2023年债券市场分析报告

分析周期 债券市场分析报告 2023.01.01-2023.12.31 技术研究部（研究院） 邮箱：research@dagongcredit.com 2023年债券市场分析报告 摘要 宏观动态 经济运行：我国经济呈现持续回升向好态势，其中扩内需促消费政策持续显效，固定资产投资平稳增长，房地产投资仍是拖累项，外贸进出口呈现较强韧性，非制造业扩张有所加快，经济发展积极因素不断积聚。 宏观政策：2023年，财政政策超预期发力，1.4万亿特殊再融资债券和1万亿国债增发为地方政府债务风险化解和稳投资注入“强心剂”，货币政策精准有力，年内两度降准、两次降息，为支持实体经济，推动经济加速回暖持续加力，年底中央经济工作会议强调防范化解重点领域风险并加快经济结构转型升级。 10年期国债收益率：受经济基本面弱于预期、货币政策宽松呵护和海外地缘风险加大等影响，年内10年期国债收益率总体呈震荡下行走势。 一级市场 发行量：全年信用债发行偿还双增，净融资额虽为正但同比减少。新券种发行量持续增长，科创类债券实现高增长；首单创新积极实践、思路多样。取消发行量较2022年有所增长，各月份取消发行数量和取消发行规模均基本呈先增后减趋势。 发行利率：发行成本整体仍处于较低区间，稳健的货币政策引导信用债平均发行利率同比下行，级别分化程度有所缓解。 新债特征：分行业来看，城投债发行增量显现出投资需求增长，地产债发行量基本持平；分券种来看，金融债净融资额同比大增；分企业性质来看，地方国有企业融资实现净流入，民营企业为净流出但同比收窄；分发行期限来看，期限向1-3年期区间集中；分主体级别来看，AA+和AA级主体发行增量超债市整体，无主体评级发行数量较2022年小幅增长但募集资金规模下降幅度较大。 存量债特征：截至2023年12月末，城投债头部省份集中度近期首次出现同比下降。 二级市场 信用利差：年末信用利差整体水平较年初大幅收窄。分季度来看，一季度信用利差主要受基本面弱复苏、市场避险情绪上升的影响大幅向下修复，二季度信用利差在基本面延续缓慢修复以及资金面偏宽松引起的基准利率快速下行背景下呈现小幅被动走扩，三季度信用利差先受政策利好影响大幅收窄而后受信用债收益率反弹影响小幅走扩，四季度信用利差主要受信用债整体下行的影响降至年内低位。 行业利差：与年初相比，各行业信用利差均呈收窄，不同行业信用利差水平和下行幅度随行业年末基本面的不同而有所差异，地产基建产业链在政策利好下不断修复，相关行业利差较年初显著下行。 城投利差：城投债信用利差整体水平较年初下降超100bp，随着一揽子化债方案推进以及特殊再融资债券的发行，各区域信用环境得到显著修复，天津区域城投债信用利差年内下行幅度最大。 风险预警 评级调整：评级调整方面，全年共有69家企业主体级别下调（107次，其中国内评级机构进行主体下调38次），112家企业评级展望下调（113次，其中国内评级机构进行展望下调22次）。主体级别下调企业主要集中于房地产企业，评级展望下调主要集中在建筑装饰、交通运输、公用事业、综合、非银金融企业。 热点行业：房地产方面，2023年全国百城新房价格同比去年微涨0.27%、二手房价格同比下跌3.53%，年内核心一二线城市大幅优化限购政策，全国楼市仍在深度调整中。城投方面，2023年密集增发特殊再融资债券近1.4万亿，城投公司短期信用风险显著缓释。 1.宏观动态 1.1我国经济呈现持续回升向好态势，其中扩内需促消费政策持续显效，固定资产投资平稳增长，房地产投资仍是拖累项，外贸进出口呈现较强韧性，非制造业扩张有所加快，经济发展积极因素不断积聚 2023年在宏观调控政策持续发力影响下，生产供给稳中有升，市场需求持续改善，经济回升向好态势持续巩固。一是扩内需促消费政策显效，消费市场持续恢复向好。11月线上消费占比稳步提高，接触型、聚集型服务消费需求不断释放。乡村市场销售增速快于城镇，主要是县乡商业基础设施逐步完善、产品适配性有所增强所致。1-11月限额以上实体店零售额同比增长，主要是线下消费场景持续创新拓展所致。部分升级类商品销售增势良好，主要是品质类商品消费需求不断释放、汽车促销补贴等因素影响所致。消费新产品、新场景、新业态不断涌现，服务消费市场活力得到有效激发。二是固定资产投资平稳增长，制造业投资增速加快。1-11月制造业投资增速略有加快，主要是制造业企业盈利持续改善所致。促进民营经济发展壮大政策在解决制约民营经济发展的难点、堵点、痛点问题上持续发力，民间项目投资增长较快，计划总投资亿元及以上项目投资同比增长对投资整体增长形成有力支撑。房地产投资呈现下降态势，对社会投资形成拖累。三是外贸进出口展现较强韧性，总体保持平稳运行。从规模来看，前11个月，我国进出口总值37.96万亿元，与去年同期持平。从走势来看，货物进出口规模逐季扩大，月度数据逐渐修复向好。11月，我国进出口3.7万亿元，增长1.2%，连续两个月同比增长。从结构来看，“新三样”出口规模快速增长，发展新动能不断积聚。四是制造业景气水平有所回落，非制造业PMI高于临界点。制造业PMI低于临界点且环比下行，主要是部分基础原材料行业进入生产淡季、海外订单减少、国内有效需求不足所致。新订单指数有所下降显示出制造业市场需求偏弱，但高技术制造业继续保持扩张。非制造业扩张有所加快，主要是部分企业在春节假期前加快施工进度，使建筑业商务活动指数扩张加快所致。五是PPI与CPI仍为负值，国内政策效果有待进一步释放。11月受国际油价回落、部分工业品市场需求偏弱等因素影响，全国PPI环比由平转降，同比降幅扩大，PPI的下行制约了工业企业利润的进一步改善。受食品、能源价格波动下行等因素影响，CPI有所下降、核心CPI同比上涨。11月全国CPI同比下降0.5%，环比下降0.5%，1-11月平均，全国CPI同比上涨0.3%。11月CPI环比下降，主要是天气偏暖农产品供应充足、国际油价下行和出行等服务消费需求季节性回落影响。冬装新品上市，服装价格环比上涨。旅游出行进入淡季，飞机票、宾馆住宿、旅游和交通工具租赁费价格环比下降。CPI与PPI仍为负值，PMI在收缩区间等表明有效需求不足、部分行业产能过剩、社会预期偏弱的问题仍然存在。总体来看，在世界经济减速下行、通胀仍处高位、外部环境复杂严峻的背景下，我国经济增速明显快于世界主要发达经济体，在稳增长政策组合拳等因素推动下，我国经济回升向好。2024年稳增长政策有可能前置发力，经济发展积极因素不断积聚，经济回升向好步伐不断加快。 1.22023年，财政政策超预期发力，1.4万亿特殊再融资债券和1万亿国债增发为地方政府债务风险化解和稳投资注入“强心剂”，货币政策精准有力，年内两度降准、两次降息，为支持实体经济，推动经济加速回暖持续加力，年底中央经济工作会议强调防范化解重点领域风险并加快经济结构转型升级 财政政策方面，2023年财政政策超预期发力，财政部指导地方政府发行特殊再融 资债券近1.4万亿元，并组织申报2024年政府再融资债券需求，1万亿增发国债逐步 落地。2023年7月24日，中央政治局会议提出“一揽子化债方案”，再次重申化债的 重要性，自此，特殊再融资债券打响了地方化债的第一枪，截至12月31日，共计有29 个省区市累计发行特殊再融资债券1.4万亿元，与往年历次特殊再融资债券发行相比， 此次发行规模大、发行速度快，在不到2个月的时间内发行规模超过1万亿，巨额资金将用于置换地方存量隐性债务，预计短期内将有效缓解地方政府债务风险。与此同时，年底财政部再次组织地方政府申报2024年政府再融资债券额度申报工作，此举涉及明 年近3万亿到期地方政府债券本金接续问题，此次上报为普通再融资债券需求，并不包含用于偿还隐性债务和拖欠款的特殊再融资债券，举措将有效提升地方财政资金流动性，并进一步控制地方政府债务风险的扩张。此外，2023年财政部等有关部门陆续增发了1万亿元用于灾后恢复重建和提升防灾减灾救灾能力保障作用的国债项目，截至年底，国家发改委已分两批下达增发国债项目资金超8,000亿元，共涉及增发国债项目1.25万个，增发国债已大部分落实到具体项目，将带动基建投资保持较快增长，拉动经济内需。货币政策方面，2023年，金融管理部门两次降准，降低存款准备金率累计0.5个百分点；两次降息，调降逆回购操作和中期借贷便利（MLF）等政策利率，分别累计下降20个、25个基点。两次降准分别发生在3月和9月，两次均降低存款准备金率25bp，两次降息分别发生在6月和8月，央行7天逆回购利率均下降10bp，同时一年期LPR对称下调10bp。稳健的货币政策持续发挥总量和结构双重功能，使金融对实体经济支持服务力度不断加大，截至2023年底，我国广义货币同比增长10.0%，社会融资规模同比增长9.4%，约为名义经济增速两倍，市场流动性合理充裕，为实体经济的稳健发展和推动我国经济持续向好快速回升起到关键的支撑作用，考虑到年底及明年仍有国债及明年的政府再融资债增发需求，将对流动性造成一定冲击，预计2024年央行将维持货币较为宽松的政策基调，以进一步提升货币供给。整体来看，2023年积极的财政政策有望带动总需求，稳健的货币政策将进行协同配合，助力明年我国经济动能逐步恢复增强。 2023年12月，中央经济工作会议在京举行，会议指出，推动我国经济回升向好仍 面临有效需求不足、部分行业产能过剩、社会预期偏弱、风险隐患较多、国内大循环存在堵点、外部环境严峻复杂等问题，会议强调，明年要进一步加强科技创新引领现代化产业体系建设力度、着力扩大国内需求、持续深化重点领域改革、扩大高水平对外开放、持续有效防范化解重点领域风险、坚持不懈抓好“三农”工作、推动城乡融合和区域协调发展、深入推进生态文明建设和绿色低碳发展、切实保障和改善民生。整体来看，我国经济持续回升向好、长期向好的基本趋势没有改变，支撑高质量发展的要素条件不断集聚增多，预计明年我国将强化宏观政策逆周期和跨周期调节，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，以拉动社会总投资、总支出、总需求、总消费，加快以科技创新引领的经济结构转型速度，并支持房地产企业合理融资和地方政府债务化解，先立后破，巩固和增强经济回升向好态势，持续推动经济实现质的有效提升和量的合理增长。 1.3年内10年期国债收益率总体震荡下行，主要是受到经济基本面弱于预期、货币政策宽松呵护和海外地缘风险加大等影响 2023年，10年期国债收益率总体呈现震荡下行走势，其中经济基本面弱于预期、货币政策宽松呵护和海外地缘风险加大为主要影响因素。分季度来看表现为：一季度震荡调整、二季度持续回落、三季度震荡回升、四季度震荡下行的走势。一季度，在政策 靠前发力、信贷投放和地方债发行节奏加快、疫情后消费恢复性反弹拉动下，宏观经济呈现强修复态势，但市场对经济延续向好态势预期较弱，使得10年期国债收益率前两个月持续在2.9%附近高位波动，随后在消费修复偏慢、外需持续回落、央行公开市场放量操作叠加降准等影响下，10年期国债收益率开始小幅震荡下行。二季度，在经济边际增速放缓、经济景气度跌下荣枯线、海外地缘风险加大等影响下，央行6月调降政策利率10bp，10年期国债收益率在基本面偏弱和资金面稳中偏宽环境下明显下滑。三季度，受7月经济、社融及信贷数据远不及预期影响，央行8月再度下调中短期政策利率，但 8月中下旬地方专项债的密集发行和缴税压力的上升让市场流动性收紧，央行9月宣布 再次降准，在9月国债发行提速、经济边际数据改善、中美利差扩大的综合影响下，债市呈现震荡回升态势。四季度，10月地方特殊再融资债的发行和万亿国债增发决议使得短期资金缺口加大，央行11月连续近20个工作日通过较大规模逆回购操作向市场补水，12月在中央经济工作会议召开、通胀数据偏弱、央行MLF超额续作等多重政策影响下，22日起多家银行陆续调降存款挂牌利率的新闻进一步推高债市情绪，10年期国债收益率震荡下行，于年末收于2.56