促进基础设施公募REITs市场常态化发行研究

促进基础设施公募REITs市场常态化发行 研究 大公国际资信评估有限公司王景华温鑫 一、引言 根据上海证券交易所的定义，C-REITs是指依法向社会投资者公开募集资金形成基金财产，通过基础设施资产支持证券等特殊目的载体持有基础设施项目，由基金管理人等主动管理运营上述基础设施项目，并将产生的绝大部分收益分配给投资者的标准化金融产品。 2020年4月，中国证监会、发改委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》（证监发 【2020】40号），正式启动我国基础设施不动产投资信托基金试点工作。截至2023年8月18日，我国28只REITs产品已挂牌上市，总 市值约为870.96亿元。REITs在国际资本市场已有60多年发展历史，40多个国家或地区建立了REITs市场，截至2022年底，全球REITs市场规模超过2万亿美元。相比于国际成熟REITs市场，C-REITs市场尚处于起步阶段，规模尚小，未来存在较大的发展空间。 2022年5月，国务院办公厅印发《关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见》（国办发【2022】19号），明确提出“进一步提高推荐、审核效率，鼓励更多符合条件的基础设施REITs项目发行上市”。同年8月，证监会联合发改委制定《加快推进基础设施REITs常态化发行的十条措施》，明确提出要进一步推进常态化发行，完善制度规 则体系，推动市场规范健康发展。随着C-REITs行业范畴扩容及项目范围从重点区域转向全国，项目筛选难度趋于复杂，项目选择成为试点扩容的难点问题。在此背景下，如何促进C-REITs构建常态化发行机制是一个亟待研究的课题，本文将对C-REITs试点的现状和问题展开讨论，并提出相应的政策建议，以期为进一步推进C-REITs常态化发行提供一定参考。 二、C-REITs发展现状及问题 自2021年6月首批试点项目上市以来，各项工作平稳有序推进，市场认可度高，运行总体平稳，达到了预期目标。C-REITs市场正处于试点探索阶段，受体制机制、市场格局、认知差异等条件制约，其发展难免存在一些问题，主要表现在法律框架、税制及项目培育等方面。 （一）法律框架尚未完善 中国《公司法》《证券法》主要针对股票和公司债券等大类金融资产，并未将C-REITs纳入证券品种。2016年标准普尔指数与MSCI（明晟）指数将REITs作为独立资产类别，其风险收益介于股票和债券之间。目前C-REITs主要在《证券投资基金法》（以下简称“《基金法》”）等框架下构建和设计，而《基金法》主要规范二级市场证券投资与资产配置，虽然短期内一定程度上解决了C-REITs发行的制度阻碍，但也存在一些不足： 一是市场参与者利益平衡方面，我国的基础设施建设领域较西方国家具有经营性资产较多、投融资方式不同、收费模式多样、PPP发 展程度不同等特征，有必要出台专门的法律框架，在考虑我国国情和基础设施特点的基础上，平衡好投资者利益与投资、建设、运营等单位所应承担的社会责任之间的关系。 二是市场运行效率方面，目前C-REITs在申报、审核和发行上市环节，涉及国家和地方省级发改委、各地证监会、交易所、基金业协会等多个部门，不动产转让审批涉及特许部门、相关国有资产监督管理部门审核，以及用地、规划、建设等主管部门的合规确认等，不动产涉及不同地区的，还需要进行跨地区、跨部门沟通，一定程度上降低了C-REITs市场运行效率。 三是产品治理成本方面，相比于成熟市场REITs，为了满足《基金法》要求，C-REITs在交易结构中嵌套了SPV（基础设施ABS），虽然是当前最为现实且具有可操作性的选择，但在持续运营过程中多层级的管理人架构容易带来流程复杂、效率低下、责任不明确等问题，这是产品治理成本增加的制度根源。 总体来看，考虑到市场参与者利益平衡、市场运行效率和产品治理成本，现行C-REITs法律框架存在较大完善空间。 （二）税收优惠政策尚待加强 从全球市场来看，尽管各个国家和地区在产品结构和税收安排等方面存在一定的差异，但针对REITs都采取了一定的优惠措施，避免重复征税。如新加坡作为仅次于日本的亚洲第二大REITs市场，资产交易环节免征土地增值税及增值税；持有运营环节规定项目公司从租金收入中产生的分红，可予所得税前扣除；分红环节个人投资者分红 收入免征所得税等等。 目前我国尚未对C-REITs在税收方面出台专门的法律，尽管2022年财政部、税务总局出台《关于基础设施领域不动产投资信托基金 （REITs）试点税收政策的公告》，对REITs设立阶段项目公司股权划转使用特殊性税务处理，原始权益人和项目公司不确认所得，不征收企业所得税，对资产转让评估增值延迟缴纳企业所得税，但对运营、分配等环节涉及的税收未做规定，当前税务处理只能套用一般经济业务的相关规定。 C-REITs在项目的设立、经营和阶段都涉及多项税务问题，包括土地增值税、增值税、契税、印花税等。C-REITs在设立过程中未实质转让不动产，按照现行税法要求仍需按照转让不动产的条件缴纳高额税收，导致资产剥离成本较高。实务中为了避免双重征税问题，被迫对C-REITs进行复杂的设计，如为获得所得税税盾构建股债结构、增设SPV进行反向合并等，以此实现节税和避免资金沉淀。产品结构复杂会增加C-REITs的运营成本，降低运营期分红收益，也加大了内部治理和外部监管的难度。 （三）项目培育发展不足 Pre-REITs是指对于具有发行REITs潜力的标的资产而言，投资者提前介入标的资产的建设、运营和培育过程，并在时机成熟时通过公募REITs实现退出的投资业务模式，目的是为未来有希望发行公募REITs但尚未满足发行条件的资产提供一个前端融资和培育的渠道，在资产培育成熟后通过公募REITs进行退出。 根据北大光华课题组保守估计，中国标准化公募REITs市场的潜在规模应在4万亿至12万亿之间，但现行C-REITs准入标准对标的资产的运营期限、收益率、规模及储备资产等方面要求严格，我国很多资产短期难以达到C-REITs准入门槛，培育需求强烈。而C-REITs各类中介结构包括基金管理人、基金托管人、资产评估机构、审计机构等缺乏基础设施领域运营管理经验，对基础设施项目培育经验不足，且较长的培育期也不符合中介结构的角色定位。通过专业机构的介入培育，不仅有利于提升资产估值，也有利于增加运营成熟且符合C-REITs发行准入标准的项目储备，增加原始权益人发行意愿的同时，又能降低审批负担，提高发行效率。 Pre-REITs在国际成熟市场由来已久，主要以不动产私募基金作为主要运作形式，规模超万亿美元，是相对成熟的资产类别。Pre-REITs在我国尚处于起步阶段，2023年2月，中国证券投资基金业协会发布《不动产私募投资基金试点备案指引（试行）》，通过将机构投资者引入基础设施等不动产市场，预计未来会出现专业以不动产投资为主要业务的私募基金公司，从而促进Pre-REITs市场发展。 三、C-REITs制度优化的思考 基于前文总结的C-REITs试点阶段实践情况的分析，为进一步推进C-REITs常态化发行，建议短期在试点探索基础上，持续优化C-REITs细则、配合税收优惠政策落地，长期着重关注建立法律框架及项目培育等基础性制度安排。 （一）完善制度规则体系，推进市场体系建设 一是优化工作流程，保持政策稳定。国家发改委及地方发改委、证监会、交易所应当进一步优化项目推荐、审核程序，统一审核理念和审核标准，增强可预期性，保持政策稳定。 二是明确大类资产和新型项目标准，形成行业标准化指南和制度性安排。对实践较多的试点项目如产业园区、收费公路、仓储物流等，应当总结试点经验，明确审核及信息披露要求及细则，并以适当方式予以公开；对新型资产如保障性租赁住房、消费型基础设施等，应当在项目类型认定、项目收益、法律合规和财政支持等方面形成统一标准，明确新型资产类型审核标准及要求。 三是建立全面的基础资产转让政策，提高转让效率。明确基础设施项目在所有权转让、经营权转让以及项目公司股权转让等方面的要求，以及国有股权转让问题进行明确规定。同时提升基础资产转让效率，加强各相关部门协同，简化资产转让流程及复杂度。 四是规范信息披露要求。信息披露是存续期管理的关键，是资本市场维护投资者利益的重要制度安排。目前C-REITs信息披露存在披露内容不充分、不同类型基础资产披露内容未做适应性调整的情况。建议根据不同资产类型的运营特性及上市后的运营效果，出台相应的项目运营期监管关注要点，针对性的要求披露标的资产运营的关键指标。 （二）研究推动立法工作，夯实市场发展基础 要将C-REITs认定为证券品种，研究推动C-REITs立法。可借鉴境外将REITs作为证券进行监管的成熟市场实践，研究推动将C- REITs认定为国务院认定的其他证券；同时在《公司法》、《证券法》框架下，制定有关专门监管办法，系统构建符合C-REITs特点及中国国情的法规制度安排。要明确设立发行及管理人资格等相关注册条件；加强主体监管的广度和深度，将原始权益人和运营管理机构纳入监管范围，明晰产品的法律业务边界；压实中介机构职责，实现产品参与方的全覆盖，制定处罚规则体系。 （三）探索建立多层次市场体系，完善上市渠道机制 一是促进畅通从Pre-REITs培育孵化、运营提质到C-REITs上市的渠道机制。以发行C-REITs退出为目的的Pre-REITs，培育资产范围天然受到试点资产范围限制，应当进一步扩大C-REITs试点范围，尽快覆盖到消费基础设施、新能源、旅游景点等基础设施领域，择时考虑将商业地产、市场化租赁住房纳入试点范围。 二是引导长期资金参与Pre-REITs，增加其流动性。Pre-REITs涉及项目选址、培育成熟到稳定运营的全流程，期限较长；且以发行C-REITs实现退出，需要作为原始权益人认购不低于20%的比例，且禁售期不少于5年。以养老金、保险资金为代表的长期资金，需要足够丰富、分散、有效的配置工具和资产标的，以满足其长期安全性和回报率要求；同时长期资金一般有较长的封闭期，也更加契合Pre-REITs的长投资周期。因此建议放宽长期资金对私募股权基金的投资限制，引导长期资金参与Pre-REITs。 三是建立C-REITs产业基金，培育基础设施专业运营平台。由省级政府牵头，财政部门及地方国企出资设立C-REITs产业基金，推动 基础资产整合；同时，在优势领域打造专业运营商，加大基础设施运营资源整合升级，提高基础设施企业的运营能力和管理能力，建立项目储备运行机制。 （四）完善税收优惠政策及使用范围，激发市场活力 一是对以发行C-REITs为目标的资产重组行为给予税收优惠。实践中交易环节涉及原始权益人向项目公司划转基础设施环节（资产重组），以及原始权益人转让项目公司股权给资产支持专项计划，往往认定为交易从而需要交纳较高的增值税、土地增值税等税费负担。然而原始权益人往往持有较大比例的份额，且仍是基础设施运营方，实际投资主体并未发生变化，建议可视为企业内部重组进行税务处理，在企业内部转让过程中未发生资产增值而无需缴纳增值税、土地增值税等。 二是降低C-REITs持有运营和分红环节的税负。C-REITs持有和分红环节税负较重，建议从降低综合运营成本、提高产品竞争力和投资吸引力的视角出发，对其实行一揽子税收优惠政策。应当对REITs层面或投资者层面只征收一次所得税，避免重复征税，可选择对产品分红部分实行免征所得税的优惠政策。