2023Q4业绩点评：营收利润大超预期，向高质量发展转型

营收利润大超市场预期，生态建设效果初显：2023Q4拼多多实现营收888.81亿元（+123%yoy），远高于彭博一致预期798.74亿元，Non-GAAP归母净利润为人民币254.77亿元（+110%yoy），高于彭博一致预期为167.95亿元。消费环境持续向好促进了线上零售的不断渗透，为行业长期发展奠定基础，高品质、品牌化的新国货农产品不断涌现。一方面，在“百亿生态”基础上推进新玩法，加大补贴的力度和品牌的覆盖范围。 另一方面，在全球化业务的不确定性中，公司通过供应链和技术能力，提供全球优质商品，贯彻高质量发展长期战略。 消费复苏趋势持续，广告和佣金带动营收增长：广告收入486.77亿元，同比上升57%，高于市场预期460.30亿元；佣金收入402.05亿元，同比上升357%，远高于市场预期342.37亿元。我们认为营收的大幅增长主要由于百亿生态建设基础上继续加大补贴力度和品牌覆盖范围，贯彻"多实惠"的价值主张，以满足更广大消费者对消费升级的需求，进一步实施高质量发展的战略。在双十一期间，拼多多百亿补贴的用户达6.2亿，百亿补贴的订单量也同比翻倍。 坚持高质量发展长期战略，发展全球化业务：销售费用率为29.97%，同比减少14.6pct，销售费用为266.39亿元，同比增长50%，主因推广和广告活动支出的增加；管理费用率为2.14%，同比减少2.0pct，管理费用为19.05亿元，同比增长16.1%；研发费用率下滑至3.22%，同比减少2.8pct。在全球各地消费者不同的消费习惯和市场环境的多变情况下，公司将高质量发展战略执行到全球化业务中，为长期投入做好准备。加速构建"多实惠、好服务"体系，为全球各地的消费者创造更多价值。公司将满足更广泛消费者对消费升级的需求，深入扎根高质量发展战略，不断优化平台能力，为消费者和社会创造独特的价值。 盈利预测与投资评级：由于拼多多利润释放持续超预期，我们将2024-2026年的Non-GAAP净利润从707.8/835.4亿元调整至832.2/1116,2亿元 ， 预计2026年为1506.9亿元 ，2024-2026年对应PE分别为14.51/10.82/8.01倍（美元/人民币=7.2290，2023/3/23当日汇率，每ADR=4股股票）。我们维持公司“买入”评级。 风险提示：补贴滑坡后GMV增长乏力，品类拓展低于预期，用户年均消费遇到瓶颈。 1.营收利润大超市场预期，生态建设效果初显 2023Q4拼多多实现营收888.81亿元（+123%yoy），彭博一致预期为798.74亿元，高于彭博一致预期。1P商品销售收入本次未披露；广告收入486.77亿元（+57%yoy），彭博一致预期为460.30亿元；交易佣金收入402.05亿元（+357%yoy），彭博一致预期为342.37亿元。 图1：公司收入变化情况（百万元） 图2：公司NonGAAP归母净利润变化情况（百万元） 1.1.消费复苏趋势持续，广告和佣金带动营收增长 拼多多的收入结构可以分为广告、佣金和商品销售三部分，2023Q4拼多多1P自营商品销售收入本次未披露。扣除这部分因素，广告收入486.77亿元（+57%yoy）；交易佣金收入交易佣金收入402.05亿元（+357%yoy）。 我们认为营收的大幅增长主要由于百亿生态建设基础上继续加大补贴力度和品牌覆盖范围，贯彻"多实惠"的价值主张，以满足更广大消费者对消费升级的需求，进一步实施高质量发展的战略。在双十一期间，拼多多百亿补贴的用户达6.2亿，百亿补贴的订单量也同比翻倍。 从消费端看，消费者信任度持续增强，不断巩固的"多实惠"和"好服务"策略有效地吸引了更多的新用户，同时也拓宽了老用户在平台购买产品的品类范围。从供给端来看，公司运用技术和规模优势为全球中小商家提供差异化的服务，提升了平台对商家的价值。 这种服务模式帮助中小商家扩大了市场触及范围，为平台用户带来了更丰富的商品品类，形成了平台生态的良性循环。 图3：公司收入结构（百万元） 1.2.毛利率有所调整，重心从增速转向提质 2023Q4毛利率达到60.53%，较22Q4的77.62%，同比下降17.08pct。毛利率的下降受限于成本增幅达293%，主要来自于履约费用、支付处理费用、维护成本和呼叫中心费用的增加。 图4：毛利率情况 23Q4公司Non-GAAP归母净利润为人民币254.77亿元（+110%yoy），高于彭博一致预期为167.95亿元；净利润率达到28.66%，较22Q4的30.36%，同比下降1.7pct。拼多多关注于平台高质量发展与平台长期价值，进一步深化市场份额。本季度的业绩虽受业务执行周期与财务报告的周期不一致的影响，也部分体现了向高质量发展转型的成果。 考虑到本季度多多买菜仍在大力投入、Temu在全球各国也处于疯狂扩张节奏，因此，我们认为核心业务盈利结构将更加优化。 图5：公司归母净利润和净利率情况（百万元） 2.坚持高质量发展的长期战略，发展全球化业务 4Q23销售费用率为29.97%，同比减少14.6pct；销售费用为266.39亿元，同比增长50%，主因推广和广告活动支出的增加。 4Q23管理费用率为2.14%，同比减少2.0pct；管理费用为19.05亿元，同比增长16.1%。 4Q23研发费用率下滑至3.22%，同比减少2.8pct。 在各个国家消费者不同的消费习惯及各个市场瞬息万变的环境下，拼多多坚定地将高质量发展的战略贯彻到全球化业务中，同时做好长期投入的准备。加速建设“多实惠、好服务”以满足消费者对于电商平台的诉求，为全球各地的消费者创造更多价值。在2023年全国各地的恢复和扩大消费的政策导向下，消费市场也在持续回暖。公司将满足更广大消费者消费升级的诉求，把高质量发展的战略做深做实，进一步优化平台的能力，为消费者和社会创造更多价值。 图6：公司费用率情况 3.盈利预测与投资评级 由于拼多多利润释放持续超预期，我们将2024-2026年的Non-GAAP净利润从707.8/835.4亿元调整至832.2/1116,2亿元，预计2026年为1506.9亿元，2024-2026年对应PE分别为14.51/10.82/8.01倍（美元/人民币=7.2290，2023/3/23当日汇率，每ADR=4股股票）。我们维持公司“买入”评级。 4.风险提示 补贴滑坡后GMV增长乏力，过往大量销售费用作为营销补贴吸引消费者，但用户购买的心智若没有形成，降低补贴将使得未来GMV增长乏力； 品类拓展低于预期，消费者购物频次上升的趋势也将终止，将会影响公司营收状况； 消费者每年消费的总量是有限的，用户年均消费可能会遇到瓶颈。