0.09 持有 1.20 12/8/2021 SaaS 2013HKEquity 微盟 2.05 买入 4.80 17/8/2023 SaaS 3888HKEquity 金山软件 25.00 买入 36.00 22/11/2023 SaaS 600588CHEquity 用友网络 13.14 买入 21.00 21/8/2023 SaaS 268HKEquity 金蝶 9.40 买入 15.00 21/8/2023 SaaS 909HKEquity 明源云 2.52 买入 28.00 14/12/2021 SaaS SEUSEquity Sea 54.47 持有 41.00 15/11/2023 电商、游戏 注：股价截至2024年3月22日收盘资料来源：Bloomberg、浦银国际 免责声明 本报告之收取者透过接受本报告（包括任何有关的附件），表示及保证其根据下述的条件下有权获得本报告，且同意受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。 本报告是由从事证券及期货条例(香港法例第571章)中第一类(证券交易)及第四类(就证券提供意见)受规管活动之持牌法团–浦银国际证券有限公司（统称“浦银国际证券”）利用集团信息及其他公开信息编制而成。所有资料均搜集自被认为是可靠的来源，但并不保证数据之准确性、可信性及完整性，亦不会因资料引致的任何损失承担任何责任。报告中的资料来源除非另有说明，否则信息均来自本集团。本报告的内容涉及到保密数据，所以仅供阁下为其自身利益而使用。除了阁下以及受聘向阁下提供咨询意见的人士（其同意将本材料保密并受本免责声明中所述限制约束）之外，本报告分发给任何人均属未授权的行为。 任何人不得将本报告内任何信息用于其他目的。本报告仅是为提供信息而准备的，不得被解释为是一项关于购买或者出售任何证券或相关金融工具的要约邀请或者要约。阁下不应将本报告内容解释为法律、税务、会计或投资事项的专业意见或为任何推荐，阁下应当就本报告所述的任何交易涉及的法律及相关事项咨询其自己的法律顾问和财务顾问的意见。本报告内的信息及意见乃于文件注明日期作出，日后可作修改而不另通知，亦不一定会更新以反映文件日期之后