《关于全面推动基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）项目常态化发行的通知》的点评：公募REITs迈入常态化发行新阶段，资产价值重估及助力化债均可期

公募REITs迈入常态化发行新阶段，资产价值重估及助力化债均可期 ——《关于全面推动基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）项目常态化发行的通知》的点评 分析师：孙伟风 执业证书编号：S0930516110003 分析师：吴钰洁 执业证书编号：S0930523100001 2024年7月29日 证券研究报告 核心观点 REITs进入常态化发行阶段，或利于缓解地方财政压力。2024年7月26日，国家发改委发布《关于全面推动基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）项目常态化发行的通知》（以下简称“1014号文”），标志着我国公募REITs迈入常态化发行新阶段。2024年“红利风格”持续演绎，“资产荒”大背景下，公募REITs市场持续上扬，但市场深度及流动性仍待进一步提升，“1014号文”的出台有望加速公募REITs市场扩容，并推动公募REITs进一步市场化/权益化发展。扩业态下有望为资产运营方（尤其是新纳入业态的资产运营方）带来资产重估的机会；放松回收资金用途约束下，地方政府或可通过向公募REITs让渡基础设施项目受益权，提前回收资金用于偿债，进而缓解地方财政压力。 宽中有严，保障公募REITs高质量快速扩容。“1014号文”宽中有严，一方面，通过拓展行业范围（纳入储能设施、清洁低碳、灵活高效的燃煤发电（含热电联产煤电）项目、租赁住房、AAAA级景区，养老设施等）、简化申报程序及放松部分项目审核条件要求 （如放松对未来三年项目收益率的限制、可扩募资产要求、回收资金用途约束、不再对企业内部决策做判断等），全面推动我国公募REITs的常态化发行，市场扩容料将持续快速推进；另一方面，通过压实各方责任，明确“退回”制度，通过敦促各参与主体积极履职，来共同保障所申报的项目质量，此外适配PPP新政，对PPP项目发行REITs做出规定，通过补贴上限的限制等一定程度上收缩了PPP项目发行REITs的范围。 取消收益率要求，从增长率方面进行约束。“1014号文”取消收益率绝对值的要求（仅明确取消该项要求，尚未说明未来是否继续披露IRR及可供分配金额），从EBITDA或经营性净现金流角度约束未来三年增长率上限，但对未来三年EBITDA或经营性净现金流的增长性及增长率不做保障，该措施有望推动公募REITs市场化/权益化发展，预计未来公募REITs市场分化将更加明显，更加考验投资人对项目收益性的决策判断。政策新老划断，尚待申报格式文本、评估工作指引等配套制度规范的出台。 建议关注：公募REITs市场预计将快速扩容，建议关注持有丰富运营资产的龙头企业，尤其是持有新纳入业态的龙头企业。同时建议投资者关注二级市场经营稳定，达标率较高项目的投资机会。 1 风险提示：常态化发行不及预期，政策出台不及预期，项目经营不及预期。 公募REITs进入常态化发行新阶段，市场料将持续扩容 2024年7月26日，国家发改委发布《关于全面推动基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）项目常态化发行的通知》（以下简称“1014号文”），在《关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点工作的通知(发改投资》（发改投资〔2021〕958号)）（以下简称“958号文”）及《关于规范高效做好基础设施领域不动产投资信托基 金(REITs)项目申报推荐工作的通知》（发改投资〔2023〕236号）（以下简称“236号文”）等文件的基础上，提出全面推动基础设施REITs常态化发行，改进了《基础设施领域 不动产投资信托基金（REITs）项目申报要求》。2020年4月，证监会和国家发改委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》，开启公募REITs试点；2021年6月21日，随着首批9只公募REITs的上市，试点正式落地；2023年4月，证监会发布《关于进一步推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）常态化发行相关工作的通知》；“1014号文”标志着在试点落地的第四年，我国公募REITs正式迈入常态化发行新阶段。 截至2024年7月26日，我国公募REITs共有40只上市产品，市值共1143.3亿元，23年由于二级市场持续下行，全年发行速度偏缓，仅有5只产品首发上市，4只产品扩募上市，下半年申报有所提速，全年共14只项目获受理。进入2024年，公募REITs常态化发行加快推进，项目申报审批提速明显，1-7月共有11只产品首发上市，共12只产品获受理（11只 首发，1只扩募），共4只产品发布扩募草案。随着公募REITs进入常态化发行新阶段，预计市场将持续扩容。 图1：公募REITs上市发行情况图2：公募REITs2024年1-7月申报发行情况 14 12 10 8 6 4 2 0 2021年2022年2023年2024年1-7月 上市数量(只）（左轴）发行规模（亿元)（右轴） 500 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 资料来源：wind，REITs公告，光大证券研究所2 注：数据截至2024年7月26日，2023年发行数量中有5只首发，4只扩募资料来源：沪深交易所，REITs公告，光大证券研究所 申报行业范围拓至12大类，积极服务于国家重大战略实施 表1：公募REITs申报行业范围扩展 资产类型 958号文 1014文 能源基础设施 包括风电、光伏发电、水力发电、天包括风电、太阳能发电、水力发电、天然气发电、生物质发电、核电等清洁然气发电、生物质发电、核电等清洁能源项目；储能设施项目；清洁低碳、灵活高效的燃煤发电（含热电联产煤能源项目，特高压输电项目，增量配电）项目；特高压输电项目，增量配电网、微电网、充电基础设施项目。其电网、微电网、充电基础设施项目，中，燃煤发电项目应具备以下一项或多项条件：纯凝工况最小发电出力在分布式冷热电项目30%额定负荷及以下；掺烧生物质、氢、氨等低碳燃料，掺烧热量比例不低 于10%；配备大规模碳捕集利用与封存（CCUS）设备。 园区基础设施 位于自由贸易试验区、国家级新区、位于自由贸易试验区、国家级新区、国家级与省级开发区、战略性新兴产业国家级与省级开发区、战略性新兴产集群的研发平台、工业厂房、创业业集群的研发平台、工业厂房、创业孵化器、产业加速器、产业发展服务平台等园区基础设施项目。其中，国家孵化器、产业加速器、产业发展服务级与省级开发区以《中国开发区审核公告目录（2018年版）》发布名单为准平台等园区基础设施。其中，国家级2018年以后的开发区需取得国务院或省级人民政府的批复文件，战略性新兴与省级开发区以《中国开发区审核公产业集群以国家发展改革委公布名单为准。若纳入项目底层资产的单体建筑告目录（2018年版）》发布名单为准，中包含物理上不可分割、产权上归属于同一发起人（原始权益人）的酒店和战略性新兴产业集群以国家发展改革配套底商，且占同一单体建筑面积比例不超过30%的，可纳入项目底层资产委公布名单为准。 保障性租赁住房 包括各直辖市及人口净流入大城市的保障性租赁住房项目、公共租赁住房项包括各直辖市及人口净流入大城市的目，由专业机构自持、不分拆单独出售且长期用于出租的市场化租赁住房项保障性租赁住房项目。目，以及专门为园区入驻企业提供配套服务的租赁住房项目（园区范围与 “园区基础设施”的范围要求一致）。 文化旅游基础设施 自然文化遗产、国家AAAAA级旅游景包括自然文化遗产、国家AAAAA级和AAAA级旅游景区项目。在景区规划范区等具有较好收益的旅游基础设施，围内、产权上归属于同一发起人（原始权益人）的配套旅游酒店可纳入项目其中自然文化遗产以《世界遗产名录》底层资产。为准。 养老设施 -依法登记并在民政部门备案的养老项目。发行人（原始权益人）为开展相关 业务的独立法人主体，不得从事商品住宅开发业务 其他 酒店、商场、写字楼等商业地产项目不属于试点范围。项目土地用途原则上应为非商业、非住宅用地，租赁住符合国家重大战略、发展规划、产业政策等要求的其他基础设施项目。房用地以及为保障项目正常运转而无法分割的办公用房、员工宿舍等少数配套设施用地除外。 资产类型 236号文1014文 消费基础设施 研究支持增强消费能力、改善消费条包括百货商场、购物中心、商业街区、商业综合体、农贸市场等城乡商业网件、创新消费场景的消费基础设施发点项目，家居、建材、纺织等各类专业市场项目，以及保障基本民生的社区行基础设施REITs。优先支持百货商场、商业项目。与消费基础设施物理上不可分割、产权上归属于同一发起人（原购物中心、农贸市场等城乡商业网点始权益人）的酒店和商业办公用房，可纳入项目底层资产，其建筑面积占底项目，保障基本民生的社区商业项目层资产总建筑面积比例合计原则上不得超过30%，特殊情况下最高不得超过发行基础设施REITs。50%。 申报行业范围拓至12大类，积极服务于国家重大战略 实施及推动经济社会高质量发展。“1014号文”新增 能源基础设施中的储能设施、清洁低碳、灵活高效的燃煤发电（含热电联产煤电）项目，纳入储能设施及具备调峰调频能力的清洁火电，助力新型电力系统的构建及新一轮电力市场改革；新增纳入市场化租赁住房，助力房地产发展新模式构建；新增纳入养老地产，支持完善养老服务体系；将旅游基础设施拓展至AAAA级，消费基础设施明确专业市场项目可纳入，助力文旅及消费行业发展。 同时，园区基础设施、租赁住房、文旅及消费基础设施中配套的酒店/底商/商业办公用房可纳入，园区基础设施、租赁住房、文旅及消费基础设施中这类资产面积占比有所约束。一定程度上解决了实操中综合性资产分割的问题，但也明确要求对于租赁住房、消费基础设施及养老设施等类型项目，发起人（原始权益人）应为开展相关业务的独立法人主体，不得从事商品住宅开发业务。 3 行业范围的拓展将进一步丰富REITs行业业态，提升项目多元性，也提供更多可选的储备资产；同时对于资产运营方尤其是新纳入业态的资产运营方来说，也有望带来资产重估机会。 资料来源：发改委官网，光大证券研究所 放松对未来项目收益率的限制，约束EBITDA/经营性净现金流增长率 放松对未来项目收益率的限制，从EBITDA或经营性净现金流角度约束未来三年增长率上限。收益约束方面，由“236号文中”的“特许经营权、经营收益权类项目，基金存续期内部收益率（IRR）原则上不低于5%；非特许经营权、经营收益权类项目，预计未来3年每年净现金流分派率（预计年度可分配现金流/目标不动产评估净值）原则上不低于3.8%”改为“最近3个会计年度的平均EBITDA（或经营性净现金流）不低于未来3个会计年度平均EBITDA（或经营性净现金流）的70%”。要求未来EBITDA/经营性净现金流与预测发生较大变化，无法满足要求时需主动披露预测情况并解释变化原因，发行三年后显著影响项目正常经营的活动，也需充分披露对经营收益的影响并充分披露。 取消收益率绝对值要求，推动公募REITs市场化/权益化发展。相较于可供分配金额来说，EBITDA/经营性净现金流的可调整性更小一些，能够更加真实的反映出项目经营业绩；从3年平均的角度进行约束，更加考虑项目经营的波动性影响；当前条件隐含未来三年增长上限约束，简单线性考虑，可认为项目EBITDA/经营性净现金流最近三年及未来三年，共六年间的年均复合增长率不得超过4.5%，一定程度上约束项目未来三年的估值增速。但对未来三年EBITDA/经营性净现金流的增长性及增长率不做保障。 图3：公募REITs收益要求变化 资料来源：发改委官网，光大证券研究所4 放松可扩募资产要求及回收用途资金约束 放松可扩募资产的要求。综合行业特性及发行规模等，“1014号文”放松了扩募规模要求，提出对于因行业共性原因导致确实缺乏其他可扩募资产的项目，以及首次发行规模超50亿元的项目，可适当放宽可扩募资产规模要求。延续首发评估净值不低于10亿元的规定，但对于新增的租赁住房项目及养老设施项目，首发规模参照“236