2023年报点评：平台型企业逻辑继续兑现，拟提升中期分红比率至40%以上

2023年实现归母净利润4.5亿元，符合正面盈利预告。2023年，公司实现收入59.9亿元/+49%；归母净利润4.5亿元/+763%，与公司正面盈利预告一致；经调纯利5.0亿元/+623%。经调整纯利率为8.4%，2023年同期为1.7%。 2023H2，公司实现收入31.1亿元/+47.7%；归母净利润2.3亿元，去年同期亏损0.09亿元；经调整纯利2.53亿元，去年同期盈利24.8万元。 太二展店速度仍快、但客单价有所下降；九毛九重回净开店，且翻座率和客单价均同比提升；怂加快开店，翻座率创下历史新高。品牌收入方面，太二/怂火锅/九毛九收入占比分别为75%/13%/10%，同比-3/+7/-5pct，怂火锅占比提升。客单价方面，太二/怂火锅/九毛九分别为-2/-15/+3元，除九毛九外均有不同程度下降，预计受促销以及门店下沉综合影响。翻座率方面，太二酸菜鱼为3.0/-0.4次，其中国内3.0/+0.4次，海外3.9/+1.6次；怂火锅为2.8/+0.3次；九毛九为1.8/+0.2次。门店扩张方面，全年合计新开餐厅180家（净开170家），其中包含134家太二、35家怂火锅、4家九毛九、6家赖美丽以及1间赏鲜悦木，餐厅总数达726间。营业利润率方面，2023年太二经营利润率为19.3%/+5pct；怂火锅12.2%扭亏为盈；九毛九17.6%/+5pct。 期间费用率同比均有优化。2023年公司原材料成本占比35.8%，同比-0.3pct；员工成本占比25.8%，同比-2.5pct；使用权资产折旧占比8.1%，同比-2.0pct。其他资产折旧及摊销占比3.9%，同比-0.8pct。 直营门店维持较快扩张速度，分红力度提升提高股东回报。预计2024年国内新开80-100间太二、35-40间怂火锅；境外新开15-20间太二。2月3日，太二酸菜鱼和山的山外面酸汤火锅开放加盟模式，通过引进加盟和合作模式加速边远地区及海外区域扩张。此外公司拟派发末期股息每股0.15港元，派息率约为43.1%（股息率约2.5%，2022年分红率26%）。 未来董事会拟维持不少于权益股东应占年度溢利40%的派息率。 风险提示：经营效率改善低于预期，门店扩张低于预期，新品牌孵化失败。 投资建议：我们预计九毛九2024-2025年经调整净利润预测分别为6.16/7.67亿元，引入2026年净利润预测为9.40亿元。当前股价对应2024-2026年PE分别为13x/10x/8x。期内公司平台型餐饮公司逻辑持续兑现，在保持较为可观的门店扩张增速的同时，公司拟提升中期分红比例至40%以上，投资吸引力逐渐凸显，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 2023年实现归母净利润4.5亿元，同增763%。2023年，公司实现收入59.9亿元，同比增长49.4%；实现归母净利润4.5亿元，同比增长763.3%；经调纯利5.0亿元，同比增长622.7%。经调整纯利率为8.4%，同比改善明显（2023年为1.7%）。 2023H2，公司实现收入31.1亿元，同比+47.7%；实现归母净利润2.3亿元，去年同期亏损0.09亿元；经调整纯利2.53亿元，去年同期盈利24.8万元。 图1：2019-2023年九毛九营业收入及对应增速 图2：2019-2023年九毛九归母净利润及经调纯利 分品牌来看，2023年公司旗下共有6个主要品牌，分别为太二酸菜鱼、怂火锅、九毛九、那未大叔是大厨、赖美丽烤鱼以及年内新增品牌赏鲜悦木。九毛九重回净开店，且翻台率和客单价均同比提升；太二维持高速开店，促销和下沉等客单价有所下降，翻台率（翻座率）暂未回到2021年以前水平；怂加快开店，处于品牌上升期，客单价有显著下降，但翻台率创下历史新高，达到3.8（太二4.1）在行业内也算很优秀；赖美丽还处在翻台率（4.1）和客单价（80元高于太二的75元）双升阶段，此外公司也在积极尝试其它酸汤鱼类型。 分品牌收入方面，太二酸菜鱼、怂火锅仍为公司收入主要来源，怂火锅占比持续提升。分别实现44.7/2.6/6.0亿元，同比增长+44%/+210%/+4%,收入贡献占比分别为75%/13%/10%，同比-3pct/+7pct/-5pct；那未大叔是大厨收入略微下滑-13%至0.1亿元，赖美丽烤鱼收入大幅增长+272%至0.5亿元，赏鲜悦木运营首年实现收入717万元。 客单价方面，2023全年太二/怂火锅/九毛九分别为75/113/58元，2022分别为77/128/55元，2023H1分别为75/121/59元，主力品牌除九毛九餐厅外均有不同程度下降，预计受促销以及门店下沉综合影响。 翻座/台率方面，太二酸菜鱼为3.0，同比-0.4次，其中国内门店翻台率为3.0/+0.4次，海外门店为3.9/+1.6次，海外门店表现良好；怂火锅为2.8/+0.3次；九毛九为1.8/+0.2次。那未大叔是大厨为1.3次/-0.7次、赖美丽烤鱼3.3次/0.6次、赏鲜悦木1.3次。 门店扩张方面，2023年公司合计新开180间餐厅，其中包含134间太二、35家怂火锅、4间九毛九、6间赖美丽以及1间赏鲜悦木。餐厅总数达726间。其中太二酸菜鱼578间，其中国内560间，海外18间；怂火锅门店数达62间；九毛九餐厅门店数为77间；赖美丽烤鱼门店数达7间；新开一间赏鲜悦木；那未大叔是大厨门店数量维持不变。 营业利润率方面，2023年太二酸菜鱼经营利润率为19.3%，同比+5pct，怂火锅经营利润率为12.2%，品牌经营利润扭亏为盈；九毛九经营利润率为17.6%，同比+5pct；其他品牌合计经营利润率为2.2%，2022年同期亏损。主品牌太二酸菜鱼、怂火锅、九毛九经营利润率改善明显。 图3：2016-2023年分品牌客单价数据 图4：2016-2023年分品牌翻座率/翻台率数据 图5：2016-2023年分品牌门店数 图6：2016-2023年分品牌营业利润率 成本端看，2023年公司原材料成本占比35.8%，同比-0.3pct；员工成本占比25.8%，同比-2.5pct；使用权资产折旧占比8.1%，同比-2.0pct。其他资产折旧及摊销占比3.9%，同比-0.8pct。 图7：2016-2023年公司毛利率及经调纯利率 图8：2016-2023年三项主要成本占比 直营扩张速度仍快，试水加盟多元化扩张思路。2024年公司直营门店依旧保持较快扩张速度，预计2024年国内新开80-100间太二、35-40间怂火锅；境外新开15-20间太二。2月3日，太二酸菜鱼和山的山外面酸汤火锅开放加盟模式，通过引进加盟和合作模式加速边远地区及海外区域扩张，目前合作仍处于初期探索阶段，建议关注后续进展。 分红力度提升，提高股东回报。2023年度，除动用约1.50亿港元于市场上购回股份外，董事会亦建议派发末期股息每股普通股0.15港元，派息率约为权益股东应占年度溢利的43.1%（2022年每股0.01港元，分红率26%）。未来董事会拟维持不少于权益股东应占年度溢利40%的派息率。 投资建议：我们预计九毛九2024-2025年经调整净利润预测分别为6.16/7.67亿元，引入2026年净利润预测为9.40亿元。当前股价对应2024-2026年PE分别为13x/10x/8x。期内公司平台型餐饮公司逻辑持续兑现，在保持较为可观的门店扩张增速的同时，公司拟提升中期分红比例至40%以上，投资吸引力逐渐凸显，维持“买入”评级。 表1：可比公司估值表 财务预测与估值 资产负债表（百万元）