固收点评：特别国债发行后，债券市场将如何演绎？

固收点评20231025 证券研究报告·固定收益·固收点评 特别国债发行后，债券市场将如何演绎？2023年10月25日 事件 2023年10月24日，十四届全国人大常委会第六次会议明确中央财政将在今年四季度增发2023年国债1万亿元，加之此前已经陆续发行的特殊再融资债券，我们认为有必要对四季度债券供给对于流动性的冲击进行再评估。 观点 四季度的利率债供给量显著抬升，达到近7.2万亿元水平：在预计利率债供给节奏时，我们将对国债、新增一般债、新增专项债、再融资债和政策性金融债分别进行测算。（1）国债方面，中央财政赤字约等于国债年度的净发行额，因此全年的国债发行量=中央财政赤字（41600亿元） +国债到期量（69662亿元）=111262亿元。由于1万亿元的特别国债将于年内发行完毕，且考虑到其与特殊再融资债的发行节奏或形成平衡，我们假定特别国债将于11月发行4000亿元，12月发行6000亿元，则2023年10-12月的国债发行量分别约为7000亿元、1.44万亿元和1.56万亿元，四季度总发行量约为3.7万亿元。（2）新增一般债和新增专项债方面，新增一般债全年发行量为地方财政赤字7200亿元，全年新增 专项债额度为3.8万亿元。根据历年的发行节奏，四季度往往是发行的淡季，我们预计四季度新增一般债和新增专项债的发行量分别约为750亿元和4000亿元（。3）再融资债方面，今年地方政府债到期量约为36700亿元，我们将此作为除去特殊再融资债的发行量，并根据历年的月度发行节奏进行预测。此外，假设特殊再融资债券今年的发行规模为1.5万亿元，10-12月的发行量分别为1万亿元、5000亿元和5000亿元，则2023年10-12月再融资债的发行量分别约为1.33万亿元、4500亿元和 4200亿元。（4）政策性金融债方面，分别将2018-2022年国开债、进出 口行债和农发债1-9月的发行量占全年比重作为参考，预测今年全年三者的总发行量，并按照历年发行节奏预测月度发行量，则四季度的政策性金融债发行量约为8000亿元。综上所述，四季度利率债供给量合计将达到近7.2万亿元的水平，各月的总发行量逐月递减。与之相对，2020-2022年同期的利率债供给量分别为4.3万亿元、4.8万亿元和5.5万亿元。 债券供给冲击或将造成流动性紧张局面，11月或将降准25bp：政府债券发行将增加财政存款，对基础货币形成抽离，从而造成流动性紧张的局面。受到缴税和财政支出的季节性影响，财政存款的月度波动情况往往有迹可循，呈现出“季初增加、季末减少”的态势，2020-2022年11 月的财政存款平均减少约4600亿元，对流动性有正向影响。但此次政府债券的加速发行也确实会增加政府缴款，回收流动性，因此我们预计央行将通过调节逆回购量和降准等方式来呵护资金面。考虑到9月刚降准25bp，且一次降准大约释放5000亿元的长期资金，我们预计11月降准幅度不会过大，仍保持25bp。 供给冲击将对债市形成短期扰动，长期仍需观察政策效力，预计利率难改低位震荡格局：计算2018年1月至2023年9月的月度利率债总发行量以及净融资额和10年期国债收益率的相关系数，两者分别为-0.6和- 0.3，并不呈现出显著的相关性。因此债券供给对于利率仅有短期影响，此次特别国债发行的更重大意义在于能否通过拉动基建而令经济基本面回升，该点仍需观察，同时财政发力需要降准等宽松货币政策配合，且在债务累积的情况下，保持低利率环境较为适宜，我们预计债券收益率难改低位震荡格局。 风险提示：宏观经济变化超预期；政策变化超预期；测算存在误差。 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师徐沐阳 执业证书：S0600523060003 xumy@dwzq.com.cn 相关研究 《周观：今年LPR是否还有下行空间？（2023年第40期）》 2023-10-22 《中贝转债：国内通信网络技术建设的高新技术企业》 2023-10-19 1/4 图1：2023年利率债发行量（单位：亿元） 23,922 27,547 24,373 22,565 22,832 20,629 20,587 21,580 19,241 20,594 16,157 17,526 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 国债再融资债国开债口行债农发行债合计 数据来源：Wind，东吴证券研究所注：其中10-12月为预测值 图2：2018-2022年利率债发行量（单位：亿元） 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 2018 2019 2020 2021 2022 国债新增一般债新增专项债再融资债国开债口行债农发债 数据来源：Wind，东吴证券研究所 2/4 东吴证券研究所 图3：政府存款变化情况（单位：亿元） 20,000 15,000 10,000 5,000 0 -5,000 -10,000 -15,000 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 2019年2020年2021年2022年2023年 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图4：利率债总发行量以及净融资额和国债收益率并无显著相关性（单位：亿元、%） 40,000 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 2018-01 2018-04 2018-07 2018-10 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 0 -5,000 -10,000 总发行量(亿元)净融资额(亿元)10年期国债收益率（右轴） 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 数据来源：Wind，东吴证券研究所 风险提示： （1）宏观经济变化超预期：经济基本面会随内外部环境出现变化； （2）政策变化超预期：货币政策和财政政策会随着宏观环境变化； （3）测算存在误差：测算参考历史情况，或存在误差。 3/4 东吴证券研究所 特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址：http://www.dwzq.com.cn 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 东吴证券投资评级标准 投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）），具体如下： 公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在15%以上； 增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于5%与15%之间；中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与5%之间；减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间； 卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。行业投资评级： 增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于基准5%以上；中性：预期未来6个月内，行业指数相对基准-5%与5%；减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于基准5%以上。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身