2023年5月债券市场分析报告

债券市场分析报告 分析周期 2022.05.01-2023.5.31 技术研究部（研究院） 邮箱：research@dagongcredit.com 2023年5月债券市场分析报告 摘要 宏观方面，4月经济延续修复向好态势，但结构分化特征仍然存在，现上游回落、中下游上行的走势；5月经济景气度继续回落，前期积压需求集中释放后，需求增长陷入乏力，特别是高耗能产业对PMI拖累较大，但高技术制造和消费品行业景气有所回升；受到需求疲弱压制，同时中小企业修复较弱和信心不足也对供给端景气度形成拖累。央行表示不存在长期通缩或通胀的基础，预计下半年CPI中枢将温和抬升，未来将保持利率水平合理适度，并推动企业综合融资成本和个人消费信贷成本稳中有降；人民币对美元汇率破“7”，未来人民币汇率双向波动将是常态；利率方面，经济基本面修复偏弱，资金面稳中偏宽松，5月债市利率连续下行至2.7%附近。预计6月10年期国债收益率继续向下突破的可能性较小， 如有增量产业政策和消费政策出台，或将拉动10年期国债收益率小幅回升。 一级市场方面，5月信用债发行明显缩量，净融资额近4个月首次净流出，分行业看，城投债发行规模大幅下降，平均发行期限变短；地产企业发债骤降，近5个月首次净流出；分券种看，除金融债净融资额为正外，其他券种基本均为净流出；“蓝盾转债”退市风险和“搜特转债”终止上市引发市场关注，5月可转债仅发行1只。发行利率方面，5月信用债平均发行利率下行，其中AA级发行利率继续上行，与高级别利率差距进一步拉大，显示市场谨慎情绪加重，对低级别企业融资产生一定压力。信用债存量方面，城投债出现向发行头部省份和较高级别集中的特点；资产支持证券存量规模同比降幅较大，主要由于审核趋严所致。新品种债券方面，《中央企业债券发行管理办法》发布，中央国有企业发行新型债券种类的政策支持范围将得到扩展；5月因信用债发行量整体下降，大部分新券种发行量下降，债市出现以保障性租赁住房作为担保资产为债券增信的新型增信担保方式，以及利用绿色及科创双重资质通过在建项目资产新增投资等创新。 信用利差方面，5月，信用债收益率曲线趋于平坦，信用利差整体小幅上行； 分行业看，城投、建筑装饰、煤炭、地产行业信用利差较高，商贸零售、煤炭和钢铁行业利差上行较大；城投分省利差来看，贵州、甘肃和青海最高，同时甘肃、吉林和四川信用利差本月上升较高，需关注上述行业和区域城投风险。 风险预警方面，5月1家企业主体（蒙娜丽莎集团）级别下调，1家企业（滇池投资）评级展望下调；国际三大方面，5月2家企业（长春城发集团、国任财险）主体级别被调低，3家企业（长城资产控股、长城资产股份、甘肃省公航旅）评级展望下调；债市违约方面，5月新增违约主体1家（上海世茂），债券展期规模大幅增加；地产方面，5月百城房价止涨转跌，二手房跌幅扩大；城投方面，江苏、山东和云贵地区水务类城投公司成腐败“重灾区”。 1.宏观动态 1.14月经济延续修复向好态势，但结构分化特征仍然存在，现上游回落、中下游上行的走势；5月经济景气度继续回落，前期积压需求集中释放后，需求增长陷入乏力，特别是高耗能产业对PMI拖累较大 5月中旬发布的4月经济数据显示我国经济延续修复向好态势，但结构分化特征仍然存在。生产端受内需修复偏弱和外需放缓影响边际走弱，4月工业增加值当月同比增速较前值加快1.7个百分点，但环比由增转降（-0.47%）。结构上受价格因素影响呈现上游回落、中下游上行的走势。服务业供给依然保持较强修复，季节性因素和消费场景复苏加快拉动下，文旅出行链相关行业服务生产指数保持较高增速。企业收益方面，前4个月规模以上工业企业利润降幅收窄，同样存在结构性特征，上游能源采矿、化学原料、金属冶炼等行业利润降幅较大，高技术产业和装备制造业利润增幅较大。需求端，4月消费需求继续保持快速上行，同比由前值10.6%升至18.4%。其中，餐饮消费仍在强劲反弹期，保持高速增长。固定资产投资累计同比增速放缓0.4个百分点至4.7%，三大投资领域增速均有不同程度回落。其中，基建投资（不含电热燃水）和制造业投资同比增速分别小幅放缓0.3%和0.6%，房地产投资跌幅重新扩大，由3月累计下降5.8%扩大至4月累计下降6.2%，主要受地产销售端在前期积压需求集中释放后修复节奏重新放缓拖累，4月商品房累计销售面积和累计销售额环比分别上涨25.68%和30.14%，涨幅分别较前值回落72.12%和67.58%，4月当月环比分别下降48.09%和39.02%，市场预期走弱压制房企开发投资需求。外需回落态势明显，4月外贸出口受外需走弱影响保持正增长当增速显著放缓，进口受国际商品价格下行拖累同比由正转负。 5月制造业PMI和非制造业商务活动PMI环比持续回落，制造业PMI已连续两个月 在荣枯线下环比收缩。5月制造业PMI为48.8%，总体呈现供需两端同步回落，内外需共振收缩的态势。供给端，生产指数分项跌破荣枯线主要受到需求疲弱压制，同时中小企业修复较弱和信心不足也对供给端景气度形成拖累。需求端，新订单和新出口订单指数均在收缩区间继续小幅回落，主要是前期积压需求集中释放后，需求增长陷入乏力，但内需分化特征也较显著，高耗能产业PMI对需求拖累较大，高技术制造和消费品行业景气有所回升。非制造业商务活动指数中服务业和建筑业仍保持在扩张区间，但服务业修复速度有所放缓，建筑业景气度从高位回落。主要原因在于，消费场景的恢复程度较为充分后，就业市场偏弱和居民收入增长缓慢限制了服务业的继续回升，同时房地产销售端5月走弱，对于房地产投资及其下游建筑业的恢复都形成抑制。 1.2货币政策方面，央行表示不存在长期通缩或通胀的基础，预计下半年CPI中枢将温和抬升，未来将保持利率水平合理适度，并推动企业综合融资成本和个人消费信贷成本稳中有降；人民币对美元汇率破“7”，未来人民币汇率双向波动将是常态；4月财政收入进一步回升，财政支出仍保持较大强度 本月央行公布《2023年一季度货币政策执行报告》，报告显示，今年以来，我国货币政策坚持稳健取向，实现了较好的调控效果，有力支持经济发展恢复向好。重点关注报告以下几点内容：第一，强调当前经济没有通缩。央行表示，不存在长期通缩或通胀的基础，预计下半年CPI中枢可能温和抬升。第二，提出保持利率水平合理适度的表述。当前，我国在对政策利率进行调整时避免大起大落，要降低政策利率的波动，这一点也 是我国金融体系从美国硅谷银行破产事件中得到的重要启示，货币政策应避免大收大放。第三，要推动企业综合融资成本和个人消费信贷成本稳中有降。预计未来一段时间贷款利率的下行，一方面需要进一步畅通政策传导机制，另一方面也需要依靠商业银行对自身资产负债结构进行有效管理。本月，人民币对美元汇率在岸和离岸市场双双破“7”。一方面，近期美元指数走强，国内4月经济数据不及预期，进而人民币汇率一定程度有所承压；另一方面，人民币汇率双向波动将是常态，在经济基本面持续向好的背景下，汇率调整空间有限。 财政政策方面，财政部数据显示，4月财政收入进一步回升，财政支出仍保持较大强度。今年前4个月，全国一般公共预算收入超8.3万亿元，同比增长11.9%。在一季度实现由负转正之后，财政收入进一步企稳回升，增强了积极的财政政策助力扩内需的动能。财政收入增长的主要原因有：一是，去年对制造业中小微企业延缓缴纳部分税费，在今年补缴入库，拉高了财政收入增幅；二是，去年4月份开始实施大规模留抵退税政 策，全年退税达2.46万亿元，导致去年同期基数偏低；三是，经济持续向好的因素增 多，为财政收入逐步回升提供了坚实基础。今年前4个月财政支出仍然保持较大强度，全国一般公共预算支出超8.6亿元，同比增长6.8%。支出结构来看，增速较高的主要有社会保障和就业、科学技术、卫生健康、农林水事务和教育等项目，其中就业环境影响了财政支出结构，社保就业支出同比增长10.3%，财政支出更多承担了稳就业的职能。地方政府专项债方面，今年前五月，地方债发行规模达3.54万亿，同比增长约6.6%。主要投向了城乡基础设施建设、交通基础设施建设、棚户区改造、农林水利、园区建设等重大基础设施建设项目。专项债加快发行使用，对扩大固定资产投资规模发挥了突出作用。 1.3利率方面，经济基本面修复偏弱，资金面稳中偏宽松，5月债市利率连续下行至2.7%附近，预计6月10年期国债收益率继续向下突破的可能性较小，如有增量产业政策和消费政策出台，或将拉动10年期国债收益率小幅回升 5月以来，债市继续震荡走强，10年期国债收益率从上月底2.78%连续下行至月末 2.70%，月内低点达到2.69%。经济基本面修复斜率放缓，外需回落，内需修复偏弱，结构性特征明显，总体对债市基本面保持强支撑。主要经济指标走势分化、信贷低迷对超额储蓄消耗较小以及央行保持货币政策平稳运行情况下，资金面总体偏宽松，MLF虽然小幅超额续作，但量稳价平也反映出央行货币政策不会转向的态度，对于稳定市场对流动性稳中偏宽松的预期形成良好支撑，受此影响，资金利率在本月持续下行且大部分时间都在政策利率下方波动，带动1年期国债收益率也随之回落。 展望6月，预计6月经济仍将延续非均衡性复苏的走势。5月PMI数据显示经济景气度持续回落，从近期票据利率走势来看，票据利率走高显示6月信贷需求或有所增强。央行货币供给方面，6月央行货币操作反映中期货币政策立场，MLF进入下半年货币政策调整窗口期，不排除6月MLF降息可能，一方面我国经济修复动能仍然偏弱，保持量稳价平有利于稳定市场预期和保障实体经济修复所需的流动性支持；另一方面，近期美国货币政策调整预期和美国经济走弱预期均上升，下半年中美经济再次出现分化的可能性加大，外部市场对我国货币政策和人民币汇率的约束将逐步减弱，国内加大稳增长政策力度可能性和调整空间加大。如果6月降息落地，10年期国债收益率或将延续下行。 图12023年5月政策及市场利率走势（单位：%） 中美10Y国债收益率利差1Y国债收益率DR007 DR001美国10Y国债收益率MLF：1年 OMO：7天10Y国债收益率（右轴） 4.00 3.00 2.95 2.90 2.85 2.00 2.80 1.00 0.00 -1.00 2.75 2.70 2.65 2.60 -2.002.55 数据来源：Wind，大公国际整理 图22023年5月10Y国债到期收益率复盘（单位：%） 2.95 统计局发布2022年经济数据 MLF平价小幅增量续作股市强劲反弹 MLF平价小幅增量续作 2.90 7D逆回购缩量续作 2.85 1月社融改善但不及去年 同期 OMO放量PMI重回扩张区间 美联储加息25BP 央行降准0.25% 降准落地 一季度外贸超预期上涨 3月PMI高位运行 一季度经济数据表现良好 MLF平价小幅增量续作 2.80 美联储加息25BP央行平价超额续作MLF 美联储加息25BP 2.75 DR007回升至政策利率上方 央行连续放量逆回购 3月通胀走弱、社融改善 4月通胀继续回落 LPR不变 2.70 2023/01/01 2023/01/04 2023/01/07 2023/01/10 2023/01/13 2023/01/16 2023/01/19 2023/01/22 2023/01/25 2023/01/28 2023/01/31 2023/02/03 2023/02/06 2023/02/09 2023/02/12 2023/02/15 2023/02/18 2023/02/21 2023/02/24 2023/02/27 2023/03/02 2023/03/05 2023/03/08 2023/03/11 2023/03/14 2023/03/17 2023/03/20 2023/03/23 2023/03/26 2023/03/29 2023/04/01 2023/04/04 2023/04/07 2023/04/10 2023/04/13 2023/04/16 2023/