再论红利策略的有效性

2月下旬以来红利策略出现调整的原因： （1）市场风险偏好提升，红利抱团现象有所缓解：春节前，中证红利成交额占A股成交额比重上升，反映出资金对红利板块的抱团现象。春节后，市场整体风险偏好提升，市场主要指数反弹，A股成交量明显回升。再加上两会前后货币、财政、产业、金融市场等各方面政策预期提升，以及1-2月份部分经济数据有所超预期，进一步助推市场整体风险偏好提升，红利板块抱团现象有所缓解。 （2）科技板块在多重催化下持续走强：AI视频模型Sora落地等事件再次引发AI产业链发展。从A股表现来看，AI行业上游硬件及下游应用相对更占优。两会前后，“新质生产力”相关政策持续推出落地。春节后以AI为代表的成长板块以及相关主题领涨股市，部分市场资金可能转向成长板块，进而推动红利板块成交额占全市场比重进一步下降。 （3）2月底以来煤炭板块有所调整：煤炭板块在中证红利指数中的权重稳步提升。2024年2月底以来，煤炭板块有所调整，主要原因可能是随着天气转暖，供暖季逐渐结束，煤炭需求进入淡季，再加上库存相对较高，需求整体趋弱，煤价有所调整。 再论红利策略的有效性： （1）2024年红利板块持续跑赢市场的空间可能收窄：2021年以来，低利率环境+资金空转+“资产荒”之下，红利板块具有“类债”特点，再加上“股债跷跷板”效应，红利板块持续受到资金偏好。 从长期的角度，红利策略在不同经济阶段均有可能获得超额收益。PPI下行时期红利策略可作为防守策略，PPI上行时期红利板块中的周期权重股受到价格因素影响也可能占优，需要进一步拆分板块或指数内部的行业及权重股占比情况。 从短期的角度，当前10年期国债收益率已经低于1年期MLF利率（2.50%）。 尽管今年的货币政策基调仍相对宽松，后续利率持续下降的空间可能相对有限。从今年的情况来看，红利板块持续跑赢市场的空间可能也有所收窄。如果后续国债收益率不再创新低，需要谨防市场对红利板块的重新估值，在此过程中机构资金可能部分撤出红利板块。 （2）煤炭板块基本面稳健，持续高分红相对有保障：从煤炭行业供给端来看，2023年煤炭产量增速放缓，行业固定资产投资增速自2022年以来持续下降。预计今年煤炭产量增长仍然比较有限。从煤炭行业需求端来看，随着宏观经济的逐步修复，用电需求可能稳步增长。产能释放节奏较慢，需求端持续恢复，2024年煤价可能稳中有升。煤炭行业经历供给侧改革后，公司经营情况有所改善，2020年以来ROE水平稳步上升，现金分红占净利润比重相对较高。整体来看，煤炭行业基本面比较稳健，后续高股息和高分红仍比较有保障。 从煤炭行业的拥挤度情况来看，煤炭行业成交额占A股成交额比重的历史分位值处于在均值和+1倍标准差之间。煤炭行业成交额占比自2023年下半年以来呈现持续上升走势，但是相较2021年、2022年的阶段性高点仍有一定的距离。整体来看，煤炭行业当前的拥挤度未达到过热的水平，仍存在一定的空间。 风险提示：股票市场风险、技术面指标失效风险、地缘形势影响风险偏好、历史数据对未来预测性降低、债券市场风险、外汇市场风险、金融期货波动风险、商品期货波动风险、政策落地不及预期风险等。 1.近期红利策略有所调整的原因 2024年年初以来至2月22日，中证红利指数累计上涨9.35%，持续获得超额收益，同时段沪深300指数和创业板指数的累计涨跌幅分别为2.96%、-5.28%；市场风格方面，金融、稳定风格领涨，成长风格领跌。而2月23日至3月22日，中证红利指数有所回调，累计涨跌幅为-2.25%，同时段沪深300指数和创业板指数的累计涨跌幅分别为1.58%、6.31%；市场风格出现切换，成长风格领涨，金融、稳定风格有所回调。我们认为，红利策略近期出现回调的原因主要有：市场整体风险偏好提升、科技板块在多重催化下持续走强、红利策略中的煤炭板块有所调整。 1.1市场风险偏好提升，红利板块抱团现象有所缓解 春节前在市场悲观情绪下，红利板块受到市场资金偏好，中证红利成交额占A股成交额比重有所上升，反映出资金对红利板块的抱团现象。再加上春节前以中央汇金为代表的护盘资金持续买入ETF，尤其是沪深300ETF、上证50ETF、红利主题ETF等，其中红利权重股获得资金流入，进一步推升了红利板块的抱团现象。 春节后，市场整体风险偏好提升，市场主要指数出现反弹，A股成交量较春节前明显回升。再加上两会前后货币、财政、产业、金融市场等各方面政策预期提升，以及1-2月份部分经济数据有所超预期，进一步助推市场整体风险偏好提升，红利板块抱团现象有所缓解。 图表1：中证红利成交额占A股成交额比重（%） 图表2：A股成交金额（亿元） 1.2科技板块在多重催化下持续走强 2月16日，OpenAI正式发布了AI视频模型Sora，3月14日，初创公司Figure联合OpenAI，发布了他们首款人形机器人Figure 01的视频。多重消息共振再次引发AI产业链发展。从A股表现来看，AI行业上游硬件及下游应用相对更占优，春节过后，伴随美国AI产业链的催化，当前A股市场中AI产业链仍是重要主线。 2024年两会前后，“新质生产力”相关政策持续推出落地。政府工作报告明确提出，要充分发挥创新主导作用，以科技创新推动产业创新，加快推进新型工业化，提高全要素生产率，不断塑造发展新动能新优势，促进社会生产力实现新的跃升。“新质生产力”、大规模设备更新、消费品以旧换新等相关政策后续落地可能进一步加速。重点关注后续在新能源、新材料、先进制造、电子信息、人工智能及应用等战略性新兴产业方面的政策落地，以及国有企业提高经营生产率方面的政策出台。 在多重事件和政策催化下，春节后以AI为代表的成长板块以及相关主题领涨股市，部分市场资金可能转向成长板块，进而推动红利板块成交额占全市场比重进一步下降。 1.32月底以来煤炭板块有所调整 根据Wind数据，煤炭板块在中证红利指数中的权重提升，由2021年初的7.4%提升至目前的18.6%（截至3月23日）。从中证红利指数权重较大行业的市场表现来看，结合各行业权重变化情况，本轮高股息行情的主要拉动力是煤炭板块。 2024年2月底以来，煤炭板块有所调整，主要原因可能是随着天气转暖，供暖季逐渐结束，煤炭需求进入淡季，再加上库存相对较高，需求整体趋弱，煤价有所调整。 图表3：中证红利指数和权重较大行业的收益率（2021年以来） 图表4：中证红利指数成分行业权重分布（截至3月23日）图表5：中证红利指数成分行业自由流通市值分布（截至3 图表6：秦皇岛港:平仓价:动力末煤(Q5500,山西产)(元) 图表7：秦皇岛港煤炭库存（万吨） 2.再论红利策略的有效性 2.12024年红利板块持续跑赢市场的空间可能收窄 2021年以来10年期国债收益率持续下行，当前已降至2.3%附近。再加上M2-M1增速差持续走阔，资金空转现象加剧。低利率环境+资金空转+“资产荒”之下，红利板块具有“类债”特点，再加上“股债跷跷板”效应，红利板块持续受到资金偏好。 需要注意的是，高股息策略并不仅是经济偏弱时期的策略。从PPI的情况来看，PPI上行和下行时期，高股息板块均有可能获得超额收益。PPI上行时期高股息板块中的周期权重股受到价格因素影响也可能占优，需要进一步拆分板块或指数内部的行业及权重股占比情况。因此不能将高股息策略定义为“熊市策略”，高股息策略以及红利指数可能在不同经济阶段均超额收益，红利策略可能长期有效。 当前10年期国债收益率已经低于1年期MLF利率（2.50%）。尽管今年的货币政策基调仍相对宽松，后续利率持续下降的空间可能相对有限。因此从今年的情况来看，红利板块持续跑赢市场的空间可能也有所收窄。如果后续国债收益率不再创新低，需要谨防市场对红利板块的重新估值，在此过程中机构资金可能部分撤出红利板块。 图表8：10年期国债（%）和中证红利指数 图表9：M2-M1（%）和中证红利指数 图表10：PPI同比（%）和中证红利指数 2.2煤炭板块基本面稳健，持续高分红相对有保障 从煤炭行业供给端来看，2023年煤炭产量增速放缓，行业固定资产投资增速自2022年以来持续下降。预计今年煤炭产量增长仍然比较有限。从煤炭行业需求端来看，随着宏观经济的逐步修复，全社会用电需求可能稳步增长。在产能释放节奏较慢，需求端持续恢复的背景下，2024年煤价可能稳中有升。煤炭行业经历供给侧改革后，公司经营情况有所改善，2020年以来ROE水平稳步上升，现金分红占净利润比重相对较高。整体来看，我们认为煤炭行业基本面比较稳健，后续高股息和高分红仍比较有保障。 从煤炭行业的拥挤度情况来看，截至3月23日，煤炭行业成交额占A股成交额比重的历史分位值（2014年以来）约为59.7%，在均值和+1倍标准差之间。煤炭行业成交额占比自2023年下半年以来呈现持续上升走势，但是相较2021年、2022年的阶段性高点仍有一定的距离。整体来看，煤炭行业当前的拥挤度未达到过热的水平，仍存在一定的空间。 图表11：中国原煤产量（万吨）和同比增速（%，右轴） 图表12：煤炭行业固定资产投资增速（%） 图表13：全社会用电量当月同比（%） 图表14：发电量累计值（亿千瓦时）和累计同比（%，右轴） 图表15：煤炭行业ROE（%）、现金分红/净利润（%） 图表16：煤炭行业成交额占A股成交额比重（%） 3.风险提示 股票市场风险、技术面指标失效风险、地缘形势影响风险偏好、历史数据对未来预测性降低、债券市场风险、外汇市场风险、金融期货波动风险、商品期货波动风险、政策落地不及预期风险等。