营收利润双增长，行业地位稳步提升

2024年3月23日绿城中国发布2023年年报，全年实现营收1313.8 亿元，同比+3.3%；实现归母净利润31.2亿元，同比+13.1%；归 母核心净利润64.2亿元，同比持平；每股基本盈利1.22元，每股股利0.43元，派息率35.2%，股息率约7.3%。 毛利率下滑、费用率降低，营收利润实现增长：2023年公司结转面积620万方，同比+5.5%，物业销售收入1205.8亿元（占总收入91.8%），同比+2.6%，带动整体收入增长。在房地产市场下行背景下，2023年毛利率水平13.0%，同比下降4.3cpt，导致毛利润 同比下降22.5%，而归母净利润仍能保持增长主要因为：①结算权益比例提升，2023年少数股东损益35.6亿元，同比减少25.8亿 港币(元)成交金额(百万元) 元；②加强管控压降费用，2023年销售费用27.3亿元，同比-6.0%， 管理费用51.4亿元，同比-4.6%；③计提非金融资产减值13.9亿 元，同比少计提1.1亿元。 市场占位稳中有升，加大抢收、紧抓回款：2023公司总合同销售金额3011亿元，同比+0.3%，其中自投销售金额1943亿元，同比 -8.7%（TOP10房企平均增速-13%），自投排名升至行业第7（2022年第8）。聚焦核心，2023年一二线城市销售额占比86%，在北京、上海、杭州、西安等近13个城市销售进入当地前十。回款高效，全年销售回款率超100%，有效支撑现金流及再投资。 拓展收敛、聚焦深耕，确保新增土储质量：2023年公司新增38 个项目，权益拿地金额595亿元，预计新增货值1425亿元，居行业第六。投资持续向高能级城市高能级板块集中，2023年一二线拿地货值占比84%，其中北上杭三城新增货值823亿元，占比58%。 融资渠道畅通，财务安全稳健：2023年境内发债139亿元，同时 完成境外融资置换11.72亿美元；总有息负债融资成本4.3%，同比下降10BP；短期有息负债占总有息负债比为22.3%，维持低位，短期偿债压力较小。 12.00 11.00 10.009.008.007.006.005.00 230323 230623 230923 231223 成交金额绿城中国恒生指数 700 600 500 400 300 200 100 0 未来随着2022年后的优质项目入市结转，公司业绩预计逐步改善。 考虑毛利率和减值压力，我们调整公司2024/2025年归母净利润至36.1/47.0亿元（原为61.2/75.5亿元），新增2026年归母净利润预测55.0亿元，同比增速分别为15.9%、30.0%和16.9%。公司股票现价对应PE估值为4.2/3.2/2.7倍，维持“买入”评级。 政策落地不及预期；房地产市场销售持续低迷；其他房企违约。 附录：三张报表预测摘要损益表(人民币百万) 资产负债表(人民币百万) 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主营业务收入 100,240 127,153 131,383 135,205 141,083 148,934 货币资金 68,376 66,312 69,758 79,524 85,066 93,589 增长率 52.4% 26.8% 3.3% 2.9% 4.3% 5.6% 应收款项 72,596 79,663 73,951 76,214 79,719 83,927 主营业务成本 82,072 105,132 114,310 116,952 119,921 125,104 存货 285,057 284,678 286,513 283,986 300,992 309,272 %销售收入 81.9% 82.7% 87.0% 86.5% 85.0% 84.0% 其他流动资产 32,225 31,718 33,503 33,993 34,375 36,374 毛利 18,168 22,021 17,073 18,253 21,162 23,829 流动资产 458,254 462,371 463,725 473,717 500,152 523,164 %销售收入 18.1% 17.3% 13.0% 13.5% 15.0% 16.0% %总资产 87.9% 86.4% 86.6% 86.2% 86.2% 86.2% 营业税金及附加 0 0 0 0 0 0 长期投资 37,414 43,539 40,324 42,341 44,458 46,681 %销售收入 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 固定资产 10,221 9,614 10,823 10,770 10,719 10,670 销售费用 2,874 2,902 2,728 2,810 2,922 3,068 %总资产 2.0% 1.8% 2.0% 2.0% 1.8% 1.8% %销售收入 2.9% 2.3% 2.1% 2.1% 2.1% 2.1% 无形资产 1,146 1,810 2,636 2,992 3,330 3,651 管理费用 5,160 5,387 5,139 5,293 5,505 5,780 非流动资产 62,789 72,706 71,812 76,002 79,789 83,776 %销售收入 5.1% 4.2% 3.9% 3.9% 3.9% 3.9% %总资产 12.1% 13.6% 13.4% 13.8% 13.8% 13.8% 研发费用 0 0 0 0 0 0 资产总计 521,044 535,077 535,537 549,719 579,941 606,940 %销售收入 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 短期借款 38,217 35,882 32,547 34,100 34,425 35,107 息税前利润（EBIT） 11,202 14,731 9,770 10,742 13,357 15,634 应付款项 46,718 47,722 57,449 48,871 55,408 53,379 %销售收入 11.2% 11.6% 7.4% 7.9% 9.5% 10.5% 其他流动负债 227,455 221,151 213,252 223,088 232,787 245,740 财务费用 364 228 727 850 793 799 流动负债 312,390 304,754 303,248 306,059 322,620 334,226 %销售收入 0.4% 0.2% 0.6% 0.6% 0.6% 0.5% 长期贷款 95,406 113,215 113,595 119,275 125,238 131,500 其他长期负债 5,602 5,694 4,759 4,759 4,759 4,759 负债 413,398 423,664 421,602 430,093 452,617 470,485 投资收益 1,483 1,684 2,165 1,955 2,220 2,243 普通股股东权益 34,679 36,024 36,130 38,350 41,532 45,382 %税前利润 11.8% 12.7% 22.3% 18.8% 16.4% 14.2% 其中：股本 240 242 242 242 242 242 营业利润营业利润率营业外收支 10,767 10.7% 14,438 11.4% 8,813 6.7% 9,661 7.1% 12,3348.7% 14,6049.8% 未分配利润少数股东权益负债股东权益合计 34,44072,966 521,044 35,78175,389 535,077 35,88877,805 535,537 38,10881,276 549,719 41,28985,792 579,941 45,13991,072 606,940 税前利润利润率 12,555 12.5% 13,256 10.4% 9,725 7.4% 10,4177.7% 13,5549.6% 15,848 10.6% 比率分析 所得税 4,868 4,361 3,047 3,333 4,337 5,071 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 所得税率 38.8% 32.9% 31.3% 32.0% 32.0% 32.0% 每股指标 净利润 7,687 8,895 6,678 7,084 9,217 10,776 每股收益 1.79 1.09 1.23 1.43 1.86 2.17 少数股东损益 3,218 6,139 3,560 3,471 4,516 5,280 每股净资产 13.87 14.23 14.27 15.15 16.40 17.92 归属于母公司的净利润 4,469 2,756 3,118 3,613 4,701 5,496 每股经营现金净流 2.34 5.76 6.15 3.93 2.38 3.46 净利率 4.5% 2.2% 2.4% 2.7% 3.3% 3.7% 每股股利 0.46 0.50 0.43 0.55 0.55 0.55 现金流量表(人民币百万) 回报率净资产收益率 12.89% 7.65% 8.63% 9.42% 11.32% 12.11% 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 总资产收益率 0.86% 0.52% 0.58% 0.66% 0.81% 0.91% 净利润 4,469 2,756 3,118 3,613 4,701 5,496 投入资本收益率 2.84% 3.79% 2.58% 2.68% 3.16% 3.51% 少数股东损益 3,218 6,139 3,560 3,471 4,516 5,280 增长率 非现金支出 -861 7,209 -60 4,612 5,282 6,112 主营业务收入增长率 52.38% 26.85% 3.33% 2.91% 4.35% 5.56% 非经营收益 EBIT增长率 18.98% 31.50% -33.68% 9.95% 24.35% 17.04% 营运资金变动 1,635 3,865 11,679 1,032 -4,657 -3,564 净利润增长率 17.72% -38.33% 13.12% 15.87% 30.12% 16.92% 经营活动现金净流 5,861 14,593 15,576 9,955 6,038 8,771 总资产增长率 25.77% 2.69% 0.09% 2.65% 5.50% 4.66% 资本开支 -504 -394 -325 -1,000 -1,000 -1,000 资产管理能力 投资 -14,229 -10,044 -12,439 -2,594 -2,724 -2,860 应收账款周转天数 5.0 4.5 5.0 5.1 5.1 5.0 其他 -15,987 -10,435 -7,553 -539 443 389 存货周转天数 1,136.5 975.5 899.4 878.0 878.0 878.0 投资活动现金净流 -30,721 -20,872 -20,317 -4,133 -3,280 -3,471 应付账款周转天数 180.8 161.7 165.6 163.6 156.5 156.5 股权募资 1,776 1,207 0 0 0 0 固定资产周转天数 34.7 28.1 28.0 28.7 27.4 25.9 债权募资 14,489 4,205 4,626 7,233 6,289 6,944 偿债能力 其他 17,557 -1,236 3,579 -3,289 -3,505 -3,721 净负债/股东权益 65.75% 79.30% 71.18% 65.68% 62.29% 56.97% 筹资活动现金净流 33,822 4,177